רגע לפני מחנק: השוק מחכה לפישר

הקשחת התנאים בשוק האשראי מעמידה חברות רבות במשק בפני אתגרים לא פשוטים. ירידה "בתיאבון" של המשקיעים לסיכון כתוצאה מהמשבר באירופה ונגיסה של הרגולטור ברווחי החברות בשוק המקומי, יוצרות אי־ודאות לגבי יכולתן של החברות לעמוד בהתחייבויותן, מה שרק מחזק את הסנטימנט השלילי סביבן. במקביל, שוק האשראי סובל מ"דיכוי רגולטורי" בדמות מגבלות על קבוצות לווים, על אשראי לשוק הנדל"ן, עמידה בהנחיות חודק ודרישה לשיפור הלימות ההון של הבנקים.

בנוסף, הפירעונות הצפויים באג"ח הקונצרניות הסחירות עד סוף 2012 (21 מיליארד שקל) מייצרים לחץ תזרימי בקרב החברות, שנאלצות לחפש מקורות אשראי חלופיים.

האטה בגיוסים

אולם, בשלב זה נראה כי הנתונים עדיין לא חושפים את התמונה האמיתית. מבדיקת יתרות האשראי הבנקאי לחודשים ינואר־נובמבר 2011 עולה כי יתרת החוב של הסקטור העסקי לבנקים נותרה ללא שינוי (400 מיליארד שקל). תמונה דומה עולה גם בשוק האשראי החוץ־בנקאי שנותר גם הוא ללא שינוי מהותי (190 מיליארד שקל). נתוני דצמבר־פברואר טרם פורסמו, אולם אנו מעריכים שכבר בחודשים אלו יהיה ניתן לראות ירידה, אם כי מתונה בשלב זה. מעקב אחר נתוני ההנפקות בשוק האשראי החוץ בנקאי מגלה כי חלה האטה בקצב גיוס החוב בכל הסקטורים למעט גיוסי חוב בסקטור הבנקאי שריכז כ־60% מהן מאז חודש יולי.

ב־2011 נרשמו גיוסים של כ־40 מיליארד שקל בשוק האשראי החוץ בנקאי, מהם 35% משויכים לבנקים ו־10% לחברת החשמל. אפיק האשראי היחיד שהמשיך להציג מגמת עלייה וממשיך להתפתח היה הלוואות ישירות של מוסדיים לחברות - "אשראי לא סחיר". היקף אשראי זה עלה מ־16 מיליארד ל־22 מיליארד שקל.

הדרישות ירוככו

מסוף 2008 ניתן לזהות מגמה של ירידת מינופים. מבט אל היחס בין האשראי העסקי במשק לתמ"ג, הבודק את רמת המינוף של חברות במשק, מגלה כי הוא נמצא ברמה הנמוכה ביותר שלו מאז שנת 2000. היחס ירד מ־102% בסוף 2008 ל־88% נכון לנובמבר 2011, כלומר - התוצר צמח מ־2008 עד היום בכ־20% לעומת צמיחה של 4.4% בלבד באשראי העסקי.

אין ספק כי המינוף עלה משמעותית בשנים שקדמו למשבר ב־2008. רפורמה בקרנות הפנסיה לצד שינוי רפורמות בכר שיצרו "שחקנים" חדשים בשוק ההון שהתאפינו בנזילות גבוהה ו"תיאבון" לתשואה, גררה גל הנפקות מסיבי שנגס בחלקה של המערכת הבנקאית.

ירידה חדה מדי במינוף תהווה משקולת על הצמיחה, אולם היכן נמצא הגבול שמתחתיו יהיה קשה לחברות לצמוח ואולי אף לשרוד? להערכתנו, בנק ישראל מודאג מהצמיחה במשק, ולכן יפעל לריכוך דרישות ההון. בנוסף, אנו לא שוללים פתרונות יצירתיים יותר ליצירת נזילות בשוק האשראי אם ה"קיפאון" יימשך.

יניב חברון הוא מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס נשואה. אלכס סורז'קו הוא מנהל יחידת החוב וסגן מנהל המחלקה.