המטמון של החתמים בהנפקות שותפויות הנפט והגז

חברת חיפושי הגז והנפט, הכשרה אנרגיה, דיווחה אתמול על גיוס מוצלח של כ־30 מיליון שקל בהנפקת מניות לציבור. תמורת ההנפקה נועדה לשמש למימון קידוחי האקספלורציה הראשונים ברישיונות מירה ושרה שצפויים להתחיל בשבועות הקרובים. לגיוס של הכשרה אנרגיה קדמו הנפקות של חברות נוספות מענף חיפושי הגז והנפט, ובראשן ההנפקה הראשונה לציבור של חברת שמן נפט וגז בנובמבר האחרון, שבמסגרתה גויסו כ־120 מיליון שקל.

ההצלחה של חברות חיפושי הגז והנפט לגייס סכומי כסף לא מבוטלים מפתיעה נוכח האווירה המנומנמת בשוק ההון המלווה בהיעדר עניין בשוק המניות וירידה במחזורי המסחר. "כלכליסט" מנתח את תופעת הנפקות המניות של חברות חיפושי הגז והנפט וחושף את הגורמים שמאפשרים לחברות בענף לגייס כסף קל מהציבור.

ארביטראז' חיתומי

בתחילת דצמבר החלו להיסחר בבורסה מניותיה של חברת שמן אחרי שהצליחה לגייס כ־120 מיליון שקל לפי שווי שעולה על 800 מיליון שקל (אחרי הכסף). אולם ההצלחה בהנפקה לא חלחלה למשקיעים מהציבור שלקחו בה חלק, ובשלושת החודשים שחלפו מיום ההנפקה הם ספגו הפסד של 33.6%. הביקושים שהגיעו מהציבור היו נמוכים מסך היחידות שהציעה שמן על פי תשקיף ההנפקה, ולכן ההתחייבות החיתומית נכנסה לתוקף וחייבה גם את החתמים בהנפקה לתרום את חלקם.

היחידות שאותן נאלצו החתמים לרכוש בהנפקה, ששוויין מסתכם בכ־8.9 מיליון שקל, חולקו בחלקים שווים בין ארבעת החתמים: פועלים אי.בי.אי, לידר, כלל פיננסים חיתום ודיסקונט חיתום.

חברות החיתום מנסות להדיר את רגליהן מהנפקות שבהן קיים סיכון של הפעלת ההתחייבות החיתומית ולהימנע מתרחיש שבו הם נשארים עם הסחורה כשההנפקה מסתיימת. למרות זאת, ההנפקה של שמן היתה מוצלחת מאוד גם עבור החתמים, שבניגוד למשקיעים מהציבור, נהנו מהסכם עמלות נדיב.

בהסכם החיתום נקבע שהחתמים בהנפקה זכאים בתמורה לשירותים שהעניקו לחברה לתשלום עמלת ניהול, עמלת חיתום, הקצאה פרטית של כתבי אופציה ועמלת הצלחה. סך עמלות הניהול והחיתום שקיבלו החתמים מסתכם בכ־10.8 מיליון שקל - סכום שגבוה מזה שהחתמים נדרשו להזרים כתוצאה מהפעלת ההתחייבות החיתומית.

למעשה, הודות להסכם העמלות החריג, החשיפה של החתמים לסיכוני השוק עלולה רק להקטין את הרווח שלהם, אולם גם בתרחיש שבו שווי ניירות הערך שהזמינו בהנפקה יירד לאפס החתמים עדיין ייצאו ממנה נשכרים.

תשקיף ההנפקה של הכשרה אנרגיה מגלה שהשיטה ממשיכה לעבוד וגם במקרה הזה החתמים לא יצאו מקופחים. סטיית התקן הגבוהה של מניות חברות הגז והאנרגיה מלמדת על הסיכון הטמון בהן ומביאה את המנפיקות לשלם לחתמים עמלות חיתום גבוהות לצורך "ביטוח" ההנפקה. לאור העובדה שהביקושים להנפקה מהציבור ענו על כ־70% מהיחידות שהוצעו, החתמים בהנפקת הכשרה אנרגיה נאלצו להשלים את החסר ולהזרים כ־8.8 מיליון שקל.

סך העמלות שלהן זכאים החתמים, בראשות רוסאריו שירותי חיתום, מסתכם בכ־2.7 מיליון שקל. עמלות אלו, המהוות 9% מתמורת ההנפקה, משמשות כ"כרית ביטחון" עבור החתמים שיכולים לספוג ירידה של עד שליש משווי ניירות הערך שרכשו בהנפקה ועדיין להיות בצד המרוויח. פריבילגיה שאינה מנת חלקם של המשקיעים מהציבור. המנפיקים בהכשרה אנרגיה נהנים מעמלות גבוהות חרף העובדה שבהנפקה זאת העמלה הבסיסית לחתמים היא הנמוכה ביותר מאלו ששולמו בהנפקות חברות הגז והאנרגיה בחודשים האחרונים.

אילו החתמים היו נדרשים לרכוש את כל הכמות שהתחייבו לה כחתמים, ולא היו מגיעות הזמנות מהציבור, החתמים היו נדרשים להזרים 15 מיליון שקל וכרית הביטחון שממנה היו נהנים היתה מצטמצמת לכדי 12% בלבד.

מימוש ההתחייבות החיתומית שם את החתמים בעמדה בעייתית: זמן קצר לאחר ששיווקו את ניירות הערך במסגרת הרוד־שואו, הם מוצאים את עצמם עם סחורה שלא התכוונו לרכוש מלכתחילה שעליהם למכור בשוק. מכירת ניירות הערך בשוק על ידי החתמים עלולה ליצור לחץ על שעריהן בבורסה, מהלך שפוגע בציבור המשקיעים שרכש אותן בהנפקה. מחזורי המסחר בניירות הערך של שמן מלמדים שלחתמים היתה את האפשרות למכור את המניות שרכשו בהנפקה כבר במהלך דצמבר וינואר, התקופה שקדמה לצניחה הגדולה במניית החברה.

"זכינו לעמלה ביושר"

נגה קנז, מנכ"ל רוסאריו קפיטל, שהובילה את הגיוס של הכשרה אנרגיה מסרה כי "יש להביא בחשבון את כל הרכיבים של תגמול חתמים על עבודתם ועל הסיכון שאותו נוטלים, הבטחת ההנפקה והאחריות על נכונות הפרטים בתשקיף. החתמים מבצעים בדיקת נאותות ורוכשים פוליסת ביטוח התלויה גם בהיקף ההתחייבות החיתומית. בהנפקת הכשרה אנרגיה נטלו כל החתמים יחד התחייבות של עד 15 מיליון שקל שאינה מותנית בהזמנות מהציבור. מאחר שגויסו כ־22 מיליון שקל, הצטמצמה הרכישה בפועל לכ־9 מיליון שקל ולמעשה מדובר בעמלת הצלחה שלה זכינו ביושר. הסתכלות על "ההגנה" בדיעבד היא שגויה שכן אינה מכמתת נכון את כלל רכיבי התגמול ואת הסיכון בעת נטילתו".