גם אחרי עדכון המדדים ניהול אקטיבי יכה את תעודות הסל

בשבוע שעבר כתבנו על השינויים המבורכים שמבצעת הבורסה במדדי התל בונד. המדדים החדשים צפויים להעמיק את הסחירות באיגרות החוב של הבנקים והאקס תל בונד ולתקן חלק מהבעיות ההיסטוריות שמאפיינות מדדים קונצרניים.

משקיעים מתוחכמים יוכלו להצטייד בניירות שיצטרפו למדדים החדשים ולהקדים את תעודות הסל שצפויות להזרים ביקושים גוברים לניירות אלו. מבחינה מהותית נראה שלמרות השיפור שמציגה הבורסה, עדיין קיימים כמה עיוותים מבניים המעמידים את ההשקעה הפסיבית במדדים בעמדת נחיתות. להלן כמה דוגמאות:

היציאה המאוחרת מהמדד

ידוע ששוק ההון נוהג להקדים את חברות הדירוג ולהעניש חברות שסובלות מהידרדרות עסקית או פיננסית הרבה לפני הורדת הדירוג בפועל. כך ראינו בעבר יציאה של אג"ח מהמדד רק אחרי שהמשקיעים כבר ספגו ירידות חדות. במקרים רבים, האג"ח התאוששו לאחר היציאה מהמדדים בעוד שהמשקיעים הפסיביים כבר קיבעו הפסד. עיוות זה, המאפיין מדדי אג"ח, נובע מהעובדה שהורדת דירוג לאג"ח אינה מובילה בהכרח לחדלות פירעון, ולכן אג"ח יכולות להתאושש ולהחזיר את מלוא הכסף בסופו של דבר.

כדי לבדוק אם השערתנו נכונה, הרכבנו סלים וירטואליים של ניירות שיצאו מהמדד, בכל עדכון מאז תחילת 2009, והשווינו אותם במשך חצי שנה למדדי התל בונד.

התוצאות שהתקבלו ברורות ומשמעותיות. במרבית המקרים, אג"ח שיצאו ממדדי התל בונד הניבו במשך ששת החודשים ממועד יציאתם מהמדד ביצועים עודפים באופן משמעותי לעומת מדדי התל בונד עצמם. עודף התשואה המצטבר לניירות שנפלטו מהתל בונד עומד על כ־11% בכשלוש שנים בלבד. לדאבונם של משקיעי התל בונד, הם הסתכלו על הביצועים המרשימים מהצד.

עיוות המשקולות בעולם הפסיבי

בעולם אקטיבי, משקיע שהשכיל להשקיע באג"ח שעלתה חזק ישאף למכור אותה, לקחת את הרווח ולעבור להשקעה אטרקטיבית אחרת שמגלמת תשואה גבוהה יותר. בעולם הפסיבי של המדדים, הבורסה מעניקה משקל גבוה יותר ככל שהאג"ח יקרה יותר ומגלמת תשואה נמוכה יותר. העיוות נוצר בגלל שמשקל האג"ח נקבע כפונקציה של שווי השוק שלה. כך שככל שהאג"ח מתייקרת, המשקיעים הפסיביים מגדילים אפקטיבית את ההשקעה בה, אף שהצעד המתבקש הוא דווקא לצמצם את החשיפה לנייר.

המחיר הגבוה של הנזילות

הקלות והנוחות שברכישת מדדי התל בונד מובילות להקצנת מגמות. כך, בתקופות של ביקושים המשקיעים מזרימים פקודות קנייה בהיקפים גדולים ותעודות הסל מתכסות ללא התחשבות במחיר. כתוצאה מכך נוצר עיוות בתמחור. אג"ח שנמנות עם מדדי התל בונד נסחרות בתשואה נמוכה יחסית לזו הגלומה באג"ח מקבילות של אותן החברות שנסחרות מחוץ למדדי התל בונד. תופעה הפוכה מתרחשת בזמן פדיונות באפיק, אז המשקיעים מזרימים הוראות מכירה בתעודות סל ואלו בתורן מוכרות אג"ח ללא התחשבות במחיר.

דוגמה מצוינת קיבלנו ביום שלישי שעבר כשמדד תל בונד־60 איבד 0.6% כתוצאה ממכירות רבות שבוצעו באמצעות תעודות סל.

כדי להמחיש את התופעה, הרכבנו שני סלים של 30 אג"ח של מנפיקים זהים, במח"מ דומה: סל אחד של אג"ח שנכללות במדדי התל בונד וסל שני של האג"ח ה"תאומות" שאינן נכללות במדדי התל בונד. באותו היום "סל התל בונד" הניב הפסד של כ־0.45% לעומת הפסד של 0.13% בלבד בסל האקס תל בונד.

חוסר תגובה לאירועים

חברות רבות נוהגות לבצע הרחבה של סדרות אג"ח קיימות. המשקיעים הדינמיים מנצלים את התקופה בין הודעת החברה על ההרחבה לביצוע ההנפקה בפועל כדי למכור את הנייר ולרכוש אותו שוב, במחיר נמוך יותר בהנפקה או בסמוך לה. השקעה פסיבית במדדים מתעלמת מאירועים אלו ומאבדת נקודות חשובות.

ניסינו לראות האם מנהלי השקעות מצליחים לנצל את החסרונות הרבים במדדי התל בונד כדי לייצר ערך מוסף, ויצרנו סל של 29 קרנות נאמנות קונצרניות שקיימות לפחות שלוש שנים ואינן קרנות המחקות את התל בונד. השווינו את ביצועי קרנות הנאמנות למדדי התל בונד, בניכוי 0.4% דמי ניהול שנתיים. התוצאות שהתקבלו מעניינות.

כפי שניתן לראות בטבלה, התשואה המצטברת של קרנות הנאמנות היתה גבוהה משמעותית מזו של מדדי התל בונד.

גם סטיית התקן הנמוכה יותר של קרנות הנאמנות מחזקת את עדיפותן על פני תעודות הסל. ב־2009 שהיתה שנה חזקה, הניבו קרנות הנאמנות ביצועי יתר משמעותיים לעומת מדדי התל בונד. אפקט זה מסתדר היטב עם העובדה שב־2009 יצאו מהמדד אג"ח בשל הורדות דירוג, זאת לאחר שכבר נפגעו קשה במחיר בזמן שהותן במדדי התל בונד. ההתאוששות בשווקים החזירה ניירות אלו "לחיים" מבלי שמשקיעי התל בונד זכו ליהנות מכך. לעומת זאת, 2011 שהיתה שנה שלילית במיוחד לניירות הקטנים, גררה ביצועי חסר של קרנות הנאמנות.

נראה שהטענה הרווחת שמנהלי השקעות מתקשים "להכות" את המדדים נובעת מבדיקות היסטוריות על שוקי המניות בשנים שבהן תעודות הסל היו הרבה פחות פופולריות. ייתכן שמחקרים עתידיים יניבו ממצאים שונים משמעותית.

בכל הקשור לשוק הקונצרני נראה כי העיוותים במדדים עצמם יוצרים מצב שונה לחלוטין. העובדה שאג"ח צריכות, בסופו של דבר לפרוע את החוב, גורמת לפערים הטכניים להיסגר מהר יחסית ומאפשרת למנהלי ההשקעות לייצר ערך מוסף משמעותי על פני ההשקעה במדדים עצמם. הדבר בולט במיוחד בתקופות חיובית באפיק הקונצרני.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות.