3 הערות על פרטנר וסמייל

הקלישאה שמסתובבת בעיתונות בחודש מאז הודיעה פרטנר כי היא דוחה את פרסום דו"חותיה המלאים, עקב הצורך לבצע שיערוך לסמייל, היתה שהמהלך האגרסיבי של HOT בכניסתה לעולם ה-ISP, וחבילות הטריפל המוזלות שהציגה יחד עם חיבורי אינטרנט מהירים, הם שגרמו לפרטנר לבחון מחדש את המחיר ששילמה על סמייל. טעות – המהלך של HOTהתבצעה באמצע פברואר, כחודש וחצי לאחר סיום שנת הכספים 2011, בעוד שוויה של סמייל אמורה היה להיבחן נכון לסיום השנה.

בדיעבד, כלומר מהרגע שהוטל על מעריכי השווי לבצע עבודה מחודשת, לא ניתן היה להתעלם מהמהלך של HOT, ובמיוחד מהפוטנציאל ההרסני של ספקיות התשתית (בזק ו-HOT) על ספקיות האינטרנט, אך מבחינה חשבונאית טהורה, הצורך בשיערוך מחודש של סמייל נגזר בעיקר מהפעולות שבוצעו בשנה שעברה – מבצעי הבנדל ההפוך של בזק שלוו במבצעים דומים של HOT – וחוסר הפעילות שלא אירע בשנה שעברה ועדיין ממשיך – ואקום ענק באופק התקשורתי של שר התקשורת בהתייחסות לשוק הקווי.

אך הודעת פרטנר מהיום, שהפחיתה את שוויה של סמייל בכ-322 מיליון שקלים, מגלה אלמנט נוסף שגרם לירידת השווי. כמחצית מירידת הערך של סמייל – 148 מיליון שקלים- משוייך לירידה בשווי זכויות השימוש בכבלי סיבים אופטיים בינלאומיים.

מכיוון שפרטנר אינה מתכוונת לפרסם את הערכת השווי המלאה שביצעה עבורה גיזה-זינגר-אבן (ועל כך בהמשך), ומכיוון שהמידע בנושא בדו"חות העבר של סמייל, ובמיוחד מאז שנרכשה בידי פרטנר, היה דליל למדי, קשה להתייחס במדוייק לנתונים שהביאו את מעריכי השווי להפחית את שווי זכויות השימוש הללו. אך נקודה אחת כן ראויה לאיזכור – העיתוי.

ספקיות האינטרנט, המשמשות גם כספקיות שיחות בינלאומיות, רוכשות תמסורת בינלאומית על מנת להעביר את חבילות המידע והשיחות מישראל לעולם ובחזרה. עד לתחילת 2012, הספקית היחידה של שירות שכזה היתה מד נאוטילוס, אך מלפני כחודשיים מציעות אותו גם בזק בינלאומי, באמצעות כבל תת מימי שהניחה בעצמה, וטמרס טלקום. על העימות בין טמרס למד נאוטילוס כתבנו רבות, ואין טעם לדון בו שוב (נראה שגם במשרד התקשורת לא ממהרים לקבל החלטה בנושא), אך בפועל הביאה כניסתן של בזק בינלאומי וטמרס להוזלת מחירי התמסורת הבינלאומית מצידה של מד נאוטילוס. לטענת טמרס, ההוזלה היתה משמעותית כל כך, עד שהיא מאיימת לסלק את טמרס מהשוק עוד לפני שגרפה לקוח אחד משמעותי, ומשרד התקשורת אמור להחליט האם הוא מגביל את צעדיה של מד נאוטילוס.

ומה הקשר לשוויה של סמייל? סמייל, בדומה למתחרותיה, רכשה ממד נאוטילוס תמסורת בינלאומית, בעסקאות שנפרסו לעתים לשבע שנים. חלק גדול מעסקאות אלו טרם מומש, כלומר סמייל טרם הפעילה את הקיבולת שרכשה, אך התחייבה לשלם עבורה סכום מסויים במסגרת ההסכם שחתמה. כל הסכם שכזה למעשה מעניק לסמייל "זכויות שימוש" בתמסורת של מד נאוטילוס, ולפיכך ערכן של אותן זכויות שימוש כלול בערכה של סמייל כולה.

כאשר מחיריה של מד נאוטילוס החלו לרדת בשנה שעברה, נוצר הפער בין המחיר שסמייל התחייבה לשלם כאשר חתמה על הסכמים מול מד נאוטילוס קודם לכן, לבין המחירים שאותם יכולה היתה לשלם לו היתה מחדשת את ההסכם בשנה שעברה. למעשה, יתכן שגם ההסכם בין השתיים נפתח מחדש, ביוזמת אחד מהצדדים, ובפועל אמורה סמייל לשלם מחירים נמוכים יותר בעתיד, אולם בין כך ובין כך, ערכן של אותן "זכויות שימוש" בתמסורת הבינלאומית פחת – על פי מעריכי השווי, פחת ב-148 מיליון שקלים.

ומדוע העיתוי מטריד? כיוון שכבר באוקטובר 2010 הודיעה בזק בינלאומי כי בכוונתה לפרוס כבל משלה, ובפברואר 2011 הודיעה טמרס על כוונה זהה. את הפעולות להפחתת מחיריה החלה מד נאוטילוס בחודשים הראשונים של 2011, כך שלא ניתן לטעון כי סמייל לא היתה מיודעת לגבי ההשלכות של כניסת התחרות בתחום הכבלים הבינלאומיים כבר בתחילת 2011. למעשה, גם פרטנר, כמי שרוכשת תמסורת שכזו, היתה חייבת להיות מיודעת בנושא. גם ההשפעה התפעולית על סמייל חייבת היתה להיות ברורה – כבעלת כבל משלה, בזק בינלאומי יכולה להפחית את עלויותיה, ואולי לתרגם את החיסכון להוזלות מחירים, שהיו גורמות לסמייל (ונטויז'ן) להגיב בהוזלות משלהן ובשחיקת ההכנסות והרווח.

ובכל זאת, מחירה של סמייל בעסקה – 1.5 מיליארד שקלים – לא השתנה גם לאור המידע הזה. כוונת פרטנר לרכוש את סמייל הוכרזה באוקטובר 2010, והעסקה הושלמה, לאחר קבלת אישור שר התקשורת, במרץ 2011. בכל אותם חודשים איש בפרטנר לא חשב לבחון מחדש את המחיר שהיא עומדת לשלם על סמייל, ואיש בסמייל, חברה ציבורית שחסתה אז תחת אמפל, בוודאי לא היה יוזם עדכון שכזה ופוגע במחיר הנכס של בעל הבית.

שוויה של סמייל, כזכור, שימש גם כמוטיב השוואתי כאשר רכשה סלקום את נטויז'ן. כבר בעת פרסום כוונתה של פרטנר לבצע שיערוך לנכסי סמייל טענו גורמים בסלקום כי שתי העסקאות שונות, בעיקר כיוון שרכישת נטויז'ן בוצעה מספר חודשים לאחר רכישת סמייל, ולפיכך כבר הביאה בחשבון את השפעות התגברות התחרות בתחומיה של נטויז'ן.

למעשה, גם בתחום התמסורת הבינלאומית מצויה היתה נטויז'ן במצב עדכני יותר – מאז הודיע משרד התקשורת בנובמבר האחרון על כוונתו לבחון הצרת צעדיה של נאוטילוס, הוא גם הבהיר לחברות כי כל הסכם שיחתם עם מד נאוטילוס מאותו רגע עלול להיות מעודכן בדיעבד, בהתאם להחלטות המשרד בנושא. ל"כלכליסט" נודע כי החברה היחידה שחתמה על הסכם עם מד נאוטילוס מאז היתה נטויז'ן, כך שהיא בוודאי נהנתה מירידת המחירים בתחום, בניגוד לסמייל. לפיכך, נראה שלסלקום היו טיעונים טובים מדוע החברה לא נדרשה לבצע אוטומטית הערכת שווי לנטויז'ן. ובכל זאת, בדו"חותיה כותבת סלקום כי הוזמנה הערכת שווי מחודשת, שמצאה כי אין מקום לעדכן את השווי.

דרשו את הסיפור המלא

וכאן אנו מגיעים לענין השקיפות – הן פרטנר והן סלקום לא פרסמו את הערכת השווי המחודשת, אלא הסתפקו בפרסום עיקריה. בשוק שבשנים האחרונות היה עתיר הערכות שווי, כנגזר מכמות העסקאות הגדולה בו – אמפל/סמייל, פרטנר/סמייל, סלקום/נטויז'ן, HOT/מירס – וכאשר הערכות השווי מתפרסמות במלואן טרם העסקה על מנת לאפשר למשקיעים להביע דעתם, אי פרסומן המלא כעת ראוי לגנאי. ספק אם מחירה המקורי של עסקת HOT ומירס היה נותר כפי שהוא אלמלא פורסמה הערכת השווי, שהביאה משקיעים מוסדיים לפקפק בתחזיות מסויימות של החברות. בסופו של דבר נאלצה HOT להפחית את מחיר העסקה, ואף להתלות חלק מהתשלום עבורה בעמידה באבני דרך.

כעת, כאשר הערכת השווי מבוצעת לנכס המצוי כבר בבעלות הרוכשות, מסתפקות סלקום ופרטנר בפרסום עיקרי ההערכה, ובכך מציגות למשקיעים מידע חלקי בלבד. במיוחד לאור העובדה כי סמייל ונטויז'ן משמשות כאלמנט השוואתי זו לזו, ובכל זאת השפעת המהלכים בשוק התמקדה לכאורה רק בסמייל, כדאי שהמשקיעים ידרשו מהחברות לחשוף את הנתונים המלאים שהביאו להערכת השווי המחודשת.

ובעצם, אל תאמינו לסיפורים

וכאילו בסתירה למילים שקראתם זה עתה – אל למשקיעים להשקיע הרבה בהצצה בהערכות השווי הללו. מלכתחילה הנחת היסוד היא שלמרות הקריטריונים החשבונאיים הקשיחים, הערכות שווי תלויות במידת היצירתיות של מבצעיהן. לא מדובר, חלילה, ברמיזה על התאמת הדו"חות לרצון הלקוח, אלא בפרשנות שונה לנתונים זהים המוצגים בפניהם, בדומה לשני אנשי מכירות הנעליים שהגיעו לאפריקה, כאשר האחד ראה את הפוטנציאל הגלום במכירת נעליים ליחפים, והשני פסק כי לא ניתן יהיה למכור נעליים למי שמוכיח כי הוא יכול להסתדר בלעדיהם.

וכי מהו "שווי"? מחיר שמוכן לשלם גוף מסויים לגוף אחר עבור נכס מסויים בעיתוי מסויים. שניה לאחר מכן יכול להיות אותו "שווי" קטן ב-10% או גדול ב-50%. כאשר מכר שאול אלוביץ' את סמייל לאמפל, הוא נדרש לעשות כן על מנת לקבל אישור לרכישת גרעין השליטה של בזק. זמנו היה מוקצב, ולפיכך גם הרוכש ידע כי יסכים למחיר נמוך יותר. וכך היה – שוויה של סמייל בעסקה הועמד על 1.2 מיליארד שקלים.

כאשר רכשה פרטנר את סמייל מאמפל, מדובר היה בעסקה אחרת – פרטנר נזקקה לסמייל על מנת להשלים חוסר עתידי בפעילות תקשורתית, וסמייל היתה הגוף היחיד אותו יכולה היתה לרכוש. במצב שכזה, ברור מדוע דרשה אמפל שווי של 1.5 מיליארד שקלים לסמייל, ובכך סדרה לעצמה רווח של 300 מיליון שקלים בתוך פחות משנה. אותה חברה, 300 מיליון שקלים יותר, בתוך פחות משנה.

גם כאשר הוערך שוויה של נטויז'ן לצורך רכישתה בידי סלקום קל היה להסתמך על שוויה של סמייל. אך לא על שוויה בעסקה עם אמפל, כי אם על שוויה בעסקה עם פרטנר. התירוץ לכך היה ברור – פרטנר שילמה את שוויה האמיתי של סמייל, ולא שווי שנגזר מלחץ למכור של בעל הבית הקודם. בנוסף, עסקת פרטנר-סמייל בוצעה זמן קצר יותר לפני עסקת סלקום-נטויז'ן מאשר עסקת אמפל-סמייל, ולפיכך שוויה של סמייל היה "מעודכן" יותר.

הנה סוד גלוי שמעריכי השווי לא יצהירו עליו בפומבי – בעסקאות שכאלה, המוכר והקונה קובעים את השווי, לא מעריכי השווי. אותה חברה שהוטל עליה לסנגר על השווי מבצעת למעשה פירוק בדיעבד של הסכום הסופי, ומשייכת אותו ליחידות תפעוליות ומוניטין של החברה הנרכשת. אותו סעיף, "מוניטין", מאפשר למעריכי השווי מגרש משחקים ענק של ספקולציות ומבחני רגישות, שבסופם, ראו זה פלא, השווי המצטבר של סעיף זה והסעיפים התפעוליים קרוב מאוד למחיר שעליו סיכמו המוכר והקונה.

אין בכך בכדי להצהיר כי ישנן דרכים אחרות, טובות יותר, לביצוע הערכות שווי שעליהן יסתמכו הרוכשים והמשקיעים, אך בפעם הבאה שאתם נתקלים בהערכות שווי, כדאי לזכור שהן רק חלק מהסיפור כולו.