השורה התחתונה: המקרה שבו קיימת עדיפות להשקעה ישירה באג"ח על פני תעודת סל

הכללים החדשים לקביעת הרכב מדדי איגרות החוב הקונצרניות ישתנו בתחילת החודש הבא. בעקבות כך יחול שינוי מהותי בהרכבי מדדי האג"ח ובמשקולות של סדרות האג"ח בכל מדד. כתוצאה מכך, מנהלי תעודות הסל יבצעו במכרז הנעילה ביום חמישי הקרוב (29.3) התאמה של אחזקותיהם בסדרות האג"ח השונות. התאמות אלו עתידות לרכז מחזור מסחר של יותר מ־4 מיליארד שקל. הטבלאות המצורפות כאן מסכמות את כל הביקושים וההיצעים הצפויים.

באופן עקרוני, השינויים בכללי מדדי האג"ח ישפרו מאוד את המצב הקיים בכך שהם יאפשרו להשיק בעתיד תעודות סל גם על מדדי סדרות אג"ח קטנות יותר, ובכך שהם מונעים יציאה מהמדד של אג"ח שמתחיל בה תהליך של פירעון חלקי. יציאה זו עלולה ללחוץ את מחיר סדרת האג"ח כלפי מטה (בעיקר אם המח"מ שלה עדיין ארוך), ובכך לפגוע במחזיקי תעודות הסל. אולם, שינויים אלו לא פותרים חלק מהבעיות המהותיות שימשיכו להתקיים.

לעודפי ביקוש והיצע הצפויים לאג"ח קונצרניות ביום חמישי הקרוב -לחץ כאן

 

הכללים החדשים קובעים שסדרות אג"ח ייצאו מהמדדים עד ארבעה ימי מסחר לאחר אירועים שבעקבותיהם הן לא עומדות בתנאי המדד - בעיקר הורדת דירוג, אי־בהירות בנוגע לעסקי החברה, או צמצום היקף הסדרה מתחת לרמת המינימום הנדרשת. בכל התרחישים הללו יתאפשר מסחר באג"ח ערב יציאתה מהמדד, והמחיר שלפיו תחושב יציאתה מהמדד יהיה לפי זה שנקבע באותו מסחר מיוחד.

מקרה של כינוס במפתיע

עם זאת, במקרה שבו מונה לחברה, או למרבית נכסיה, מפרק (או מפרק זמני), או כונס נכסים, כללי הבורסה לא מאפשרים ביצוע מסחר באותה אג"ח. הסדרה תוצא מהמדד, וערך המדד יחושב כאילו מחיר האג"ח בעת היציאה היה אפס. יש לציין כי הסבירות שהתרחיש הזה יקרה נמוכה, שכן על פי רוב, האג"ח תצא מהמדד הרבה לפני מינוי כונס כיוון שהדירוג שלה יירד עקב ההרעה במצב החברה, או שהמסחר בה יופסק מסיבות של אי־בהירות.  

אחד השינויים בכללים קובע יציאה כמעט מיידית של אג"ח מהמדדים לאחר הורדת דירוג מתחת לסף מסוים, בניגוד לכלל הישן שאפשר לאותה אג"ח להישאר במדד עד לעדכון הרכב המדדים הבא, כדי לצמצם עוד יותר את האפשרות שאג"ח הנסחרת במדדים תגיע למצב של כינוס נכסים. עם זאת, במקרה קיצון של מעילת ענק, או הונאה גדולה בדו"חות כספיים, תרחיש שבו בבת אחת חברה נכנסת להליך של כינוס נכסים, קיימת אפשרות שכמה שנים לאחר הפירוק מחזיקי האג"ח יזכו לקבל חלק מהשקעתם בחזרה בעקבות פעולותיו של המפרק.

לכן, בתרחיש שכזה מחזיק תעודת הסל מאבד את כל ההשקעה בסדרת האג"ח, ואילו מנהל תעודת הסל יזכה בתמורה שתתקבל בעוד כמה שנים, אם אכן תתקבל תמורה כזו. בעיה זו קיימת לכאורה גם במדדי המניות, אבל שם היא לא מהותית, שכן על פי רוב, הערך של מניית חברה שנמצאת בפירוק אכן שואף לאפס.

סיטואציה זו נחשבת לבעיה ייחודית של השוק בישראל, שאיננה מתרחשת במדדי אג"ח אחרים בעולם. הסיבה היא שבעולם שיטת ההשקעה המקובלת היא קרן סל, שבה מחזיק הקרן מקבל את הערך הנובע מביצועי הקרן, ואילו בישראל דרך ההשקעה המקובלת היא תעודת סל שבה מחזיק התעודה זכאי לקבל את ביצועי המדד, ואם נוצר הפרש בין ביצועי המדד ובין ביצועי תעודת הסל, מנהל התעודה מרוויח (או מפסיד) את ההפרש.

תעודות הסל מפסידות

עיוות זה יוצר יתרון להשקעה ישירה באג"ח עצמן, או בקרן אג"ח, על פני השקעה בתעודת סל על מדד האג"ח. כאמור, הסיבה לכך היא שבמקרה של פשיטת רגל פתאומית, הפגיעה במדד האג"ח תהיה גבוהה מהפגיעה במי שמחזיק ישירות את סדרת האג"ח.

בעיה נוספת שנותרה במציאות החדשה, ואף הוקצה בעקבות השארתן במדד של אג"ח שבהן מתקיים פדיון חלקי, הן הצורך של מנהלי תעודות הסל להתערב במסחר באג"ח כדי לאזן אחזקות עקב שינויים במשקולות במדד. שני הגורמים העיקריים שידרשו את האיזון הם שינוי האחזקות הנדרש לאחר פירעון חלקי של קרן של אחת מסדרות האג"ח (תעודות הסל יצטרכו להקטין אחזקה בסדרה ולהגדיל אחזקות בסדרות אחרות), והצורך של תעודות הסל לרכוש את סדרות האג"ח שעוברות הרחבה (ולכן המשקולת שלהן במדד עולה) ביום שבו נרשמות האג"ח הנוספות למסחר.

במדדי המניות פתרו בעיה דומה על ידי ריכוז עדכון הפרמטרים של המדד לעדכון "מספר מניות במדד" שבועי, וכך הבורסה מפרסמת את השינוי יום לפני שתעודות הסל מבצעות את ההתאמות, והשוק נערך להן בקלות רבה יותר. מנגנון נוסף הקיים רק במדדי המניות הוא האפשרות של מניות בעלות משקולת מקסימלית במדד לשנות משקולת במהלך הרבעון, ובכך למנוע את הצורך של תעודות הסל להתערב במסחר בסוף כל יום כדי להתאים את אחזקותיהן. בעיה זו פחותה במדדי האג"ח בגלל השינויים המתונים יותר במחירי האג"ח, אבל גם כאן השינוי רצוי.

השורה התחתונה: השינויים האחרונים בכללי הרכב מדדי האג"ח לא עונים על כמה עיוותים קריטיים, ובראשם עמדת הנחיתות של משקיע תעודות הסל במקרה של חברה הנכנסת במפתיע לכינוס.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק