אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
האפיק שהיה אמור לרדת הפתיע בגדול: תשואה של 6% לריבית המשתנה מינואר

האפיק שהיה אמור לרדת הפתיע בגדול: תשואה של 6% לריבית המשתנה מינואר

הזרמת ההון באירופה הצליחה להפיג חלקית את החשש מהורדת ריבית נוספת, ודחפה את הקרנות הקונצרניות בריבית משתנה לעליות חדות

02.04.2012, 08:05 | זיו שמש ודרור גילאון
הרבעון הראשון של 2012 הסתיים ביום מסחר דרמטי במיוחד. עקב השינויים שערכה הבורסה במדדי התל בונד נוצרו עיוותים משמעותיים באג"ח רבות. בסיכומה של הדרמה שהתנהלה ביום חמישי שעבר, שבמהלכה צללו האג"ח של אי.די.בי ביותר מ־8%, הפסידו המשקיעים בתעודות הסל 2% על אג"ח שיצאו מהתל בונד בעוד שהאג"ח שייקלטו בתל בונד ייכנסו במחיר יקר יותר לאחר שעלו ב־0.5%. את התיקון לירידות הטכניות המשקיעים בתעודות הסל כבר לא יזכו לראות.

אולם, את הטור הקרוב נקדיש לניתוח המגמה בשוקי האג"ח מתחילת השנה. שנת 2012 החלה עם חששות גדולים לאחר 2011 הדרמטית שבה אירופה נראתה בדרך לפירוק וארצות הברית כמי שסובלת מבעיות מבניות של חוב אדיר ושיעור אבטלה גבוה. תשואות איגרות החוב של איטליה וספרד הגיעו לכ־7%, רמות שאילצו את שאר מדינות ה־PIIGS, אירלנד, פורטוגל ויוון, לבקש סיוע, ותשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב לעשר שנים שיקפו רמת פחד שכמוה לא נראתה מאז 1940.

כששותפות הסחר המרכזיות נמצאות במצב כה עגום, אין פלא שבנק ישראל החל את השנה עם הורדת תחזית הצמיחה למשק ובהתאם הוריד את הריבית ל־2.5%. מבחינת נתוני הפתיחה של השנה, ההערכות היו שהריבית תמשיך לרדת, התשואות בארה"ב יישארו נמוכות למשך שנים ושההאטה תוביל לאינפלציה נמוכה. כך ראינו את הציבור פועל על פי כלל האצבע המקובל: כשהריבית יורדת, מוכרים אג"ח בריבית משתנה וקונים אג"ח בריבית קבועה ובמח"מ ארוך. סיכום הרבעון הראשון מגלה שהכלל עבד באופן חלקי בלבד.

הבנק המרכזי האירופי טרף את הקלפים

אמנם המשקיעים באפיק הממשלתי בריבית קבועה נהנו מתשואה חיובית של 1.2% בצמוד ושל 0.5% בשקלי, אך המשקיעים שגרפו את עיקר הקופה היו אלו שהשקיעו בריבית המשתנה. האפיק הממשלתי, שלפחות לפי הספר היה אמור לרדת, הניב תשואה רבעונית מרשימה של כ־1.7%. שוב מסתבר, שהפער בין ציפיות השוק לגבי תוואי הריבית העתידית לקצב השינוי שלה בפועל משפיע יותר מאשר כיוון הריבית בתקופה הנמדדת.

המהלך שטרף את הקלפים הגיע מכיוון הבנק האירופי המרכזי (ECB), שהזרים לבנקים באירופה במסגרת תוכניות החילוץ (ה־LTRO) האגרסיביות שלו כטריליון יורו. מדובר בסכום הגבוה מהחוב המצרפי נטו של ספרד, פורטוגל ואירלנד ביחד. המשקיעים שאוהבים כסף חינם, החלו לרכוש נכסים ולהוריד את רמות הסיכון. גם מנהלי החברות הבינו בהדרגה שאמנם הסיכון לא התפוגג כליל, אך בהחלט אפשר לצאת מהבונקר ולעשות עסקים. כתוצאה מכך השוק הפסיק לתמחר המשך הורדות ריבית ובהתאם הגיבו בחיוב האג"ח ממשלתיות בריבית משתנה.

נקודה מעניינת נוספת קשורה לעדיפות הברורה של האפיק הצמוד על השקלי בתקופה שמדדי המחירים המצטברים מתחילת השנה הסתכמו באפס. נראה שההסבר לכך טמון בשילוב בין שיפור באווירה בשווקים, עלייה במחירי האנרגיה והיערכות המשקיעים לעונת המדדים הגבוהים שצפויה להתחיל החל מחודש מרץ.

כאשר מסתכלים על הביצועים של האפיק הקונצרני ניכר כי בדומה לאפיק הממשלתי, המנצחים הגדולים היו האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה. האג"ח שנזרקו לכל מי שרק הסכים לקנות במהלך הרבעון האחרון של 2011 חזרו ובגדול. זאת בזמן שהציבור ממשיך למכור מעל 50 מיליון שקל מהקרנות המתמחות באג"ח קונצרניות בריבית משתנה מתחילת השנה. התשואה הממוצעת של קרנות המתמחות בהשקעה קונצרנית בריבית משתנה הסתכמה בכ־6%, תשואה גבוהה משמעותית מזו שהניבו בממוצע קרנות האג"ח הקונצרניות. מדדי התל בונד הקונצרניים פיגרו מאחור.

ההסבר לכך הוא שכאשר קיים היצע נמוך יחסית של האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה והציבור פועל לפי כללי האצבע נוצרים עיוותים משמעותיים. כשהמשקיעים מעריכים שתוואי הריבית במגמת עלייה, מרווחי הסיכון של האג"ח יורדים באופן חד ומיידי, וכאשר ישנן הערכות לירידת הריבית, עולים מרווחי הסיכון. כשקיימים פערים בתמחור הסיכון לטובת הריבית המשתנה, משקיעים מתוחכמים יכולים לבצע פעילות שורט באג"ח הקונצרניות הצמודות ובתמורה לבצע רכישת אג"ח במח"מ דומה של אותה החברה רק בריבית משתנה. לאחר התיקון המשמעותי של החודשים האחרונים אנו רואים סגירה של מרבית העיוותים באפיק, אך עדיין קיימות אג"ח בריבית משתנה שנסחרות בתשואות ובמרווחים אטרקטיביים. אלא שכעת שם המשחק חזר להיות סלקטיביות.

 

 

התחלה חיובית לרבעון השני של השנה

 

750 מיליארד יורו עדיין מופקדים ב־ECB על ידי הבנקים האירופיים - סכום שיא שנובע מהלוואות הענק שסופקו לבנקים ביבשת כסוג של הדפסת כסף בדלת האחורית. אם נצרף לסכום האדיר את הריבית הנמוכה ואת הביטחון שהחל לחזור לשווקים, אזי הרבעון הקרוב מתחיל כשתנאי הרקע תומכים בהמשך האווירה האופטימית. גם מבנק ישראל החלו להישמע זמירות אחרות, כאשר בהודעת הריבית האחרונה ניתן היה לזהות כמה שינויים שעשויים לרמוז על עלייה ברמת האופטימיות של הנגיד סטנלי פישר:

  • העלאת תחזית הצמיחה: בנק ישראל עדכן את הערכתו לגבי צמיחת התוצר ב־2012 ל־3.1% לעומת 2.8% בדצמבר.

  • כלכלה עולמית: ההתפתחויות בכלכלה העולמית ובשוקי ההון העולמיים החודש הפחיתו את הסיכונים להידרדרות משמעותית בפעילות הכלכלית באירופה ובארה"ב בזמן הקרוב.

  • אינפלציה: בנק ישראל מעריך שמחירי האנרגיה עשויים להמשיך לעלות גם בחודשים הבאים. כלומר, בנק ישראל ער לאפשרות של המשך יבוא אינפלציה, כאשר בנוסף חטיבת המחקר עדכנה למעלה את תחזית האינפלציה לשנה הקרובה ל־2.6%.

את תנאי רקע אלו ניתן לתרגם לאפיקי ההשקעה הרצויים לרבעון הקרוב:

1. אג"ח קונצרניות בדירוג A ומעלה: השילוב של עלייה בביטחון, רעב לאג"ח צמודות ותשואות נמוכות באפיק הממשלתי צפוי להמשיך את המגמה של הסטת כספים רבים יותר לעבר הקרנות הקונצרניות.

2. אג"ח בנקים: ימשיכו להוות תחליף ממשלתי בתשואה עודפת.

3. אג"ח קונצרניות סלקטיביות בשיטת ה־Cherry Picking: יש להתמקד באג"ח מחוץ לרדאר של המוסדיים המספקות תשואות גבוהות ובמח"מ קצר של עד שלוש שנים.

4. ממשלתיות צמודות במח"מ בינוני־ארוך: ציפיות האינפלציה אמנם נראות מאוזנות, אך אנו נמצאים בתקופה של עליות במחירי האנרגיה ומדדי מחירים גובים עונתית.

האווירה הטובה בשווקים מזכירה את סבבי הלחימה בדרום. כפי שלכולם ברור שהשקט ברצועה זמני, כך גם ברור שהשקט מהמשבר האירופי זמני וכנראה עוד נשמע על מדינות ה־PIIGS בעתיד. בינתיים מרבית הנתונים תומכים בהמשך העליות ובמעבר כספים לאפיקים המשלבים בין אג"ח קונצרניות למניות. בניגוד לרוח התקופה, אנו מעריכים שלאחר שהשוק המקומי הפגין ביצועי חסר משמעותיים ביחס לעולם, הגיע הזמן להחזיר כסף הביתה.

זה נכון בשוק המניות וביתר שאת באג"ח הקונצרניות. אם בעבר יכולנו להראות שהמרווחים בין התשואות של האג"ח בישראל נמוכים יחסית לעולם, הרי שהיום ישנן אג"ח קונצרניות רבות ומדורגות הנסחרות במרווחי תשואה אטרקטיביים. באפיק הממשלתי התשואה העודפת בישראל גבוהה בכ־2.5% מזו הגלומה בהשקעה באג"ח אמריקאית מקבילה. בעולם אידיאלי פערי התשואה אמורים להיסגר על ידי שוק האופציות, אך משקיעים פרטיים אינם יכולים לזכות בתמחור הוגן ולכן השקעה באג"ח אמריקאיות כרוכה בוויתור על תשואה משמעותית. הוצאת כספים לחו"ל, מעבר לפיזור בסיסי, היא תגובה מאוחרת שהיתה נכונה וראויה בשנה שעברה.

השורה התחתונה: התיקון המשמעותי בחודשים האחרונים סגר את רוב העיוותים באפיק הריבית המשתנה. עם זאת, בחיפוש סלקטיבי ניתן לזהות עוד אג"ח שנסחרות במחיר אטרקטיבי.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות.

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות