"לעגן דיבידנד מיוחד בחוזי הלוואה"

סוגיית חלוקת דיבידנדים לבעלי המניות של הפחתת הון, על ידי קבלת אישור בית המשפט למהלך החריג, הפכה לאקטואלית במיוחד בשוק ההון המקומי בשנתיים האחרונות.

אילן בן־דב, בעל השליטה בפרטנר, ביצע באמצעותה חלוקת דיבידנד של 1.4 מיליארד שקל שסייעה לו במימון רכישת השליטה בחברה. צעד נוסף הנהיג בעל השליטה בבזק, שאול אלוביץ' שייהנה עם יתר בעלי המניות מדיבידנד מיוחד מצטבר של 3 מיליארד שקל, וכך גם צביקה בארינבוים, בעל השליטה בבי.ג'י.איי הציבורית, שמבקש לחלק דיבידנד מיוחד של 36 מיליון שקל בדרך של הפחתת הון, בצעד שזוכה לביקורת עזה מצד בעלי האג"ח של החברה.

על הרקע הזה התכנס בתחילת החודש פורום שווי הוגן של המרכז הבינתחומי. במסגרת הכינוס דנו הנוכחים בשאלת מבחני חלוקת הדיבידנד בחברות הציבוריות, על פי מה שמגדיר חוק החברות.

"כשבית המשפט נדרש לאשר חלוקת דיבידנד שלא מתוך רווח הוא כמעט תמיד מסתמך על דבר אחד: הסכמת הנושים", אמר פרופ' אמיר ברנע מהמרכז הבינתחומי. לדבריו, "אפשר לכלול חלוקת דיבידנד במסגרת חוזי ההלוואה בין החברה והנושים כך שאין צורך ברור בחוק החברות לשם כך".

רו"ח שלומי שוב ציין כי "אם נותנים לדירקטוריון את האחריות, ייתכן כי יש להגביל את הפחתת ההון למקרים מיוחדים כמו מזומנים כלואים". שוב הציע בדיון פתרון ברוח המודל האנגלי, שלפיו חלוקת הדיבידנד מתבססת על הדו"ח סולו של החברה ולא מתחשבת ברווחי שערוך, אלא רק בכאלה שיש הסתברות גבוהה לקבלם בסמוך למועד חלוקת הדיבידנד. כמו כן מציע המודל האנגלי לבחון את יכולת חלוקת הדיבידנד של החברה בהתאם לדו"ח הרווח הכולל ולא רווח והפסד, מה שמאפשר התחשבות ברווחים והפסדים עתידיים. "בכל מקרה", אמר שוב, "לא ניתן להשאיר את נושא הפחתת ההון כמות שהוא".

"מטרת חוק החברות בקשר למבחני החלוקה היא להגן על הנושים", ציין ברנע. "השאלה היא אם יש צורך בחוק או שמספיק להישען על מו"מ בין החברה לנושיה שבו ייקבעו אמות מידה פיננסיות לחלוקה. האינטרס של החברה הוא להציב אמות מידה אלו כדי להוזיל את עלות החוב".

פרופ' צבי וינר מהאוניברסיטה העברית ציין כי בעת קבלת החלטה על חלוקת דיבידנד יש לענות על שתי שאלות: מהו הרווח שממנו מותר לחלק דיבידנד ומהו גודל הפגיעה בבעלי החוב - האם הוא מהותי מספיק כדי למנוע את הדיבידנד.

וינר הציע מודל כלכלי המבוסס על מודל מדידת הסיכון העסקי של החברה של רוברט מרטון: "כאשר חברה מגייסת חוב היא מתחייבת בפני בעלי החוב שבמועד הפירעון יקבלו חזרה את כספם. במקרה שבו במועד החזר החוב שווי הנכסים נמוך מהחוב, יוחזר החזר חלקי בלבד והיתר ייוותר לבעלי ההון. תמיד ישנה הסתברות לחדלות פירעון.

"כעת, נניח התפלגות פעמון. אם מחלקים דיבידנד הפעמון זז, שווי הנכסים יורד וההסתברות לפשיטת רגל גדלה והשאלה הנשאלת היא - עד כמה נפגעו בעלי החוב והאם ניתן לסבול את הפגיעה?" המשיך וינר.

וינר ציין כי ישנן כמה אפשרויות לפתרון כמו קביעת אמות מידה פיננסיות או קבלת ביטחונות. "עם זאת, רמת הדיוק שונה בין נכסים נזילים ונכסים לא נזילים ולא ניתן להסתפק במספר הסופי בלבד. פתרון אפשרי הוא מודל KMV (מודל שמכניס את עיקרון אי־הוודאות למודל של מרטון, ר"ב), שלפיו יש טווח טעות לבדיקה והוא הקריטריון החשוב ביותר לקביעת חלוקת דיבידנד".

וינר הוסיך כי "הבעיה בפרקטיקה היא שאם חברה תגיד לבעלי החוב שלה שההסתברות לפשיטת רגל אינה אפס, היא תיתבע כל כך הרבה שלא תוכל להמשיך לתפקד.

"השיטות הכמותיות הקיימות, עם כל חוסר הדיוק שלהן, עדיין עדיפות לצורך קבלת החלטות בקשר לדיבידנדים משיטות איכותיות בלבד הנשענות בעיקר על רושם כללי", סיכם וינר.

פרופ' ברנע הוסיף כי "לבעלי המניות יש אינטרס לחלוקת דיבידנד כי היא מגדילה את חלקם בחברה על חשבון בעלי האג"ח. האינטרס של בעל מניות לאחר גיוס חוב הוא לרוקן את החברה".

פורום שווי הוגן הוא פורום המתמקד בענייני שוק ההון, שהוקם בבית הספר אריסון למינהל עסקים במרכז הבינתחומי הרצליה, שבראשותו עומדים הדקאן המייסד פרופ' ברנע וסגן דיקאן חשבונאות רו"ח שלומי שוב.