משבר הממשלות מדלג על החברות

שורת ההכנסות של החברות היא האינדקטור היעיל ביותר על מנת ללמוד על מצב הכלכלה העולמית. האינדיקטורים המאקרו־כלכליים הם מיושנים ומציגים את הכלכלה כפי שהיא היתה לפני כמה חודשים. ומנגד, שורת הרווח בדו"חות החברות יודעת לספר, לכל היותר, על התנהלות החברה הבודדת. מכאן מתבקש, כי אם נרצה ללמוד על מצב הכלכלה היום, נכון יהיה לעשות זאת דרך ניתוח אלמנטים של מאקרו בדו"חות המיקרו. במהלך השבוע החולף פורסמו עשרות דו"חות כספיים של חברות מכל הסוגים והמינים, שמהם ניתן ללמוד שלמרות שלל הכותרות המפחידות - מצבו של הצרכן הוא הרבה יותר טוב מהרושם הראשוני.

המאקרו מול המיקרו

כלכלת העולם מתאוששת? או אולי מידרדרת? יש שיאמרו שלא ניתן להשיב על השאלה, אך האמת היא שפשוט תלוי את מי שואלים. "הכלכלה מידרדרת", יאמרו אנשי המאקרו שעסוקים בניתוח אגריגציות של אינדיקטורים כלכליים. הם יצביעו על מנועי הצמיחה המקרטעים, על רמת האבטלה הגבוהה ועל חוסר ההתאוששות של שוק הנדל"ן. הם יזדעזעו מנטל החוב הממשלתי והציבורי, ויסלדו מהגירעונות התקציביים. הם יוסיפו למשוואה גם את המתיחות בנושא האיראני, את חוסר היכולת של מנהיגי אירופה לקבל החלטה, וכמובן שלא ישכחו לשרבב לדיון את ההאטה של כלכלת סין.

אנשי המיקרו לא מתרשמים מניסיונות ההבהלה. הם מזהים צמיחה עקבית ברווחיות החברות, ובמיוחד מתמוגגים מכך שבשבועיים האחרונים 80% מהחברות שנכללות במדד S&P 500 היכו את תחזיות הרווח. אנשי המיקרו מריעים לחברות על ההתייעלות והקיצוצים, ואף יודעים לציין כי לגבי חברות מסוימות תקופה של האטה כלכלית היא דווקא בשורה טובה. לזכות אנשי המיקרו יש לומר, כי לפחות בחצי השנה האחרונה, ידם היתה על העליונה. שוק המניות רשם את הרבעון החזק ביותר זה שנים, תוך התעלמות מופגנת מאזהרות אנשי המאקרו מפני ארמגדון פיננסי שיתחיל מיוון, יגרור אחריו משבר חובות במדינות נוספות, וילווה בקריסה של בנקים.

מקדונלד'ס | צילום: יונתן קסלר

מה שמפתיע באמת, זאת העובדה שבסיס עובדתי רעוע משמש באותה מידה הן את אנשי המאקרו והן את אנשי המיקרו בבואם לקבוע את כיוון הכלכלה. בצד המאקרו, השאיפה של הלשכות לסטטיסטיקה לפרסם אינדיקטורים מאקרו־כלכליים מנוכי עונתיות מהר ככל הניתן גורמת פעמים רבות לפרסום נתונים שבדיעבד מתבררים כרחוקים מהמציאות. למשל, דו"ח התעסוקה לאוגוסט 2011 קבע כי בארה"ב כולה לא נוספה ולוּ משרה אחת. לאחר שלושה חודשים בוצע תיקון והתברר שבעצם נוספו כ־100 אלף משרות. נתוני הצמיחה של התוצר סובלים גם הם מעדכונים רטרואקטיביים מרחיקי לכת, ולעתים דומה כי העבר קשה לניבוי לא פחות מהעתיד.

בצד המיקרו, המשקיעים הורגלו לחשוב במונחים שבהם דו"ח כספי של חברה ייחשב "טוב", אם הוא "היכה" את תחזית הרווח. דו"ח המכיל נתונים זהים יכונה דו"ח "מאכזב" במידה שהוא לא עמד בתחזית הרווח. במילים אחרות, מה שבעיקר קובע האם הדו"ח הוא טוב או לא - הוא הכיוון של הטעות של האנליסטים. אם בממוצע האנליסטים היו פסימיים מדי - אז הנטייה תהיה לחשוב שהחברה עושה חיל. והיה אם האנליסטים טעו לצד השני והציבו לחברה רף ציפיות גבוה מדי - אזי על קהל המשקיעים להתאכזב.

חמורה בהרבה היא ההתמקדות בשורה התחתונה של דו"חות החברות על מנת לנבא את כיוון הכלכלה. שהרי, השורה התחתונה בדו"חות הכספיים מושפעת מאינספור גורמים שרובם דווקא מטשטשים את ביצועי החברה, ומכסים על הסביבה הכלכלית שבה היא פועלת. כך, למשל, השורה התחתונה מושפעת ממגוון פעלולים חשבונאיים, מסים, או קנייה עצמית של המניה. אגב, עניין זה הובהר היטב בעבר על ידי וורן באפט ששיתף את המשקיעים בכך שלברקשייר הת'אוויי יש מספיק רווחים שלא מומשו בתוך המאזן - כך שבכל רגע נתון ההנהלה יכולה להחליט איזה רווח נקי היא מעוניינת להציג בדו"ח הכספי.

האינדיקטורים המאקרו־כלכליים מציגים את הכלכלה כפי שהיא היתה לפני כמה חודשים. ואילו, שורת הרווח בדו"חות של החברות יודעת לספר לכל היותר על התנהלות החברה הבודדת. מכאן מתבקש, כי אם נרצה ללמוד על מצב הכלכלה כיום, נוכל לעשות זאת דרך המאקרו של המיקרו. כלומר, דרך דו"חות החברות, אך במקום להתמקד ברווח, אנו מציעים להתמקד דווקא בשורת ההכנסות, בכמויות הסחורה שנמכרה בנטרול המחירים, ובתיאור ההתפתחויות האחרונות בכלכלה כפי שהנהלת החברה מגוללת.

מה מגלים דו"חות הרבעון הראשון של השנה על המצב הכלכלי העולמי? לצפייה לחץ כאן

סין שולטת גם בתיירות

למשל, בדו"חות רשת מלונות מריוט, מספרת החברה שבארה"ב של היום, כמעט שלא ניתן לקבל אשראי מהמערכת הבנקאית לצורך בניית מלונות. במידה שכבר ניתן אשראי, אז הבנקים דורשים ערבויות אישיות של היזם והון עצמי משמעותי. אף על פי שעובדה זו אינה משמחת כשלעצמה, רשת מלונות מריוט דווקא מרוצה מהעניין, זאת משום שמצב זה גורם לכך שהיצע חדרי המלון בארה"ב יגדל השנה בצורה מזערית של פחות מ־1%, וכך גם בשנים הקרובות לא צפויים להיפתח מלונות חדשים בארה"ב. זה המקום לציין, כי רשת מלונות מריוט חולשת כיום על 10% מחדרי המלון בצפון אמריקה, ובשנה האחרונה היא היתה אחראית ל־20% מכלל חדרי המלון החדשים שפתחו את שעריהם בטריטוריה זו.

בנוסף, הנהלת מריוט מספקת לנו הצצה מעניינת במיוחד אל מאחורי דלפק הקבלה. ידוע כי התפוסה של חדרי המלון היא בעלת מתאם גבוה עם התוצר ועם רווחי החברות. עם זאת, לדברי הנהלת מריוט הופיע בשנים האחרונות משתנה חדש ודומיננטי בצורה של התיור הבינלאומי. לדברי החברה, ב־12 החודשים האחרונים נרשם גידול של 7% בלינות בארה"ב מצדם של מטיילים שנכנסו לארה"ב והשתכנו במלונות הרשת. בפרט נציין, כי כניסות לארה"ב מצדם של מבקרים ברזילאים זינקו ב־16%, והיקף הלינות של סינים על אדמת ארה"ב נסק ב־32%. בהקשר זה להנהלת מריוט שני הסברים: אחד קשור לכך שארה"ב האיצה את הטיפול בבקשות לוויזה. ההסבר השני והחשוב יותר הוא שלפני חמש שנים היו כמיליון סינים שהסתובבו בעולם לעומת כ־100 מיליון סיניים שצפויים לטייל בשנים הקרובות. מכאן, שהתחזקות כוח הקנייה של הסיני תורגש יותר במדינות המערב מבעבר.

רשת מלונות מריוט היא מעצמה גם בסין, שם היא מפעילה 20% מחדרי המלון שמוגדרים בסטנדרד העליון בערים בייג'ינג ושנגחאי. עובדה זו מאפשרת הצצה נדירה לכלכלה הסינית עם הדרכה צמודה של הנהלת מריוט. לדברי רשת המלונות, בסין קיימת בועת נדל"ן שמתאפיינת בבנייה בקצב מטורף בערים המרכזיות. עוד נכתב כי ניכר שהממשל הסיני מנסה לעצור את היקף הבנייה בכל כוחו, אולם היקפי הבנייה בערים המרכזיות ממשיכים לצאת מפרופורציה. בשולי הדברים נציין כי בשנגחאי ובבייג'ינג יחד מתגוררים כ־45 מיליון תושבים, והממשל הסיני נחוש לעצור את הצמיחה שאם לא כך - אוכלוסיית הערים הללו עלולה להגיע ל־100 מיליון איש.

הנהלת חברת קוקה־קולה מצטרפת לניתוח של מריוט ומציינת שלא מדובר בחזון רחוק, אלא בשינוי באוכלוסיית העולם שקורם עור וגידים כבר היום. לדברי הנהלת החברה, ברבעון החולף הצטרפו למעמד הבינוני בעולם בין 22 ל־25 מיליון איש שמיד ביקשו לצרוך את משקאות מעמד הביניים - משקאות תוססים וממותקים מתוצרת החברה. אגב, קוקה־קולה היא בין החברות הבודדות שציינו כי תקופה של מיתון לא רק שאינה פוגעת במכירות שלה, אלא אפילו להפך. לדבריה, אנשים שרוצים לשמור על אופטימיות ואושר ממשיכים לצרוך את משקאות החברה באותו מינון גם כשהם מובטלים וגם כשהכלכלה מתכווצת. ספציפית לגבי הרבעון, החברה מדווחת כי היא הצליחה להעלות מחירים בארה"ב, שהיא שוק צומח במלוא מובן המילה. כך, למשל, המכירות של מותג קולה זירו זינקו ברבעון ב־9%.

הנהלת קוקה־קולה גאה מאוד בביצועיה בסין, ורק לפני שבועיים היא חנכה את המפעל ה־42 שלה במדינה. מפעל זה הוא בעל יכולת ייצור של 5 מיליארד יחידות, והוא חלק מתוכנית השקעה בהיקף של 4 מיליארד דולר בסין. בתוך כך, החברה דיווחה כי ברבעון החולף נרשם גידול של 9% במכירות, זאת למרות מזג האוויר הקר וניצני האטה בכלכלה הסינית. בהקשר זה אי אפשר שלא לציין כי חלק מהפוטנציאל שהחברה רואה בסין הוא המעבר של כ־800 מיליון איש מהכפר לעיר במהלך העשור הקרוב.

חברה שנתקלה בקשיים בשוק האמריקאי היא יצרנית המזון השוויצרית נסטלה, שהנהלתה מדווחת כי כמויות המזון שהיא מכרה על אדמת ארה"ב התכווצו. אם נניח שהאמריקאי לא הקטין את כמויות האוכל שהוא צורך, המסקנה של הנהלת נסטלה היא שהאמריקאי עבר לתחליפים זולים יותר, ובמקביל הוא מצליח אולי להתנהל בצורה יותר מתוכננת ולזרוק פחות מזון.

בנוסף, החברה מדווחת על ירידה במכירות של פיצות קפואות וירידה במכירות של גלידות האגן דאז, שקוזזה במלואה על ידי העלאת מחירים. מכירות המזון לבע"ח רשמו זינוק דו ספרתי בדרום אמריקה, מרכז ומזרח אירופה, והתייצבו בארה"ב ובמערב אירופה. בחזרה לארה"ב, נסטלה מדווחת על זינוק דו ספרתי במכירות של נס קפה, ועסקי השוקולד ממשיכים לשגשג.

בשורה התחתונה, נסטלה הצליחה ברבעון החולף להעלות מחירים ב־4.4%, לרשום צמיחה אורגנית (2.8%) וכך להגדיל את הפדיון ב־7.2%. בתוך כך, מכירות החברה בשווקים המתעוררים צמחו ב־13% ובשווקים המפותחים ב־3%.

קוקה קולה | צילום: בלומברג

חברה שמתקשה להרגיש סימני האטה בארה"ב היא מקדונלד'ס, שהנהלתה קובעת כי העסקים במדינה ממשיכים לשגשג. מכירות החברה בארה"ב זינקו ברבעון האחרון בכ־9%, כאשר כל מסעדה רושמת בממוצע הכנסות של 2.5 מיליון דולר (לעומת 2.1 מיליון דולר לפני חמש שנים). הנהלת החברה מדווחת שהיא עושה כיום מאמץ להיכנס לנישה של ארוחות בוקר, וברוח התקופה היא מעוניינת להציע ארוחות בתקציב נמוך (בין 2 ל־5 דולרים).

באשר לפעילות החברה מחוץ לארה"ב, מקדונלד'ס מדווחת כי מאז רעש האדמה ביפן בשנה שעברה - היפני טרם חזר לאכול בחוץ. מנגד, הצרכן סיני לומד להעריך את הנוחות שמקדונלד'ס מציעה לו. הצרכן סיני הגביר ברבעון החולף את צריכת ההמבורגרים מבשר עוף, ונרשם זינוק של 20% בסינים שאוכלים את ארוחת הבוקר שלהם בסניפי הרשת. בנוסף, החברה מדווחת כי הצליחה להשלים העלאת מחיר של 5% במסעדות בסין. ככלל, מקדונלד'ס מצפה כי 2012 תהיה שנה טובה, ובמהלכה היא עתידה לפתוח 1,300 סניפים חדשים בדגש על דרום אמריקה.

אם לשפוט על פי ביצועי GE (ג'נרל אלקטריק), אז גם התעשייה האמריקאית נראית הרבה יותר טוב מכפי שנדמה לעתים. החברה חתמה את הרבעון הראשון של 2012 עם צמיחה של 7% בהכנסות, זינוק של 29% בהזמנות ציוד ועלייה של 24% במכירות בשווקים מתעוררים. צבר ההזמנות של החברה נמצא בשיא של ועומד על יותר מ־200 מיליארד דולר, ובקופתה 84 מיליארד דולר - יותר מיתרות המט"ח של ישראל. לפי דיווח החברה, כמעט כל מקטעי הפעילות משקפים עלייה בפעילות הכלכלית. מקטע האנרגיה הציג זינוק של 18% בהכנסות, כאשר ברבעון האחרון החברה קיבלה הזמנות לכ־700 טורבינות רוח ועוד 23 טורבינות גז.

בתחום התעופה החברה סיפקה במהלך הרבעון 583 מנועים, ורשמה זינוק של 36% בהזמנות של מנועים אזרחיים. באופן צפוי, החברה מציינת כי ניכרת ירידה בהזמנות של המקטע הצבאי בשל קיצוץ הממשל בתקציבי הביטחון. בתחום התחבורה החברה מדווחת על זינוק של 67% בהזמנות של קטרים, ועלייה של 40% בביקוש לכלי רכב שמיועדים לשימוש בתעשיית המכרות. במקטע הפיננסי, GE מדווחת כי חדלות הפירעון של הלווים ירדה באופן מהותי, וכי ההלוואות המסחריות בארה"ב תפקדו אף הן בצורה משביעת רצון. לקינוח מציינים בחברה כי ברשותה צי של 1,500 מטוסים שמיועדים לליסינג, מתוכם 99.9% מהמטוסים נמצאים בשימוש של לקוחות, ורק מטוס אחד בודד פנוי להשכרה.

חברה מעניינת נוספת בתחום התעשייה היא חברת הרכבות CSX, שדיווחה על עלייה של 6% בהכנסות ברבעון החולף. לדברי הנהלת החברה, היא מזהה עלייה במשלוחים של חומרי בניין, ובמקביל קיים ביקוש ער להובלה של פלדה לתעשיית הרכב, שהמשיכה להתרחב ב־15% נוספים ברבעון החולף. מגמה נוספת שהנהלת CSX מזהה קשורה לכך שארה"ב משתמשת פחות בפחם (ירידה של 5%) ועוברת לגז הזול יותר. כמו כן, החברה מדווחת כי זה תקופה שהחקלאים האמריקאים מעכבים הזמנות של דשנים ופוספטים מתוך ציפייה לירידת מחיר.

עלייה בביקוש לבירה

בחינת דו"חות מיקרוסופט מסייעת לנו להבין מה מתרחש בשוק ה־PC העולמי. על פי הדו"חות, שוק המחשבים האישיים התרחב ברבעון החולף בשיעור של 2%–4%. בתוך כך, הכנסות החברה ברבעון החולף זינקו ב־6% ל־17.4 מיליארד דולר, ותזרים המזומנים התפעולי טיפס לשיא של כמעט 10 מיליארד דולר. אגב, בדו"חות של מיקרוסופט ניתן לזהות איום ממשי לגבי המודל העסקי של חברות הסלולר, זאת הואיל ונרשם גידול של 40% במשתמשי סקייפ שצרכו במצטבר 100 מיליארד דקות של זמן אוויר.

נקנח בתובנות של הנהלת היינקן שרשמה עלייה של 6.8% בהכנסותיה ברבעון החולף, ומבחינת כמויות הצליחה למכור 3.5% יותר מברבעון המקביל אשתקד. הנהלת החברה מדווחת על ביקוש חזק למותג היינקן באפריקה, אסיה ומרכז אירופה (במיוחד ברוסיה). בד בבד נרשמה יציבות בביקושים בארה"ב, ועלייה בכמות הבירה שנמכרה במרבית מדינות אירופה.

בשנה שעברה הגדירה הנהלת היינקן שוק אטרקטיבי ככזה שבו האוכלוסייה גדולה, התוצר צומח וקיימת יציבות. באותו מעמד החברה הצהירה שלפי קריטריונים, אלו ניגריה היא מקום יותר בטוח עבורה מיוון. חלפו הימים, והתברר כי תחזית החברה התגשמה באופן מלא. המיתון הקשה ביוון גרם לקריסה במכירות הבירה במדינה (להיינקן נתח שוק של 25% ביוון). מנגד, נרשמה צמיחה מרשימה במכירות הבירה במדינות כמו ניגריה, ברזיל, וייטנאם ואף בסין. מבלי להרוס את החגיגה, נציין כי לפעילות באזורים אלו יש פרמיית סיכון מיוחדת כפי שהחברה למדה על בשרה ברבעון החולף, עת נאלצה למחוק לחלוטין את שווי ההשקעה שלה במבשלת בירה בסין שעומדת למכירה, אך תקועה בהליכים משפטיים ובירוקרטיה סינית.

לסיכום, ניתן ללמוד מדו"חות החברות כי מצבו של הצרכן הוא הרבה יותר טוב מהרושם שנוצר. מרבית החברות מצליחות למכור יותר ובמחירים גבוהים יותר.

השורה התחתונה

מניתוח דו"חות הענקיות לרבעון הראשון של השנה עולה כי למרות משבר החובות באירופה וההאטה בצמיחה הסינית, מצב החברות ומצבו של הצרכן טובים יותר מכפי שנדמה

הכותב הוא אסטרטג ראשי לשווקים הבינלאומיים בבית ההשקעות אי.בי.אי