ניתוח "כלכליסט" - בדרך להכרעה: התיק שישפיע על חלוקת דיבידנדים בחברות הגדולות

לפתחו של בית המשפט הכלכלי מונח תיק שלהכרעה בו עשויה להיות השפעת רוחב על כלל החברות הגדולות במשק. מדובר בהתנגדות שהגישו מחזיקי אג"ח קטנים לחלוקת דיבידנד של חצי מיליארד שקל על ידי בזק לבעלי מניותיה. הדיבידנד הנו השלישי מבין שישה, המחולקים במקטעים ויוצרים יחד דיבידנד בגובה חריג של 3 מיליארד שקל.

גורמים המקורבים למחזיקי האג"ח ולבזק מעריכים כי השופטת המנהלת את הדיון, דניה קרת־מאיר, מתכוונת לקבל הכרעה עקרונית ולא להסתפק בהחלטה מינורית. לכן, הקרב שמתנהל בפניה אינו רק מאבק קונקרטי בין מחזיקי האג"ח הקטנים לבעל השליטה שאול אלוביץ' (שביקש לאשר את החלוקה), אלא נושא אופי רחב יותר.

נכון להיום, בתי המשפט נוטים לאשר חלוקת דיבידנד, להוציא מקרים חריגים. החלטה הפוכה, שתבטל את הדיבידנד או שתקשה על, תהווה נקודת ציון בהיסטוריה הקצרה של בית המשפט הכלכלי.

קרת־מאיר לא הפסיקה לשאול את בזק שאלות

האסיפה הכללית של בזק אישרה החלטה על חלוקת דיבידנד בשש פעימות בינואר 2011, שמונה חודשים לאחר שרכש אלוביץ' את השליטה בבזק תמורת 6.5 מיליארד שקל.

על פי חוק החברות, פנתה בזק לבית המשפט כדי שיאשר לה תחילה לבצע הפחתת הון בהיקף של 3 מיליארד שקל. זאת היות שחלוקת דיבידנד לא קיימה את מבחן הרווח הנקי (הקובע כי גובה הדיבידנד לא יכול לעלות על עודפי הרווח הנקי).

במרץ 2011 אישר בית המשפט לבזק לבצע הפחתת הון ולחלק את הדיבידנד, וזמן קצר לאחר מכן, בוצעה הפעימה הראשונה שלו, ולבעלי המניות חולקו חצי מיליארד שקל.

עו"ד מישל אוחיון: החברה כבר לא שייכת רק לבעלי המניות, אלא לכל בעלי העניין בה ובהם מחזיקי אג"ח. הגדרת תכלית החברה בחוק חייבת להשתנות" | צילום: אוראל כהן

ביולי הפתיעו מחזיקי האג"ח את החברה והגישו התנגדות לחלוקה, לקראת הפעימה השנייה של הדיבידנד שנקבעה לספטמבר. בהתנגדות טענו מחזיקי האג"ח כי בזק אינה יכולה לבצע את החלוקה, היות שזו עלולה לסכן את פירעון החוב כלפיהם בעתיד.

השופטת קרת־מאיר אמנם דחתה את ההתנגדות ואישרה את החלוקה, אך קבעה כי מחזיקי האג"ח יוכלו בעתיד להגיש התנגדויות לחלוקה לקראת הפעימות הבאות. ואמנם, באפריל האחרון (לקראת הפעימה השלישית שנקבעה למאי) שבו מחזיקי האג"ח והגישו התנגדות נוספת לחלוקה, וזו פתחה פתח להכרעה עקרונית בנושא.

עד לפני שבוע וחצי, קרת־מאיר עוד חיפשה מוצא שלא ייאלץ אותה לקבל הכרעה בתיק. היא הציעה לצדדים פשרה, שלפיה ימנו בודק חיצוני ואובייקטיבי לעניין חלוקת הדיבידנד.

ההצעה ירדה מסדר היום, אף שבדיון שהתקיים ביום רביעי האחרון הודיע עו"ד פיני רובין, המייצג את בזק, כי ועדת הביקורת של החברה תמליץ לדירקטוריון לקבל חוות דעת חיצונית, צעד שלא ימנע את הכרעת השופטת.

בדיונים האחרונים היה נראה כי תשלום הדיבידנד מטריד את השופטת שהפנתה ללא הרף שאלות לנציגי בזק, וניסתה להבין את הרלבנטיות של מבחני החלוקה הקיימים בחוק (מבחן הרווח ומבחן חדלות הפירעון), כאשר מתייחסים לדיבדנד שאמור להיות מחולק בעתיד. "מטרידה אותי החלוקה הבאה", אמרה קרת־מאיר ביחס למבחנים הקבועים בחוק שאמורים להגן על החברה, בדיון שהתקיים לפני שבועיים. "לא מספיק להביא חוות דעת נוספת, צריך למצוא עוד חוצץ בדרך (שיאפשר לבחון את החלוקה בעתיד - מ"ש)".

בדיון שהתקיים ביום רביעי האחרון שוב הקשתה השופטת על נציגי בזק ושאלה את עו"ד רובין: "עד מתי אפשר לסמוך על מבחן כושר הפירעון (שנבחן כעת, אך מתקשה לנבא את מצב החברה כאשר יחולקו הדיבידנדים בעתיד - מ"ש) במידת ודאות סבירה?" רובין השיב כי כריות ההגנה של בזק "כל כך גדולות וחזקות שאף פעם (!) לא אגיע להיעדר כושר פירעון. במקרה שלנו, אין ולא יכולה להיות בעיה של כושר פירעון בטווח הנראה לעין כפול 2".

"חברות לא מבקשות בדרך כלל לאשר דיבידנד שיחולק בעתיד בכמה פעימות, זה דבר מאוד לא טריוויאלי", מסביר עו"ד מני גורמן, יו"ר ועדת שוק ההון של ועד מחוז ת"א בלשכה. "מאז שנחקק חוק החברות לא הותקנו תקנות שיסייעו לבית המשפט להתמודד עם סיטואציה כזו, וכשבא נושה ומגיש התנגדות, זה מאתגר את בית המשפט".

לטענת גורמן, בית המשפט עשה כברת דרך ארוכה לקראת מחזיקי האג"ח כשאפשר להם להמשיך להגיש התנגדויות נוספות לחלוקת הדיבידנד בעתיד. לדבריו, מהחוק עולה כי החובה לבחון את יכולת החברה לחלק דיבינד חלה בראש ובראשונה על הדירקטורים. כאשר מדובר בצורך לבחון דיבידנדים שיחולקו בעיד - המשימה המוטלת על הדירקטורים קשה הרבה יותר. הדירקטורים, שמאשרים את החלוקה, נושאים באחריות ועלולים להיחשף לתביעות אישיות שיתקפו את החלוקה. "האחריות המוטלת על הדירקטורים הינה כבדה ביותר", הוא מסביר, "דירקטור שמקבל תביעה לא ישן טוב בלילה".

תכלית החברה להשיא רווחים, אבל עבור מי?

עו"ד מני גורמן: חברות לא מבקשות בדרך כלל לאשר דיבידנד שיחולק בכמה פעימות. זה לא טריוויאלי ואין לבית המשפט תקנות שיעזרו לו" | צילום: אוראל כהן

אחת השאלות הגדולות העולות מתיק בזק נוגעת לתכלית החברה. סעיף 11 בחוק החברות קובע כי "תכלית החברה היא לפעול על פי שיקולים עסקיים להשאת רווחיה, וניתן להביא בחשבון במסגרת שיקולים אלה, בין היתר, את ענייניהם של נושיה ושל עובדיה, ואת עניינו של הציבור".

הרלבנטיות של הסעיף למקרה בזק ברורה: איזו תכלית של החברה גוברת - לאפשר לאלוביץ' להחזיר את החובות שלו בגין רכישת בזק, או להבטיח שניתן יהיה להשיב לבעלי האג"ח את החוב כלפיהם?

במסגרת כתבי הטענות של בזק, הפנתה החברה את בית המשפט לדברי ההסבר בהצעת חוק החברות, כדי להראות שכוונת המחוקק היתה לתת כוח לבעל השליטה. "סגל (אחת ממחזיקי האג"ח המתנגדים לחלוקה - מ"ש) מתיימרת להציע פרשנות שונה וקיצונית, ולפיה אסר המחוקק על חברות לשקול את ענייניהם של בעלי המניות בה. זו פרשנות מופרכת", כותבת בזק.

מנגד, מחזיקת האג"ח טוענת כי סעיף החוק אינו כולל באופן מכוון את בעלי המניות ואינו מאפשר להעדיפם על פני נושים. טענה זו מבוססת על עמדה שהביע בעבר ד"ר עמיר ליכט, דקאן בית הספר למשפטים במרכז הבינתחומי הרצליה. ליכט טען כי לא בכדי לא אזכר המחוקק את בעלי המניות כחלק ממי שיש לשקול את האינטרסים שלהם, שכן טובת החברה רחבה בהיקפה מטובתם של בעלי המניות.

טענה דומה העלה עו"ד מישל אוחיון, שבינואר 2010 הציע למשנה ליועץ המשפטי לממשלה עו"ד אבי ליכט לעדכן את חוק החברות בכמה נקודות עקרוניות, ולשנות את ההגדרה המתייחסת לתכלית החברה.

"אחד הלקחים החשובים מהאירועים האחרונים (של המשבר ב־2008 - מ"ש) הוא שיש להבהיר מספר נושאים", כתב אוחיון לליכט, "למי שייכת החברה? התנגשות האינטרסים לאחרונה מחייבת הגדרה מעודכנת שתהיה בעלת השלכות מהותיות על התנהלות עסקים בישראל". העדכון שאוחיון מכוון אליו הוא מהפכני, ונועד לכוון את תכלית החברה לאפשר ניהול עסקים "של כלל בעלי העניין בחברה, ובכלל זה בעלי ניירות ערך של החברה ונושיה". אוחיון הוסיף כי "החברה איננה שייכת עוד רק לבעלי מניותיה, אלא לכל בעלי העניין בה. גישה זו הופכת לנחלת הכלל במציאות העסקית עצמה, והגיעה השעה שיינתן לכך ביטוי חוקי שישקף את המציאות". בשלב זה, לא קיבל אוחיון מענה לפנייה מליכט.

"בזק רוצה להפוך את בעלי המניות לנושים"

שאלה גדולה נוספת הנתונה במחלוקת נוגעת להחלטת השופטת קרת־מאיר, שהתירה למחזיקי האג"ח בספטמבר 2011 לשוב ולהגיש התנגדויות לקראת כל פעימה של הדיבידנד בעתיד, אף שזו כבר אושרה על ידה.

ממחלוקת זו נגזרות כמה שאלות שעשויות להיות מוכרעות בתיק: האחת, כיצד יש להגדיר התחייבות של חברה לשלם דיבידנד לבעלי מניותיה, והשנייה, האם הדירקטוריון ובית המשפט מחויבים לבחון את החלוקה בכל פעם מחדש במקרה של דיבידנד שמחולק בכמה פעימות.

ככלל, בנוגע להתחייבות עתידית לחלק דיבידנדים, במקרה של חדלות פירעון בעלי המניות הם האחרונים בסדר הנשייה, כלומר האחרונים לקבל כסף מהקופה במקרה של חובות. לפי עמדת רשות ניירות ערך, בעת פירוק לא ייחשבו סכומים המגיעים לבעלי המניות לחוב החברה - עמדה שלה מתנגדת בזק. "הפרשנות של בזק מאפשרת להפוך את בעלי המניות לנושים", ציינה הרשות במסמך מטעמה שהגישה לבית המשפט. "אם יהיה 'אפסייד' יראו דיבדנד מתוך הרווח, ואם יהיה הפסד, יקבלו לפחות פירעונות של 'אג"ח' שנוצרו כתוצאה מהדיבידנד. קבלת פרשנות זו מאפשרת לכאורה מצב שבו עצם תשלום הדיבידנד העתידי, גם אם יביא את החברה לחדלות פירעון הנו כדין ובחסות בית המשפט, והכל בניגוד להערכות המקוריות של החברה שעליהן הסתמך בית המשפט".

לעומת עמדת רשות ניירות ערך, המתנגדת להשוואת מעמדם של בעלי המניות והנושים במצב של חדלות פירעון, מביעה בזק עמדה אחרת, שלפיה מרגע שאושרה חלוקת הדיבידנד העתידית, הופך בעל המניות לנושה של החברה, כל זמן שהיא טרם בוצעה.

נציגי בזק לא הסכימו להשיב במהלך הדיונים לשאלה מה יהיה מעמדם של בעלי המניות מול נושים אחרים במקרה של חדלות פירעון, אך לפי נייר עמדה שהגישה רשות ניירות ערך לבית המשפט המשמעות של עמדת בזק היא למעשה השוואה בין בעלי המניות לבין הנושים, גם במקרה כזה.

בעל השליטה בבזק שאול אלוביץ'. מחזיקי האג"ח טוענים שהחלוקה עלולה לסכן את פירעון החוב כלפיהם

"מי יגיד לבזק בעתיד שלא לחלק דיבידנד?"

לטענת בזק, הדיבידנד שעליו היא החליטה לא אמורה להיבחן במסגרת סעיף 303 לחוק החברות, הקובע את מבחני החלוקה, היות שעצם החלוקה אושרה על ידי קרת־מאיר לפני שנה. לשיטת החברה, אם לא תוכל החברה לעמוד בתשלומים למחזיקי האג"ח, יחולו על הנושא דיני חדלות פירעון.

עו"ד אוחיון לא מסכים לכך: "לטעמי, יש מקום לפיקוח מתמשך של בית המשפט בנסיבות החריגות בעניין בזק. השאלה פשוטה: האם למרות חלוקת הדיבידנד המסיבי תוכל בזק לעמוד בהתחייבויותיה כלפי בעלי האינטרסים האחרים? על שאלה זו ענה בעל השליטה בחיוב, אבל לדעתי עליו להראות שהוא גם לוקח אחריות על כך. ניתן לבחון דרכים לחייב את בעל השליטה לשפות את החברה ואת בעלי האינטרסים האחרים במקרה שיתברר שטעה".

דברים ברוח זו נשמעו גם בחילופי דברים בין השופטת לעו"ד רובין, בדיון שהתקיים בשבוע שעבר. "אם הדיבידנד יאושר לעתיד, מי יגיד לבזק לא לחלקו?", תהתה השופטת וזכתה לתגובה מרובין: "זה הדין כרגע. בית המשפט לא מוסמך להיות שם. יכול להיות שצריך לשנות את הדין - שרשות ניירות ערך תציע הצעה, נלך לכנסת ויהיה לי הרבה מה להגיד".