ניתוח כלכליסט: הסדרי החוב הגדולים של 2012 מגיעים לנקודת רתיחה

יוסי מימן, יצחק תשובה ואילן בן־דב יצאו בעבר לגייס הון של מיליארדי שקלים באיגרות חוב. כיום, כשהחוב לציבור החוסכים מסתכם בלמעלה מ־3 מיליארד שקל, מבקשים השלושה לקבל הנחה - ולבצע תספורת. למרות חוסר יכולתם ואי־רצונם להחזיר את הכסף לקופות החיסכון של הציבור, הם מציעים הסדר חוב במסגרתו מבקשים השלושה כי השליטה בחברה תישאר בידיהם.

מניתוח "כלכליסט" ניתן להבחין בבירור כי מי שתופס את ראש רשימת ה"ספרים" הוא יצחק תשובה, בעל השליטה בדלק נדל"ן. אולם מנגד הוא זה שמוכן להביא מכיסו האישי את היקף הפיצוי הגבוה ביותר, הן באופן יחסי (היקף התרומה האישית ביחס לסך החוב) והן במספרים אבסולוטיים (ראו טבלה בעמ' 3).

יוסי מימן, המחזיק בשליטה באמפל אמריקן, מבקש לבצע הסדר החוב אופורטוניסטי, שבו הוא מציע תרומה מזערית מכיסו האישי. ביניהם, עומד אילן בן דב, בעל השליטה בטאו תשואות עם הסדר חוב בהיקף קטן יחסית לשתי הקולגות האחרות, ושתלוי כמעט אך ורק בביצועי פרטנר וסקיילקס, שנמצאות אף הן בשליטתו.

אמפל אמריקן

היקף החוב והתספורת: החוב למחזיקי האג"ח של אמפל אמריקן מסתכם בכ־800 מיליון שקל, והחברה התכוונה להחזירו באמצעות הדיבידנדים מ־EMG, החברה שאחראית על צינור הגז בין מצרים לישראל ובה מחזיקה אמפל כ־12.5%. אלא שהמהפך הפוליטי במצרים וגל הפיצוצים בצינור הגז בשנה האחרונה הובילו את מימן ואנשיו להכריז הסדר חוב ולעכב את התשלומים לבעלי האג"ח בשנתיים - וזאת עוד במקרה הטוב. לפני כשלושה שבועות, הודיע השלטון המצרי באופן חד צדדי על הפסקת הזרמת הגז לישראל, מהלך שמחמיר את מעמדם של בעלי האג"ח, שכן EMG מהווה את מקור התשלום המרכזי.

בשלב זה, לא מבקש מימן לבצע תספורת במסגרת הסדר החוב.

הסיכוי שהחברה תתאושש: במצגת שפרסמה אמפל למשקיעים לפני כחודש נכתב כי "היקלעותה של אמפל למצבה הנוכחי נבעה מההתפתחויות הפוליטיות והביטחוניות במצרים - נסיבות אקסוגניות שאינן בשליטת החברה". ברוח הדברים, סביר היה להניח כי יכולתה של אמפל לחזור לשגרה תלויה אף היא בנסיבות חיצוניות. אלא שאמפל מפתיעה, ובניגוד לאי־יכולתו של מימן למנוע את הכשלים ב־EMG, מציינת החברה במצגת כי "הסיכוי להחזרת EMG לפעילות תקינה הוא קלוש בהיעדר בעל השליטה".

החברה מסרה ל"כלכליסט" לאחר ההודעה על הפסקת הזרמת הגז לישראל כי "אמפל ביקשה דחייה של שנתיים מתוך הנחה שייקרה אחד משני הדברים: אחרי הבחירות במצרים תהיה יציבות שתאפשר את חזרתו של זרימת הגז לנורמליזציה או לחילופין פרק זמן של שנתיים הוא מספיק על מנת למצות את הליך הבוררות הבינלאומי מול מצרים".

בנציגויות האג"ח הביעו תמיהה על האופטימיות שמשדרת אמפל וטענו כי הליך שכזה יכול להימשך שנים רבות.

במקביל, מתנהלים במישור המשפטי שני הליכים: תביעה של EMG נגד חברות הגז הלאומיות במצרים בהיקף של 8 מיליארד דולר ותביעה נוספת של אמפל בעניין הבוררות הבינלאומית נגד ממשלת מצרים.

בשל הקושי להעריך את הסיכוי ש־EMG תחזור לפעילות מלאה ותספק את הכספים הדרושים לצורך תשלום למחזיקי האג"ח, פנה "כלכליסט" למספר מומחים כדי שיספקו את הערכתם בנוגע משך הזמן שהתביעה נגד ממשלת מצרים תימשך (לנוכח אופי התביעה העצמה ולאור המצב הגיאו־פוליטי הנוכחי במצרים).

עורך הדין הראשון שפנינו אליו לצורך התייחסות הינו עו"ד המכיר את החברה ואת פועלה מקרוב, ולכן ביקש שלא נחשוף את שמו. לדבריו, "תביעה שכזאת יכולה להימרח על פני שנים וקשה מאוד לספק מספר מדויק. במקרה הטוב ביותר מדובר על 4־3 שנים. במקרה הפחות טוב זה יכול להמשך גם שבע שנים, ואסור לשכוח את האופציה שיימצא פתרון סופי שלא ישביע את רצונם של בעלי האג"ח באמפל".

לדברי עו"ד דוד פורר ממשרד גרוס־קלינהנדלר־חודק־הלוי־גרינברג, לשעבר בכיר בפרקליטות המדינה: "תביעה כזו היא מורכבת מאוד. בירור התביעה בפורום משפטי בינלאומי יימשך מספר שנים. שווי התביעה הוא אסטרונומי, הסכסוך כולל בתוכו מרכיבים פוליטיים מובהקים ויחסים בינלאומיים בין מדינות. עילת התביעה היא קשה, שכן לא ברור מה מידת המחויבות של מצרים להמשיך לספק את הגז".

עו"ד פיני יניב, מומחה לדיני חברות ושותף במשרד קנטור־אלחנני־טל, מוסיף כי "הגורמים המצוינים בשאלה אכן משמעותיים וגורמים לכך שתביעות מן הסוג הזה אורכות לעתים עשרות שנים. ישנה דוגמה קיימת מן העבר: בשנת 1985 הגישה חברת הנפט הלאומית של איראן תביעה על מאות מיליוני דולרים נגד מדינת ישראל לפיצוי על הכספים שהשקיעה איראן בקו צינור הנפט אילת־אשקלון. לפי ההסכמים בין ישראל לאיראן, דרשה איראן להעביר את הסוגיה לבוררות בינלאומית. הבורר הראשי היה משווייץ, וכן כל צד מינה בורר מטעמו. במקרה של קו צינור הנפט ניתן פסק דין רק בשנת 2004. אך גם כיום למיטב ידיעתי, ההליכים נמשכים והסכום לא שולם".

כמה יקבלו בעלי האג"ח במקרה של פירוק: לאחרונה ביצעה חברת הדירוג 'מידרוג' אנליזה לאגרות החוב של אמפל, שבה קבעו כי שיעור התספורת המינימלי למשקיעים עומד על 65% ועלול להגיע גם ל־100%. בניתוחם ביצעו האנליסטים RUN־OFF למאזן החברה — כלומר ניקו את הנכסים וההתחייבויות בהתאם לנושים ולשעבודים השונים, אולם הסדר החוב שבתווך לא נלקח בחשבון.

תרומת בעל השליטה: הסדר החוב באמפל מורכב ממספר רכיבי פיצוי מרכזיים, שחלקם ניתנים ישירות מכיסו של בעל השליטה, אולם לא כולם בעלי ערך למחזיקי האג"ח. כך למשל, ערכן של האופציות שמוצעות למחזיקי האג"ח למניות אמפל והשיעבוד שמוצע על 4% מחלקו האישי של מימן ב־EMG ישאף לאפס אם EMG ואמפל לא יצליחו להשתקם.

לעומת זאת, מציע מימן שעבוד על 24% מפרויקט האתנול עד לגובה של 76 מיליון שקל, שעבוד על 37% ממניות קניון לב המפרץ המוערכות בכ־40 מיליון שקל, שיעבוד על 24% ממניות אלטק בשליטתו ששווי השוק שלהן עומד על כ־8 מיליון שקל ועוד הזרמה של כ־23 מיליון שקל. כל אלו מסתכמים לכדי תרומה של כ־145 מיליון שקל מכיסו של מימן (18% מסך החוב לבעלי האג"ח), אם אמפל לא תתאושש.

כמה יקבלו מחזיקי האג"ח אם ייחתם הסדר חוב, אך החברה לא תתאושש: במסגרת הסדר החוב מעמידים אמפל ומימן בעצמו מספר רכיבי פיצוי. אם החברה תתאושש ו־EMG תחזור לשגרת פעילות, מחזיקי האג"ח לא יספגו תספורת. מנגד, אם ייחתם הסדר חוב, אך לאחריו החברה לא תתאושש ותגיע לפירוק, המשקיעים יספגו תספורת של כ־50%.

בנוסף לערבויות שמציע מימן, מספקת החברה עצמה ערבויות נוספות בהיקף מוערך של 120—140 מיליון שקל. לפיכך, אם ייחתם הסדר חוב אך החברה לא תתאושש, התרומה לבעלי האג"ח צפויה להסתכם בעד 400 מיליון שקל סך הכל (כולל כ־120 מיליון שקל בממוצע שיקבלו בעלי האג"ח בעת פירוק) – קרי תספורת של כ־50%.

דלק נדל"ן

היקף החוב והתספורת: גדול הסדרי החוב השנה הוא יצחק תשובה, בעל השליטה בדלק נדל"ן, שמוביל את הטבלה עם החוב הגדול ביותר לבעלי האג"ח, בהיקף של 2.1 מיליארד שקל, ועם התספורת אגרסיבית בהיקף של 30% במקרה הטוב (כ־630 מיליון שקל) שלא יחזרו לחוסכים. סוף השבוע הקרוב יקבע האם הצדדים יגיעו לפשרה ויחתמו על הסדר החוב, או שמא ביום ראשון (על פי החלטת השופטת ורדה אלשיך) ימונה לחברה מפרק זמני.

הסיכוי שהחברה תתאושש: כדי שדלק נדל"ן תתאושש ממצבה נדרש יותר מזל משכל, ועל כך כולם תמימי דעים. בשיחות סגורות עם גורם בכיר המקורב לאירועים בחברה, הוא הגדיר את מצבה כך: "דלק נדל"ן זה כמו הימור בלוטו. כולם מבינים שהסדר החוב שייחתם הוא דף נייר שעליו יצטרכו לשבת פעם נוספת בעוד שנה. לא משנה איזה מנכ"ל או הנהלה יעמדו בראש החברה, עתידה לוט בערפל ומותנה בהתאוששות חדה בשוק הנדל"ן העולמי."

גם במבחן המציאות ניתן לראות כי ראשי החברה, שנושאת מאזן בהיקף של כ־11.3 מיליארד שקל, לא מסוגלים לצפות צעד אחד קדימה. רק בינואר האחרון סיפקה החברה תזרים מזומנים חזוי ותכנית פעולה לשנים הבאות. לא חלפו שלושה חודשים והחברה כבר הכריזה כי תוכנית הפעולה נשחקה בכ־600 מיליון שקל, כאשר תשובה מטיל חלק ניכר מהאשמה על התנהלות נציגויות האג"ח. בשורה התחתונה, הסיכוי להתאוששות החברה תלוי כמעט אך ורק בגורמים חיצוניים ומוערך כנמוך.

כמה יקבלו במקרה של פירוק: על פי הניתוחים הכלכליים שביצעו פרופ' אמיר ברנע עבור דלק נדל"ן וכן היועצים הכלכליים של נציגויות האג"ח, במצב של פירוק יקבלו בעלי האג"ח בשלב ראשון כ־10% מגובה החוב — כ־200 מיליון שקל בלבד. היקף הפיצוי הנוסף הינו נגזרת של התבהרות שלל התביעות שיוגשו כנגד תשובה בגין התנהלותה השנויה של דלק נדל"ן לאורך השנים.

תרומת בעל השליטה: תרומתו של תשובה להסדר החוב מסתכמת בשלושה מרכיבים עיקריים: מזומן שישולם לבעלי האג"ח בהיקף של 50 מיליון שקל, ערבות לתשלום חוב בהיקף של כ־400 מיליון שקל ועוד אופציה שניתנה למחזיקי האג"ח לרכישת חלקם בחברה (יקבלו כ־46% ממניות החברה) בתמורה ל־205 מיליון שקל. לאלו יש לצרף גם 250 מיליון שקל שיזרים תשובה לחברה על פני חמש שנים, אולם אם היא לא תתאושש, אלו יהיו חסרי ערך עבור בעלי האג"ח. בסיכום כולל, מדובר בתרומה של תשובה בהיקף של 905 מיליון שקל שמהווים כ־43% מהיקף החוב.

כמה יקבלו בעלי האג"ח אם ייחתם הסדר חוב, אך החברה לא תתאושש: הסיבה שמחזיקי האג"ח מתעקשים על קבלת ערבות אישית מובהקת מצד תשובה היא העובדה שגם הם מעריכים כי בסופו של יום קיים סיכוי סביר שדלק נדל"ן לא תתאושש וערבויות בעל השליטה הן שיהוו את הפיצוי היחיד למחזיקי האג"ח. במקרה כזה, התחייבויותיו של תשובה יהוו את הגיבוי היחיד למחזיקי האג"ח. בניכוי ההזרמה של 250 מיליון שקל שיוזרמו לחברה ולא לבעלי האג"ח, הרי שאלו האחרונים יקבלו רק 655 מיליון שקל – תספורת של כ־70%, ולחלופין – גריעה של 1.5 מיליארד שקל מחסכונות הציבור.

טאו תשואות

היקף החוב והתספורת: החוב של בן־דב לבעלי האג"ח של 360 מיליון שקל. במסגרת ההסדר מבקש בן־דב לבצע תספורת ראשונית של כ־23% מסך החוב (83 מיליון שקל). בימים הקרובים תתקבל החלטה בקרב בעלי האג"ח האם להעמיד את החוב לפירעון מיידי בתוך חודש ימים. בחברה הופתעו לגלות כי בעלי האג"ח נוקטים קו נוקשה, שכן נחתמו כבר עקרונות ההסדר. בעלי האג"ח מבקשים הבהרות לגבי מקור הכספים.

הסיכוי שהחברה תתאושש: במסגרת הסדר החוב יזרים בן דב לתוך טאו כ־20% מאחזקותיו הפרטיות בסאני, החברה שבאמצעותה שולט בן דב בפרטנר (דרך סקיילקס). זה הרכיב המרכזי שייקבע את עתידה של טאו. כדי שנראה התאוששות שכזאת, פרטנר צריכה לחזור לחלק דיבידנדים בסכום שיספיקו לצורך שירות החוב של סקיילקס ולשם חלוקת דיבידנדים לחברה שבמעלה הפירמידה, סאני. חלופה אחרת אותה בוחן בן דב היא מכירת פעילות הסלולר הפרטית (סמסונג) של סקיילקס שתסייע לו לחלץ מזומנים לטובת שירות החוב של סקיילקס וסאני.

כמה יקבלו בעלי האג"ח בפירוק: על פי החישובים הכלכליים שביצעו הן בטאו והן בנציגות בעלי האג"ח, הסכום שיקבלו בעלי האג"ח בעת פירוק החברה מסתכם לכ־10 עד 20 מיליון שקל, כ־5% מהיקף החוב.

תרומת בעל השליטה: במסגרת הסדר החוב, הציע בן־דב כי יזרים לחברה כ־20 מיליון שקל לצורך הבטחת תשלומי הריבית למחזיקי האג"ח, אולם זאת כנגד הקצאת מניות. בנוסף, נכתב במתווה ההסדר כי החברה תשלם למחזיקי האג"ח עוד כ־30 מיליון שקל בעת חתימת ההסדר, אך עד כה לא ברור מה מקור הכסף, ויתכן כי בן־דב הוא זה שייקח זאת על עצמו. רכיב נוסף ומרכזי בהסדר הוא כאמור העברת 20% מניות סאני, שבידי בן־דב, לתוך טאו, ויצירת שיעבוד עליהן עבור בעלי האג"ח. שווי השוק של מניות אלו עומד כיום על כ־50 מיליון שקל. בתמורה לכל אלו מבקש בן־דב לקבל לידיו את השליטה בטאו החדשה (85% ממניות טאו). סך התמורה של בן דב להסדר החוב מסתכמת ל־50 עד 80 מיליון שקל (תלוי מי ישלם את 30 מיליון השקלים) – בין 18% ל־22% מסך החוב למחזיקים.

כמה יקבלו מחזיקי האג"ח אם ייחתם הסדר חוב, אך החברה לא תתאושש: במקרה כזה, יקבלו בעלי האג"ח את אותם 20 מיליון שקל שהובטחו להם כתשלומי ריבית ועוד

כ־30 מיליון שקל (אם יימצא המקור לכסף). בנוסף, יוכלו לממש את השעבודים שניתנו להם על מניות סאני ועל קרקע ברומניה. כל אלו יגיעו לרף מקסימלי של כ־100 מיליון שקל, משמע תספורת כ־70%.