אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
ההסתבכות של ג'יי.פי מורגן: הפוזיציה ההרסנית וידו הרכה של הרגולטור

ההסתבכות של ג'יי.פי מורגן: הפוזיציה ההרסנית וידו הרכה של הרגולטור

כך בנויה הפוזיציה שהובילה את הבנק להפסד שעלול להגיע ל־4 מיליארד דולר. וגם: כל הסיבות להתרחק ממניות הפיננסים בארה"ב

22.05.2012, 07:46 | יניב חברון

בימים האחרונים גוברות ההערכות כי ההפסד שנרשם בשל אסטרטגיית הגידור הכושלת של ג'יי.פי מורגן יאמיר יותר מההערכה הראשונית של הבנק שעמדה על 2 מיליארד דולר, ועלול אף להגיע לפי שניים מכך. אתמול הודיע הבנק כי בכוונתו להשעות את התוכנית לרכישה עצמית של מניותיו בהיקף של עד 15 מיליארד דולר עליה הודיע בתחילת השנה.

וכך, בזמן שהסאגה היוונית חוזרת שוב להכות בשווקים ורף הפאניקה עולה מחדש בעקבות יציאה אפשרית של יוון מגוש היורו והחשש מקריסת המערכת הבנקאית שלה שתגרום לאפקט דומינו במערכת הפיננסית באירופה, מתנהלת לה סערה פיננסית אחרת בוול סטריט. הפדרל ריזרב אמנם משדר ביטחון מלא במערכות הפיננסיות שלו וביכולתן לעמוד בפני זעזוע אירופי, ועם זאת נראה כי המערכות שלו עדיין סובלות מאותם כשלי עבר פנימיים - התנהלות לקויה והיעדר רגולציה.

שומרים על השמנת

כמעט ארבע שנים חלפו מאז המשבר שפקד את השווקים בעולם והדגים מה מסוגל לעולל כוחה ההרסני של הגלובליזציה הפיננסית ולמה גרם היעדר הרגולציה. באותם ימים וול סטריט היתה נתונה תחת מתקפה שבסופה, כך הבטיחו, היא תשתנה לעד. עשרות ועדות הוקמו להן, בוצעו שינויי חקיקה ושורה ארוכה של רפורמות כואבות, הרגולציה הוגברה ואיתה הזרמות אינסופיות של כספים, ובכל זאת נראה שמנהיגיה של בירת הפיננסים העולמית קפאו על מקומם.

לפני שבועיים הודיע ג'יימי דיימון, מנכ"ל ג'יי.פי מורגן צ'ייס, הבנק הגדול ביותר בארצות הברית, על הפסדי גידור של חטיבת המסחר של הבנק שעלו לו ביותר מ־2 מיליארד דולר. אם השם מוכר לכם, ייתכן שזה מכיוון שאותו ג'יימי דיימון היה מצוי בלב הסערה הקודמת כאשר הוביל את ההתנגדות לרגולציה שאיימה לשנות את פניה של וול סטריט.

אותו מנכ"ל הסביר בדיוק שנתיים קודם לכן מדוע אין צורך בהחרפת הרגולציה שתמנע מבנקים גדולים לעסוק בגידור, וכי הטלת מגבלות על בנקים גדולים לעסוק במסחר תיצור עיוותים בשווקים. נותנים לחתול לשמור על השמנת, אמרתם? אתם לא מבינים עד כמה. אותו ג'יימי דימון משמש גם כחלק ממועצת המנהלים של הבנק הפדרלי של ניו יורק, אותו גוף שאמור לפקח על הבנקים.

אז מה בעצם עשו שם בבנק? קודם כל חשוב לנו לציין כי סביב הפרשה יש לא מעט ערפל, וממעט המידע שהצלחנו לדלות ניסינו להעריך מה באמת קרה שם. ככל הנראה, מדבר בפוזיציה ממנפת המהמרת על רגיעה בשווקים וירידה בפרמיית הסיכון. הפוזיציה התבססה, ככל הנראה, על המדד של חברת Markit העוקב אחר 125 אג"ח של חברות אמריקאיות בעלות איכות אשראי גבוהה. מה שעשו בחטיבת המסחר של ג'יי.פי מורגן בלונדון היה להמר על מחירי הביטוח (CDS) של המדד.

אם נרצה לרכוש ביטוח על אג"ח קצרה, מחירו צריך להיות נמוך יותר מאשר ביטוח על אג"ח ארוכה יותר, שכן אז המלווה חשוף לתקופה ארוכה יותר. ככל שרמת הסיכון בשווקים יורדת, נצפה לצמצום פערים בין עלות הביטוח של האג"ח הקצרה לעלות הביטוח של האג"ח הארוכה.

אם נדמיין לרגע עקום המתאר עלויות ביטוח לתקופות שונות, בעצם נקבל עקום העולה משמאל לימין שכן ככל שהביטוח הוא לתקופה ארוכה יותר, מחירו גבוה יותר. ירידה ברמת הסיכון בשווקים עשויה לשטח את העקום, שכן אז הפער בין עלות הביטוח לטווח קצר וארוך מצטמצם.

כדי להרוויח מהשתטחות זו, יש לקנות את החלק הקצר (הזול יותר) ולמכור את הארוך. באמצעות מכירה וקנייה ניתן להגיע לחשיפה גדולה לשוק האשראי החוץ־בנקאי (האג"ח הקונצרניות) עם מעט מאוד ביטחונות.

בפועל, רמת הסיכון בשווקים עלתה החל מחודש מרץ, מה שגרם להפסדים לפוזיציה. בעיה נוספת שהתעוררה היתה שחקני גידור ממולחים בוול סטריט, שהיו מודעים לפוזיציה וניצלו (וכנראה עדיין עושים זאת) את הלחץ של ג'יי.פי. מורגן כדי להמר נגד הפוזיציה ע"י קניית הביטוח הארוך, ולגרוף רווחים מעליית המחיר.

אותה פוזיציה שהגיעה ככל הנראה לממדים ענקיים זיכתה את המנהל האחראי עליה, ברונו אקסיל בתואר "הלווייתן מלונדון".

ההפסד של ג'יי.פי מורגן היה רק חלק מהטריגר שהצית את הסערה. לפני שבועיים שעבר דיווחה סוכנות הידיעות רויטרס כי HSBC, הבנק החמישי בגדולו בעולם, הפר ככל הנראה שורה של חוקים הנוגעים להלבנת הון באלפי חשבונות בשנים האחרונות, כשלא ביצע את הבדיקות הנדרשות ולא העביר דיווחים על פי החוק. שבוע קודם לכן האשימו הרשויות את סיטיבנק בכשלים דומים הקשורים באכיפת איסור הלבנת הון. הבנק הסתפק בנזיפה ואפילו לא נקנס.

טרגדיה של טעויות

מאז הדיווח על ההפסד הענק, גוברים הקולות בוושינגטון להחריף את הענישה, להגדיל את הקנסות ואף לשלוח למאסר במידת הצורך. הבנקים ממשיכים להתנהל בצורה חסרת אחריות, כשהם ממשיכים לסמוך על הממשלות שיצילו אותם במקרה של תקלה. לאחר שהמאזן של הפד התנפח ל־3 טריליון דולר והחוב הממשלתי בארה"ב לכ־15 טריליון דולר, זו תהיה עצימת עיניים לחשוב שהממשל יצליח שוב לעמוד לצדה של המערכת הפיננסית במקרה של כשל דמוי 2008.

בחסות השלטון הבנקים נעשו גדולים יותר ומסוכנים יותר. בשנת 2010 הציע הכלכלן ויו"ר הפד לשעבר פול וולקר להגביל יכולתם של הבנקים בארה"ב לבצע השקעות ספקולטיביות שעשויות לפגוע בלקוחותיהם, כחלק מלקחי המשבר, או בצורה בוטה יותר - כלקח מרווחי ההון האדירים שצבר בנק ההשקעות גולדמן זאקס כשהימר כנגד לקוחותיו על קריסה של שוק ה־MBS (אג"ח מגובות משכנתא).

בבנקים התנגדו לחוק ובאמצעות שילוב של איומים ולובי חזק מספיק הצליחו לרכך את המכה. קובעי המדיניות נכנעו בטענה שהכלכלה האמריקאית זקוקה כעת לבנקים רווחיים ונזילים במיוחד שיוכלו לספק את צרכיה. קובעי המדיניות אמנם הצהירו כי בכוונתם למחוק את המושג "גדול מדי בכדי ליפול", ועם זאת הבנקים הגדולים בארה"ב רק המשיכו לגדול ולהתחזק.

בסוף 2011 החזיקו חמשת הבנקים הגדולים בארה"ב בנכסים בהיקף של כ־8.5 טריליון דולר, המהווים כ־56% מהתוצר. ב־2007 החזיקו אותם בנקים הון שווה ערך ל־43% מהתוצר ולפני כעשור החזיקו במחצית משיעור זה.

הגלובליזציה הגדילה משמעותית את האיום של המערכת הפיננסית על יציבותה של הכלכלה (כמו גם את יעילותה של המערכת, חשוב לציין). כדי להפחית את רמת הסיכון החמירו הבנקים המרכזיים את דרישות הלימות ההון, ביצעו מבחני לחץ נוקשים יותר וסיפקו לא מעט כלים אלטרנטיביים לאספקת חמצן וחיזוק האמינות של המערכת הפיננסית. לאחר ארבע שנים של מהמורות והזרמות של טריליוני דולר מסתבר שאולי היה פשוט יותר לרדת לשורש הבעיה ופשוט להקטין את הבנקים - להגביר את האכיפה ולהחמיר את הענישה.

כשנשאל אלן גריספן, היו"ר האגדי של הפרדרל ריזרב, מיד לאחר קריסת ליהמן ברדרס, האם הוא חושב שעשה טעות כשהוריד את הריבית לרמה נמוכה לזמן ממושך ובעצם גרם להתנפחות שוק הנדל"ן, הוא אמר כי הוא מודה דווקא בטעות אחרת - התנגדותו להגברת הרגולציה בוול סטריט.

אז האם עכשיו זה הזמן לקנות או למכור? את התשובה לכך יש לפצל לשני חלקים. בטווח הקצר אנו מעריכים כי הלחץ על הבנקים בארה"ב יימשך לאור החשש מקריסת מערכת הבנקאות באירופה והרצון להגביר את הרגולציה על הבנקים, מה שצפוי ללחוץ את מחירי מניות הבנקים כלפי מטה. בטווח הארוך אנו מרגישים יותר בטוחים, הן בעקבות הודעת הבנק המרכזי האמריקאי כי הבנקים הגדולים "גדולים מכדי ליפול" - ומי אנחנו שנהמר נגד הבנק המרכזי - והן בשל העובדה שבעת התאוששות כלכלית ענף הבנקאות מהווה את "הסמן הימני" והוא הראשון להציג שיפור בתוצאותיו.

השורה התחתונה: בטווח הקצר, מניות הבנקים צפויות להמשיך לרדת לאור החשש מהידוק רגולטורי ומקריסת מערכת הבנקאות באירופה. בטווח הארוך, אין חשש אמיתי לענף, שיהיה הראשון להציג שיפור בתוצאותיו בעת התאוששות כלכלית.

הכותב הוא מנהל מחלקת מאקרו ואסטרטגיה באקסלנס נשואה

תגיות