הרווח התפעולי של חברות הסלולר יכול להיחתך בעוד 50%

מניות חברות מגיבות בדרך כלל לשינוי שלילי צפוי בסביבה העסקית כבר כשהשוק מפנים את השינוי המתקרב. לאחר מכן, כשהשינוי מתרחש, המניות מתקנות כלפי מעלה אם השפעתו נמוכה מהצפי, או כלפי מטה אם השינוי חריף מהצפי ההתחלתי. התגובה של מניות חברות התקשורת להשקה בפועל של הרשתות של גולן טלקום ו־HOT Mobile היתה קריסה חדה בערכן. ההחלטה של גולן טלקום ו־HOT Mobile להיכנס לשוק עם מחירים אטרקטיביים מבהירה שעוצמת התחרות תהיה גבוהה מכפי שהשוק העריך קודם לכן.

• כך ייראה עתיד חברות הסלולר - לצפייה לחצו כאן  
  

כניסת החברות החדשות לשוק הסלולר מהווה שלב נוסף ברפורמה בשוק התקשורת הישראלי. שני השינויים המהותיים הקודמים היו הורדת דמי הקישוריות בתחילת 2011 וביטול קנסות היציאה ללקוחות פרטיים. כל אחד מהשינויים הוביל לירידה בהכנסה הממוצעת שנבעה ממנוי וברווחיותן של החברות.

1. פרטנר, סלקום ופלאפון

לסלקום יש היום כ־3.36 מיליון מנויים, לפרטנר 3.15 מיליון ולפלאפון כ־2.87 מיליון. ברשת הישנה של מירס (שבבעלות HOT) כ־450 אלף מנויים, ו־HOT Mobile תנסה לשכנע חלק מהותי מהם לעבור לרשת החדשה ולהישאר תחת אותה חברה. בשנה החולפת שיעור הנטישה של הלקוחות גדל מהותית, אבל הם נדדו בעיקר בין השחקניות הוותיקות. בחודשים הקרובים חלק גדול מהנטישה צפוי להיות לכיוון HOT Mobile וגולן טלקום, וחלק קטן נוסף יעבור למפעילים הווירטואליים. לכן, סביר שבתוך שנה־שנתיים תאבד כל אחת משלוש החברות הוותיקות מאות אלפי לקוחות. השילוב של ההפחתה הצפויה בהכנסה הממוצעת מלקוח, עם הירידה הצפויה בכמות הלקוחות, מבהיר שהרווחיות שיציגו החברות ברבעונים הבאים תקטן באופן מהותי יחסית לרווח שהוצג ברבעון הראשון של השנה. השאלה היא רק בכמה.

החל מהחודש צפויה ירידת מדרגה ברווח התפעולי וב־EBITDA (רווח תפעולי בניכוי פחת והפחתות) של שלוש החברות הוותיקות. הסיבה לירידה היא המבצעים שנועדו להתמודד עם הכניסה של HOT Mobile וגולן טלקום לשוק. לאחר ירידה זו צפויה ירידה הדרגתית בהכנסות שנובעת מהמעבר ההדרגתי של לקוחות מהחברות הוותיקות לחדשות. במקביל צפויה ירידה בעלויות של שלוש החברות הוותיקות, כתוצאה מצמצום כוח אדם והתייעלות בהתאמה לתנאי השוק החדשים. קצב הירידה בהוצאות צפוי להיות אטי מקצב הירידה בהכנסות, כאשר הצורך בכוח אדם לשימור לקוחות ימנע צמצום מהותי של כוח אדם ברבעון הנוכחי.

ההכנסה החודשית הממוצעת ממנוי של החברות הוותיקות עמדה על 90–101 שקל. הכנסה זו צפויה לרדת בעקבות ירידת תעריפים בעיקר ללקוחות המשלמים תשלום קבוע, מפני שהרשתות נדרשות להפחית את התשלום לרמה כזו שתמנע מהם לעזוב לטובת חברה חדשה.

הניידות הגבוהה בין לקוחות שלוש החברות הוותיקות, כמו גם השקות של מכשירים מתקדמים, הגדילו את מכירות המכשירים של החברות. החל מהחודש חלק מהותי מהניידות יהיה לחברות החדשות, וכתוצאה מכך מכירות המכשירים של החברות הוותיקות צפויות לקטון. אם לא די בכך, החל מ־2013 צפויה הפרדה מלאה בין מכירת המכשיר עצמו על ידי החברות ובין מכירת השירותים, והפרדה זו צפויה לפגוע גם כן במכירת המכשירים. עוד קודם לכן צפויות הקלות על יבואנים נוספים לייבא את המכשירים הסלולריים.

שינויים אלו יוצרים אי־ודאות גבוהה לגבי היקף הרווחים שינבעו מהפעילות הסלולרית ב־2013 ובעתיד הרחוק יותר. איך ייראו דו"חות החברות הסלולריות במהלך 2013? אם המחיר הממוצע למנוי יירד בכ־15% יחסית למחיר ברבעון הראשון השנה, כל אחת משלוש החברות הוותיקות תאבד כ־10% מהלקוחות, והיקף המכירות של מכשירי הקצה יירד ב־25%, ההכנסות של החברות הוותיקות יפחתו מ־1.24–1.33 מיליארד שקל ל־950 מיליון עד מיליארד שקל לחברה ברבעון. תחת הנחה של הורדת עלויות כוללת נוספת של כ־80 מיליון שקל ברבעון שתושג במהלך השנה הנוכחית, ירידה של כ־300 מיליון שקל בהכנסות צפויה לחתוך את הרווח התפעולי מרמה של 215–267 מיליון שקל ברבעון לרמה של 100–150 מיליון שקל. התוצאות שהצגנו תלויות כמובן בהנחות, ולכל סטייה תהיה השפעה גדולה על המחיר. לכן, אי אפשר לתת הערכה סבירה לרווח של החברות אפילו בשנה הבאה, וקשה מאוד לתמחר את המניות.

ברבעון הראשון של 2012 פרטנר הציגה חולשה מהותית עם שיעור נטישה גבוה משל המתחרות וירידה מהותית במכירת מכשירים. בנוסף, מרבית ההתייעלות של פרטנר בחצי השנה האחרונה היתה ברבעון הרביעי של 2011. כתוצאה מכך הרווח התפעולי של פרטנר ברבעון הראשון של השנה ירד בהשוואה לרבעון הרביעי של 2011. מרבית ההתייעלות של סלקום אירעה ברבעון הראשון של השנה ולכן, היא הציגה תוצאות טובות יותר מאלו שברבעון הרביעי של 2011, שכן קצב הורדת העלויות היה גבוה מקצב ירידת ההכנסות. פלאפון שמרה על יציבות יחסית בין שני הרבעונים. הצפי עבור שלוש החברות הוא ירידה הדרגתית ברווח התפעולי בכל אחד משלושת הרבעונים הקרובים.

נתון שיכול לחזק את התוצאות של סלקום ופלאפון הוא התשלום שישלמו להן גולן טלקום ו־ HOT Mobile (בהתאמה) על שירותי הרשת שלהן. שתי החברות החדשות נכנסו לשוק לאחר שפרסו 10% מהרשת החדשה שלהן, ובשנים הקרובות, עד שיגיעו לפריסה מלאה, הן משתמשות ברשתות של החברות הוותיקות. החברות לא מסרו את היקף התשלום עבור שירותים אלו, ורק מהדו"חות של הרבעונים הבאים נוכל להעריך את היקפו.

במהלך 2011 השלימה פרטנר את רכישת חברת סמייל 012 תמורת 1.49 מיליארד שקל, וסלקום השלימה את רכישת נטוויז'ן תמורת 1.46 מיליארד שקל. רכישות אלו הוסיפו לחברות פעילות בתחום ה־ISP (קישוריות לאינטרנט), תחום של שיחות בינלאומיות, ותחום של טלפוניה קווית, אך במקביל הן העלו את החוב הפיננסי של שתי החברות. בתחום השיחות הבינלאומיות יש ירידה של כ־5% בשנה בהכנסות, ובתחום ה־ISP יש עלייה ברמת התחרותיות לאחר כניסת HOT־נט לתחום זה. HOT מדווחת שנכון לסוף הרבעון הראשון תחום HOT־נט עדיין אינו מהותי עבורה, אך פרטנר מדווחת על ירידה של 14 אלף מנויי ISP ברבעון הראשון יחסית לרבעון הקודם. כך שגם רווחיות תחום זה נפגעת וצפויה להיפגע.

סלקום מנסה להגדיל את המכירות באמצעות צמיחה בתחום האינטרנט הסלולרי באמצעות מכירת מגוון רחב של מוצרי טאבלטים וסמארטפונים. פרטנר מתכוונת להשיק בעוד כחצי שנה, אם יוסרו חסמים רגולטוריים, שירותי טלוויזיה ותוכן על גבי האינטרנט. אך פוטנציאל ההתרחבות העיקרי של שתי החברות תלוי ביישום מסקנות ועדת חייק. לפי המלצות הוועדה, יחויבו בזק ו־HOT למכור שירותים סיטונאיים לשאר חברות התקשורת שיאפשרו להן לספק שירותים על גבי התשתית הקיימת שלהן.

סימני השאלה הפתוחים לגבי רפורמה מהותית זו הם מועד יישומה בפועל (הכוונה של משרד התקשורת היא לתחילת 2013, אך רפורמות מסוג זה לעתים מתעכבות), ובעיקר מה יהיה המחיר והתנאים שבהם ישווקו תשתיות התקשורת על ידי בזק ו־HOT. יצירת תחרות מהותית בתחום יכולה לפעול לטובת סלקום ופרטנר שיוכלו לנגוס בנתח שוק מהותי ולהפוך לחברות המספקות את מרבית שירותי התקשורת. במקביל, תחרות זו תפגע בבזק ו־HOT Mobile. מחירים ותנאים שימנעו יישום בפועל של רפורמה זו יועילו לבזק ול־HOT מפני שכך תימנע פגיעה במקור הרווח העיקרי שלהן.

אחד הגורמים לתנודתיות במחירי מניות סלקום ופרטנר הוא החוב הפיננסי הגבוה שלהן. לפרטנר עודף התחייבויות פיננסיות של 4.45 מיליארד שקל, ולסלקום עודף התחייבויות פיננסיות של 5.2 מיליארד שקל. כתוצאה מכך לשתי החברות הוצאות מימון גבוהות הפוגעות מאוד בשורת הרווח הנקי. ברבעון השני של השנה צפויה עלייה חריגה בהוצאות המימון שלהן שתנבע מהעלייה באינפלציה.

זרם הוצאות המימון של שתי החברות צפוי לעמוד על כ־ 60-75 מיליון שקל ברבעון. הוצאות אלו צפויות להוות כמחצית מהרווח התפעולי הצפוי של החברות בשנה הבאה. שתי החברות הגיעו לנקודת הזמן הנוכחית שבה יש פגיעה מהותית ברווחיהן עם נטל חוב גבוה. גלגול החוב צפוי להיעשות בריבית גבוהה יותר מאשר הריבית המשולמת כעת מאחר שרמת המינוף של החברות גדלה.

במקביל לאתגר של צמצום ההוצאות עומדות סלקום ופרטנר באתגר מורכב של הקטנת היקף ההתחייבויות שלהן. פרטנר נמנעה מתשלום דיבידנד בתום הרבעון הראשון למרות הצורך של סקיילקס וסאני בנזילות זו, וכך שמרה החברה על האינטרס של בעלי המניות. סלקום שילמה דיבידנד המהווה 75% מהרווח הנקי ברבעון - שהוא אמנם נמוך מדיבידנדים קודמים שחילקה - אך הוא עדיין מהווה הוצאה של כ־130 מיליון שקל. בשיחת האנליסטים לאחר הדו"חות הגדירו בסלקום את הדיבידנד כהתאמה בין צורכי מחזיקי המניות ובין מחזיקי החוב. אבל ספק רב אם דיבידנד זה אכן משרת את מחזיקי המניות, מפני שמדיניות הדיבידנד תעלה למחזיקי מניות סלקום בעלויות המימון העתידיות. מדיניות דיבידנד זו טובה לצורכי הנזילות של בעלת השליטה דסק"ש, אך השפעתה על מחזיקי המניות מהציבור לא בהכרח חיובית. מבחינה עסקית כדאי לסלקום ולפרטנר להכריז על הימנעות מחלוקת דיבידנד בשנה הנוכחית כחלק מההתאמה לתנאי השוק החדשים והורדת המינוף שבו הן פועלות. הכרזה כזו תוזיל את עלות גלגול החוב שלהן, אך היא לא מתאימה לצרכים של בעלי השליטה.

2. בזק

הפגיעה בפלאפון מהווה רק את אחת הסיבות לירידה במחיר מניית בזק. הסיבה הנוספת היא מסקנות ועדת חייק שאם הן ייושמו צפויה פתיחת תחרות בתחום הטלפון הקווי ותשתית החיבור לאינטרנט כבר החל מהשנה הבאה. אם מסקנות הוועדה ייושמו יצטרכו בזק ו־HOT לאפשר לחברות נוספות להשתמש בתשתית התקשורת הקווית שלהן תמורת תשלום, ובכך התחרות בתחום צפויה להתעצם. ההשפעה של יישום מסקנות ועדה זו מהווה את מקור אי־הוודאות העיקרי לבזק, תחום זה מהווה כ 40% מהכנסות החברה והוא תורם ליותר מ־60% מהרווח התפעולי של בזק.

רווחי בזק צפויים להיפגע בעקבות הירידה החדה הצפויה ברווחיות פלאפון, והירידה הצפויה בתוצאות בזק בינלאומי כתוצאה מהעלייה ברמת התחרות בתחום ה־ISP וירידת הביקוש לשיחות בינלאומיות. הרחבת פעילות בזק בינלאומי בתחום ה־IT צפויה לקזז חלק קטן מפגיעה זו. בשנה הנוכחית תחום התקשורת הפנים־ארצית הנייחת צפוי להמשיך ולהציג רווחים גבוהים בגלל הרווחיות הגבוהה הנובעת ממכירת תשתית חיבור לאינטרנט. מגמה זו תקזז את הירידה הצפויה בפעילות הטלפון הקווי שנובעת מהפחתת המחיר החדה של חבילות סלולר זולות יותר, שיפגעו בשימוש בטלפון הקווי.

נתוני הרבעון הראשון מבהירים את השפעת התחרות הנמוכה על רווחי תחום התקשורת הפנים־ארצית הנייחת. בעוד שההכנסות מתחום זה היו נמוכות מעט מההכנסות שנבעו לבזק מפלאפון, הרווח התפעולי שנבע מהתחום היה כפול מזה שנבע מפלאפון. החששות של משקיעי בזק הם שפתיחת השוק הסיטונאי תעשה לתחום התקשורת הפנים־ארצית הנייחת מה שעשתה הרגולציה לתחום התקשורת הסלולרית. שיעור הרווח התפעולי של תחום התקשורת הפנים־ארצית עמד על 45% ברבעון האחרון, לעומת 21% בפלאפון ושל 15% בבזק בינלאומי. שיעור רווח זה ממחיש את התחרותיות הנמוכה בתחום. לכן, תחום זה עומד במוקד התערבות הרגולטורים הצפויה.

אנחנו גוזרים את השווי שהשוק מקנה לתחום התקשורת הנייחת הפנים־ארצית של בזק לפי חלוקת הפעילות של בזק למרכיביה. את השווי הנובע לבזק מ־ YES אנו לוקחים ממאזני החברה. השווי הכולל הנובע מפלאפון ובזק בינלאומי מחושב לפי המקבילה מסלקום, כאשר אנו מעריכים את הערך של פעילות זו לפי סכום ערכי השוק של סלקום והחוב סולו של החברה. לחוב סולו של בזק אנו מצרפים את הדיבידנד שחולק החודש. הנתון היחיד החסר הוא הערך של תחום התקשורת הפנים־ארצית הנייחת. אנחנו יכולים לחלץ את השווי שמקנה שוק ההון לתחום זה באמצעות הפחתת שוויין של YES, פלאפון ובזק בינלאומי משווי השוק של בזק ועוד החוב סולו של החברה. השווי המתקבל הוא כ־11.06 מיליארד שקל. שווי זה נמוך יחסית לרווח התפעולי הנוכחי של התחום שצפוי לעמוד על מעל ל־2 מיליארד שקל בשנה הנוכחית, והוא משקף צפי לפגיעה חדה ברווחיות של התחום בשנים הבאות כתוצאה מהפתיחה הצפויה של השוק הסיטונאי. התממשות הרגולציה ועוצמת הפגיעה ברווחי התחום יקבעו אם התמחור הנוכחי של מניית בזק נובע מחששות יתר של השוק מפני השפעת הרגולציה, ואז מניית בזק תתקן כלפי מעלה בשנים הבאות, או שבדומה לפרטנר ולסלקום לפני החרפת התחרות, השוק לא מפנים את עוצמת הפגיעה הצפויה ברווח כתוצאה מיישום הרגולציה - ואז עם יישום המסקנות בפועל המניה תמשיך בדרך למטה.

3. HOT

בדומה ליתר מניות התקשורת גם מניית HOT נפלה במהלך החודש האחרון. שתי ההשפעות השליליות עבור החברה הן מסקנת חייק, שהבהירה שגם HOT תצטרך להחכיר את תשתית התקשורת הקווית שלה במסגרת רפורמת השוק הסיטונאי, והתעצמות התחרות בשוק הסלולרי, כאשר המחיר שמציגה HOT Mobile ללקוחות יקשה עליה להציג רווחיות גבוהה. HOT ביצעה בחודשים האחרונים שני מהלכים מהותיים - השקת הרשת החדשה של HOT Mobile וכניסה לתחום ה־ISP באמצעות HOT־נט. החברה תלויה מאוד בהצלחת שני מהלכים אלו. עיקר הרווח הנוכחי של החברה מגיע מתחום התקשורת הפנים־ארצית, ולגביו יש אי־ודאות רבה הנובעת מהרגולציה העתידית שתיקבע. תחום הטלוויזיה הרב־ערוצית נמצא ברוויה ולא צפוי בו שיפור מהותי.

בדומה ליתר חברות התקשורת אחת החולשות של HOT היא היקף החוב הגבוה שלה. לחברה עודף התחייבויות פיננסיות של כ־3 מיליארד שקל, ובניגוד לבזק, סלקום ופרטנר (שלהן הון חוזר חיובי מהותי) אין לה הון חוזר שלילי גבוה. היקף החוב הגבוה יחסית עלול לשמר הוצאות מימון גבוהות לחברה שיקטינו מאוד את הרווח הנקי. (לחברה מסגרת אשראי לא מנוצלת בהיקף של מעל ל־1.6 מיליארד שקל, כך שלא צפויה לה בעיית נזילות בעתיד הנראה לעין). תמחור מניית HOT הוא הקשה ביותר מבין מניות התקשורת משום שתחום הרווחיות העיקרי של החברה עלול להיפגע מיישום מסקנות ועדת חייק, וקשה מאוד להעריך את הפוטנציאל הנובע מ־HOT Mobile וHOT־נט שרק החלו בפעילותן.

רמת אי־הוודאות בתחום התקשורת הסלולרית תפחת לאחר פרסום דו"חות הרבעון השלישי של השנה של חברות אלו. דו"חות אלו יכללו כבר נתח מהותי מירידת המדרגה בהכנסה למנוי שנובעת מהשקת הרשתות של HOT Mobile ושל גולן טלקום. בשלב זה יהיו גם אינדיקציות נוספות לגבי קצב איבוד הלקוחות הצפוי. רמת אי־הוודאות בתחום התקשורת הפנים־ארצית הנייחת צפויה להישמר במהלך כל השנה, כאשר השוק מפנים שבזק ו־HOT לא יוכלו לשמור על רמת הרווחיות הגבוהה הנובעת להן מתחום זה, אך עד שהשוק הסיטונאי בתחום זה לא יופעל יהיה קשה מאוד להעריך את עוצמת הפגיעה הצפויה ברווחי חברות אלו.

עד לפני שנה וחצי תחום התקשורת היה משאבת כסף מהציבור. מצב זה משתנה כעת בתחום התקשורת הסלולרית וצפוי להשתנות, אולי כבר בשנה הבאה, בתחום הטלפון הקווי והחיבור לאינטרנט. בזק ופרטנר חילקו בשנתיים האחרונות דיבידנדים בהיקף גבוה

מהרווח הנקי שלהן בפרק זמן זה (לא כולל רווח מהתאמה חשבונאית של שינוי רישום YES בדו"חות בזק). סלקום חלקה כמעט את כל רווחיה בדיבידנד. ולכן החברות מגיעות לשלב הנוכחי של התחרות עם היקף התחייבויות גבוה יחסית לרמת הרווחיות הצפויה בעתיד. חברות התקשורת צריכות לעמוד באתגר של התאמת ההוצאות והיקף הפעילות לרמת ההכנסות, והקטנת החוב הפיננסי שיתאים לרמת הרווחיות הצפויה בתנאי השוק החדשים.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק

השורה התחתונה: חברות הסלולר צפויות להמשיך התמודד בשנה הקרובה עם ירידה נוספות ברווחיות, כאשר במקביל החובות הגבוהים ביחס לרווחיות הצפויה, עשויים להגדיל את ההוצאות.