ניתוח "כלכליסט": תיק זיסר נותן דחיפה למשקיעים הקטנים

בהחלטת העליון שלשום לאשר לבעלי מניות מיעוט להגיש תביעה ייצוגית נגד אלרון ומוטי זיסר היתה מעין סגירת מעגל. לפני שש שנים, בדצמבר 2006, דן העליון בתיק לראשונה, והחזיר אותו לדיון מחודש במחוזי.

פסק הדין אז היה האחרון שניתן על ידי הנשיא (בדימוס) אהרן ברק, וזה שניתן שלשום היה האחרון שניתן על ידי ביניש ואחד האחרונים שניתנו על ידי המשנה לנשיא אליעזר ריבלין. הפעם החליט בית המשפט העליון להחזיר שוב את התיק לבית המשפט המחוזי, תוך שאישר באופן דרמטי הגשת תביעה ייצוגית בניירות ערך.

התובעים בתיק שהוגש במקור בשנת 1999 הם גופים מוסדיים (איפקס, אי.בי.אי וגדיש), שהחזיקו במניות מיעוט של אלסינט, וטענו כי נפגעו כתוצאה מהתנהלות בעלי השליטה בחברה.

פגיעה זו נגרמה, בראש ובראשונה, כתוצאה ממכירת נכסים מלונאיים שהיו בבעלות זיסר, ושאותם מכר לאלסינט לאחר שהפך לבעל השליטה בחברה. לטענת בעלי מניות המיעוט, המיוצגים באמצעות עו"ד נירה להב, נכסים אלה נמכרו מבלי שזיסר אישר את מכירתם באופן הקבוע בחוק לעסקת בעלי עניין.

סוגיה מרכזית נוספת בתביעה נוגעת לאירוע שהתרחש ב־1998, אז מכרה אלסינט את עיקר נכסיה לענקיות ההדמיה הרפואית ג'נרל אלקטריק ופיקר בכ־ 370 מיליון דולר.

לטענת הגופים המוסדיים, היתה אמורה החברה לחלק את הרווחים מהמכירה לכל בעלי מניותיה, אך בפועל, לא חולק הכסף. זמן קצר לאחר מכן, במאי 1999, רכש זיסר את השליטה באלסינט. לטענת בעלי מניות המיעוטם, מנהלי ובעלי השליטה באלסינט ידעו על המכירה הצפויה לזיסר, שנעשתה בפרמיה גבוהה במיוחד, וסללו את הדרך לקבלת רווחים גבוהים יותר על ידי מכירת נכסי החברה לג'נרל זמן קצר קודם לפני העסקה. לטענת התובעים, בעלי השליטה הטעו אותם למעשה באשר למניע האמיתי שעמד מאחורי מכירת הנכסים ושהיה הגדלת הפרמיה בעסקה מול זיסר.

פסק הדין שניתן שלשום מגן על בעלי מניות מיעוט מפני קיפוח עתידי של בעל שליטה ומעודד הגשת תביעות ייצוגיות דומות. "כלכליסט" מתמקד בארבע שאלות שזכו למענה בפסק הדין, ובאחת שנותרה פתוחה.

1. באילו נסיבות מכירת שליטה יכולה לעורר חשד?

ביניש קובעת רשימת פרמטרים מסייעים לבעלי מניות המיעוט

כאשר בעל שליטה מוכר את מניותיו עולה השאלה האם פרמיית השליטה שהתקבלה על ידו גבוהה מדי או משקפת פגיעה במניות המיעוט.

בפעם האחרונה עלה הנושא לכותרות בדצמבר 2010 במקרה של מכירת השליטה במכתשים אגן על ידי חברת כור שבשליטת נוחי דנקנר לחברה הסינית כימצ'יינה.

באותו מקרה הוגשה תביעה ייצוגית בטענה לקיפוח המיעוט (מניות השליטה ומניות המיעוט נמכרו במסגרת העסקה במחיר שונה לרוכשת), ולאחר פסק הדין של השופטת דניה קרת-מאיר, שקבע כי אכן ניתנה פרמיה לא שוויונית, חתמה כור על פשרה מהדהדת בגובה 45 מיליון דולר.

גרוניס וביניש. הרחיבו את סל המקרים שבהם בעלי מניות מיעוט יכולים לטעון לעילה אישית | צילום: אלכס קולומויסקי

בפסק הדין קובעת ביניש רשימה של נסיבות מחשידות שעשויות להגביר את הביקורת השיפוטית ולהביא את בית המשפט למסקנה כי פרמיית השליטה ששולמה תמורת מכירת מניות השליטה היתה בלתי שוויונית וגרמה לפגיעה בבעלי מניות המיעוט.

לדעתה, נסיבות שעשויות להעיד על קיפוח המיעוט הן גובה פרמיית השליטה ששולמה, מימון של הרכישה בדרך של מינוף גבוה, קיומה של תניית שיפוי מצד הרוכשת לאפשרות של נסיגה מהכוונה המקורית לבצע הצעת רכש, ותגובת המשקיעים לדיווח אודות מכירת השליטה.

נקודה נוספת שביניש מתייחסת אליה בהקשר הזה נוגעת להימנעות מחלוקת דיבינד, לאחר מכירת נכסי אלסינט לג'נרל אלקטריק. לדבריה, באופן עקרוני מדיניות חלוקת דיבידנד נתונה בידי דירקטוריון החברה ובית המשפט לא מתערב בה, אלא אם החלוקה נעשית בניגוד למבחנים שנקבעו בחוק.

ביניש מציינת כי גם במקרה של הימנעות מחלוקה - עצם ההימנעות אינה יכולה להצביע על כך שבעלי מניות המיעוט מקופחים, במיוחד במקרה של חברה ציבורית שבעל מניות בה יכול למכור את מניותיו ולממש את ההשקעה. עם זאת, במידה וההחלטה לא לחלק דיבידנד הצטרפה לאירועים אחרים, כגון עסקאות בעלי עניין בלתי הוגנות, ההימנעות תהיה נסיבה תומכת בטענה של קיפוח.

2 האם בעל מניות שהרוויח לבסוף יכול לטעון לקיפוח?

כן. עצם מכירת המניות ברווח לא שוללת טענת קיפוח מהעבר

אחד הנושאים השנויים במחלוקת שמקבלים במקרה הזה מענה חד משמעי נוגע לחלק המעשי של הגשת תביעה ייצוגית בשוק ההון. השאלה המרכזית שעומדת למבחן בפסק הדין היא מתי נגרם נזק למשקיע, והאם בעל מניות שממשיך להחזיק במניה מסוימת - אך מוכר אותה בשלב מאוחר יותר ברווח - יכול לטעון בכלל שנגרם לו נזק.

אחת הטענות של החברות הנתבעות בתיק זה, שהתקבלה גם על ידי בית המשפט המחוזי, היתה כי למעשה לא נגרם כל נזק לבעלי המניות באלסינט. מעקב אחר שער המניה מראשית שנת 1999 ועד לסוף יוני 2007 הראה, כי משקיע שרכש את המניה בפברואר 1999 והתמיד בהחזקתו עד לסוף יוני 2007, זכה לקבל תשואה בשיעור ממוצע של 28.4% לשנה (תשואה מצטברת בשיעור של 236.5%).

השופט גדעון גינת מהמחוזי בחיפה קיבל את הטענה אך כעת בית המשפט העליון הפך את ההחלטה בעניין. "האירוע שמגבש את הנזק אינו מכירת המניות על ידי בעלי מניות המיעוט", נכתב בפסק הדין, "אין מקום לקבוע כי בעל מניות מיעוט שמכר את מניותיו כעבור שנים ברווח, לא הפסיד כתוצאה מאירוע מקפח שהתרחש בחברה".

השופטת ביניש מדגישה, כי אם נאמץ את הגישה של המחוזי בנקודה זו המשמעות תהיה שבעל מניות מיעוט שנפגע מקיפוח יהיה חייב למכור את המניות בהפסד בסמוך לאחר שהתרחש אירוע מקפח. "התנהלות זו אינה מחוייבת המציאות, ואין מקום למנוע סעד מבעל מניות שהמתין ולא מכר את מניותיו בתקווה שתנודות השוק, או גורמים אחרים, ישיבו לו את השקעתו האבודה", כותבת ביניש.

3 האם מוסדי יכול לתבוע ייצוגית?

כן. לא רק מי שתובע סכום זעום יכול להגיש תביעה ייצוגית

העליון הכריע כאן כי גם גוף מוסדי יכול להיות תובע ייצוגי, אף שאינו "אזרח הקטן" התובע סכום זעום. באוקטובר 2010 היה זה השופט עופר גרוסקופף מבית המשפט המחוזי בפתח־תקווה שאיפשר זאת לראשונה, במסגרת תביעה ייצוגית שהגישה הראל פיא נגד ההנפקה של חברת לנדמארק גרופ.

זיסר. העסקאות שביצע באלסינט לאחר רכישת השליטה עמדו במוקד | צילום: אוראל כהן

כעת הגיעו שופטי העליון והעניקו חותמת כשרות לאותה החלטה, עם פזילה לבית המשפט האמריקאי (ובעיקר לבית המשפט הכלכלי בדלוור), שמדגיש בפסיקותיו את היתרונות של המוסדיים בניהול תביעות ייצוגיות בתחום ניירות הערך.

"למשקיעים המוסדיים המשאבים והידע הנדרשים לצורך ניהול התובענה הייצוגית", כותבת ביניש בהחלטה, "יתרונם נעוץ באינטרס ארוך הטווח שיש להם בשוק ההון ובהתנהלותו התקינה, אשר מעודד אותם לברור את ההליכים המשפטיים שאותם הם מנהלים ולהתפשר רק במקרים ובתנאים הראויים לכך".

4. מתי קמה עילה לבעלי המניות?

בנסיבות חריגות, למשל כשבעל השליטה מרוקן את קופת החברה

על פי ההלכה הנוהגת, בעל מניות מיעוט יכול להגיש תביעה ייצוגית נגד חברה רק כאשר הוא סובל מנזק אישי שאינו תלוי בנזקה של החברה. אם הנזק שנגרם לבעל המניות נובע מירידת ערך החברה ושווי מניותיה, וכל בעלי המניות ניזוקים באותה מידה, הכלל הוא שאין לתובע עילה לתביעה אישית, ולכן אינו רשאי להגיש תביעה ייצוגית.

לכלל זה ישנם חריגים שונים, ובמסגרת פסק הדין מתמקדת ביניש בחריג של קיפוח המיעוט ומרחיבה אותו. היא מוסיפה פירוט שממנו ניתן ללמוד מתי אפשר לראות בבעל מניות כמי שיש לו עילת תביעה אישית. מקרה כזה למשל מתרחש כאשר בעל שליטה מוביל לריקון קופת החברה בעסקאות בלתי הוגנות. התנהלות כזאת מהווה פגיעה בציפייה הסבירה של בעלי מניות המיעוט, ולכן אלה יכולים להגיש תביעה אישית וייצוגית.

נוסף על כך, קובעת ביניש כי העובדה שחלפו יותר מעשר שנים מאז מכירת השליטה ואלסינט התמזגה לאלביט הדמיה אינה מאפשרת הגשת תביעה נגזרת של בעל מניות בשם החברה - סיבה נוספת המביאה למסקנה שיש לבעלי המניות עילה אישית.

המשנה לנשיא ריבלין, שהוסיף מספר פסקאות לפסק הדין של ביניש, מזהיר מפני הטלת אחריות גדולה מדי על בעל השליטה שמוכר את מניות לגורם חיצוני. לדבריו, בדרך כלל מוכר מניות אינו אחראי לפעילות של מי שרוכש את המניות (כמו זיסר) ואין עליו חובה לחקור מהם מניעיו ותוכניותיו לעתיד. ריבלין מציין כי רמת המודעות שצריכה להיות למי שמוכר שליטה לגבי פעולות עתידיות לא נקבעה באופן ברור בפסיקה. "לטעמי יש לנקוט משנה זהירות ולהימנע מהטלת אחריות על מוכרי מניות שאחזו אך בחשד בלתי ממוקד באשר למניעי רוכשי מניותיהם", כותב ריבלין בפסק הדין, "יש לקחת בחשבון את הסכנה כי הכבדת יתר על זכותו של בעל שליטה למכור את מניותיו עשויה להרתיע משקיעים מלהיכנס לשוק ההון מלכתחילה, ולפגוע בחופש החוזים ובחופש הקניין שלהם".

5. האם נושאי משרה יכולים גם להיות אחראים לקיפוח?

בנסיבות חריגות, ייתכן שלא רק החברה שאחראית לקיפוח תשלם פיצוי לבעלי מניות המיעוט

התוספת הקצרה של ריבלין לפסק הדין נותנת לו עוד נדבך. המוסדיים בתיק תבעו בגין עשרות סעיפי חוק שונים, ופסק הדין של העליון מעניק להם למעשה לתבוע רק בעילה אחת - קיפוח המיעוט. הסעיף במהותו מופנה כלפי החברה או בעל השליטה, והפיצוי - במידה וייקבע - אמור להיות של החברה כלפי בעלי המניות.

אבל המשנה לנשיא פותח פתח לאחריות גדולה יותר ודרמטית למדי. בפועל, הוא פותח צוהר לאפשרות שגם הגופים שביטחו את נושאי המשרה ייצטרכו לשלם לבעלי מניות המיעוט.

ריבלין מודה שלא מדובר ב"דרך המלך", אך מוסיף כי בנסיבות שבהן החברה שגרמה לכאורה לקיפוח (אלסינט) אינה קיימת עוד (היות שמוזגה לאלביט הדמיה), יש מקום לפרשנות מרחיבה של הסעד שייתן בית המשפט בשל קיפוח בעלי מניות המיעוט.

"מבלי לקבוע מסמרות בדבר פרשנותו של הסעיף (של קיפוח המיעוט - מ"ש), ספק אם יש צורך להגביל את המערערים לתחומיו, ואם אין לאשר את תביעתם כייצוגית גם בעילות של הפרת חובת זהירות וחובת אמונים".

ביניש התייחסה להערה זו של ריבלין והסכימה לקבל אותה במקרה ספציפי זה, עם זאת, היא הדגישה את הבעייתיות של הצעד, הנובעת בדיוק מהנושא הקודם, שהרי פגיעה של נושאי משרה תתכן לרוב נגד החברה עצמה - ולא נגד בעלי מניות המיעוט - ומכאן הקושי שהליך כזה יתבצע במסגרת תביעה ייצוגית, בניגוד לתביעה נגזרת.