"גם אם יוטלו עוד מגבלות, הבנקים ימצאו דרך להרוויח"

במשבר הכלכלי ב־2008 זכתה המערכת הבנקאית בישראל בציון לשבח על אופן ההתמודדות עמו. כעת, כשהרוחות בעולם מבשרות על משבר נוסף, כינס "כלכליסט" את האנליסטים הבכירים מתחום הבנקאות כדי לבחון האם גם הפעם יצליחו הבנקים לחמוק מהגזירות המתקרבות. המשתתפים: אלון גלזר, מנהל מחלקת המחקר של לידר שוקי הון; ג'וזף וולף, מנהל מחלקת המחקר של ברקליס; יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים; מיכה גולדברג, מנהל מחלקת המחקר באקסלנס נשואה; ואנליסט הבנקים של פסגות טרנס קלינגמן. המטרה: להשיב על השאלות הבוערות בנוגע לעתיד ענף הבנקאות, הרגולציה ובעיקר להבין מה מקומו של האנליסט בתחום הזה — בפרט לאחר שלפי רוב, האנליסטים לא הצליחו לצפות את עוצמת החבטות שספגו מניות הבנקים.

גולדברג: "עקרונית כן, אבל חשוב להביא בחשבון שהמחיר הנמוך של מניות הבנקים לא אומר שצריך לקנות באופן אוטומטי. במקרה הנוכחי, המניות הן רק זולות".

גלזר: "המשקיע צריך להבין שלבנקים יש מתאם גבוה לשוק. בשיאים של אופוריה גדולה הן עולות יותר, ובתקופות של פחדים התחושה היא שהבנקים הולכים להתפרק והמניות יורדות. ב־2002 היה חשש מהאינתיפאדה, ב־2008 זו היתה החשיפה לחו"ל וב־2011 הירידות בשווקים הובילו לירידה במניות הבנקים. מתי בדיוק הן יעלו ומתי יירדו אפשר רק לנחש. עכשיו כשהבנקים זולים - וצריך להגיד שהם זולים - להיכנס במחיר זול זה רעיון לא רע. מי שיקנה את מניית הפועלים במכפיל של 0.7 על ההון או דיסקונט במכפיל 0.4, ירוויח בטווח הארוך כסף. עם זאת, לא מן הנמנע שהמניות יירדו עוד, ולכן לא ניתן לקבוע את התזמון המדויק לרכישה".

וולף: "אני חושב שישנם ענפים חזקים יותר, שבהם צריך להשקיע - כמו למשל שוק הטכנולוגיה. כמשקיע, אני מעדיף השקעה אחרת שמציעה לי צמיחה גבוהה יותר ורגולציה פחות חזקה. אפשר לקנות נעליים בזול - אבל זה לא אומר בהכרח שחייבים לקנות".

אז מה עושים עם המניות היום?

גולדברג: "לקנות מניות של מזרחי טפחות והפועלים, להחזיק את לאומי ולמכור את דיסקונט".

גלזר: "לקנות הפועלים ודיסקונט כי במכפיל של 0.4 על ההון זה זול".

בן זאב: "לקנות את כל הסקטור".

קלינגמן: "בגלל החשש ממה שקורה בעולם עדיפה חשיפה נמוכה לבנקים הזרים. בארץ לקנות בינלאומי ומזרחי".

ג'וזף וולף: "עקרונית, אני שלילי על כל הסקטור. אם יורדים רזולוציה, אני מאמין בחשיפה גדולה יותר להפועלים, אני בהמלצת "נייטרלי" על לאומי ומזרחי טפחות, ו"תשואת חסר" על דיסקונט".

מימין גוזף וולף יובל בן זאב טרנס קלינגמן אלון גלזר מיכה גולדברג | תילום: תומי הרפז

האנליזות שלכם כוללות מחירי יעד, הערכות שלא תמיד פוגעות. אולי הגיע הזמן להפסיק להעניק מחירי יעד למניות בנקים?

בן זאב: "יש פער בין הבנקים, והפער הזה מקבל ביטוי באמצעות מחיר היעד שמוצמד לאנליזה. כך, למשל, בשנה האחרונה ירדה מניית מזרחי טפחות ב־13% ומניית דיסקונט איבדה 37%. קופת הגמל שקיבלה אנליזה נכונה — קיבלה החלטה לא רעה בכלל. במהלך חמש השנים האחרונות מניות לאומי והפועלים השיגו תשואה דומה, אך בדרך שונה. אנליזה, המלווה במחירי יעד עתידיים, עוזרת להבחין בין המניות. זה לא מדע מדויק להגיד שמניה שנסחרת היום ב־12 שקל תגיע בדיוק ל־17, 20 או 16.5 שקל.

"אנחנו יודעים גם שאי אפשר לקבל כותרת בעיתון אם נעשה השוואה של מכפילי הון בלבד. הייתי שמח אם היו קוראים את הטיעונים שלי, אבל בפועל קורא של סקירת אנליסטים - בין אם זה קורא עיתון, משקיע מוסדי או משקיע פרטי — לא יידע בכלל אם שווה לו להקדיש זמן לקריאת העבודה מבלי שצוין מחיר יעד למניה".

קלינגמן: "השוק יודע להבדיל בין בנקים יותר חזקים ויותר חלשים. אנו מושפעים מהנעשה בחו"ל אך גם בקורולציה משתנה. בתחילת המשבר נסחרו בנקים אירופיים במחיר כפול מההון והיום הם נסחרים במחיר של 35% מההון העצמי — אצלנו גם נרשמה ירידה אך מוגבלת יותר בגלל איכות ההון".

תמחור מניות הבנקים נבחן גם ביחס לבנקים בחו"ל, והפך לנושא מורכב לנוכח איכות ההון של הבנקים בחו"ל. איכות ההון של הבנקים בחו"ל מורכבת מחישובים, הכוללים, בין היתר, מרכיבי מוניטין, בעוד שבישראל מרכיב המוניטין אינו נחשב לחלק מההון של הבנק.

לטענת גלזר, "בנקים באירופה ובנקים בישראל זו כבר לא השוואה של תפוחים לתפוחים. "להון של הבנקים בארץ אני מאמין, אולם בארצות הברית, ובמיוחד באירופה, עדיין לא מחקו את כל מה שצריך למחוק. להשוות בין מכפיל הון של בנק בישראל להון של בנק באירופה זה פשוט לא נכון". וולף, לעומתו, סבור כי יש להשוות את מכפילי ההון מפני שהמשקיע מחפש את הרווח המקסימלי ולכן הוא בורר את המניות — כולל את מה שיש בחו"ל.

אם ההון כל כך טוב, האם דרישת המפקח על הבנקים להגדלת הון הליבה באמת נחוצה?

בן זאב: "לחוסן הכלכלי־פיננסי אין מחיר, ואנו לא יכולים להיכנס לניסוי הזה". לדבריו, הבנקים של היום חזקים יותר לעומת המשבר ב־2008, שבו הצליחו לעמוד במשבר ללא סיוע ממשלתי.

גולדברג: "את כמות הבנקים שנפלו בשל אשראי לא טוב אפשר לספור על כף יד אחת. בנקים נופלים על דברים אחרים".

קלינגמן: "אנשים טוענים כי קיים עודף רגולציה במשק הישראלי, אך בראייה רחבה יותר מה שקורה כאן מתרחש גם בכל העולם, עם הגדלת דרישות ההון במסגרת תקנות באזל 3. עם זאת, חיזוק ההון אינו משמעותי כמו טיפול באשראי שכן מחיקת אשראי מהותית תמחק את כל ההון".

וולף: "אפשר להבין את דרישות המפקח על הבנקים, אבל קיימת בעיה אחרת והיא אי־הוודאות. אנו קוראים על רעיונות כמו הוצאות המסים הנדחים מההון ולא יודעים את רמת החשיבות כי המפקח לא מתייחס לכך, ואי אפשר לבנות מודל שיעריך זאת. מזרחי טפחות, למשל, יכול להרוויח היום 250 מיליון שקל בקלות מדי רבעון, אולם לא ברור האם המפקח יאשר לו לחלק דיבידנדים אחרי שיגיע לרמת הון הליבה הנדרשת. באי־הוודאות הזו, לא רק משקיעים זרים לא מתעניינים בהשקעה בישראל. מחצית מהכספים החדשים של מנהלי תיקים בישראל יוצאת לחו"ל".

"בנק דיסקונט חייב להתייעל"

אחת השאלות הבוערות כיום בנוגע לבנקים נוגעת לחשיפה לחוב של הלווים הגדולים במשק - הטייקונים. האנליסטים מסכימים כי החובות הללו לא מסכנים את המערכת. "החשיפה לאשראי לטייקונים עלולה לפגוע בתוצאות של הבנקים, אך לא ביציבות של המערכת הבנקאית כולה", מבהיר גלזר. גולדברג מוסיף כי "מדובר בפגיעה של עד 1% בלבד מתיק האשראי מפני שצריך להבדיל בין האשראי של בעל השליטה, לאשראי של החברות. האשראי בפירמידה למעלה הוא ברמת סיכון אחרת לעומת האשראי שבתחתית". וולף מבהיר אף הוא כי "אין סיבה להיות בפחד או בפאניקה. אין משהו שעלול ליצור בעיה כוללת במערכת".

האם הבנקים מחריפים את מחנק האשראי כחלק מאסטרטגיה להקטין את תיק האשראי?

בן זאב: "בהגדרה, זו מדיניות מוניטרית מצמצמת. תוואי קצת יותר אטי להעלאת הון הליבה היה עושה יותר טוב למשק". גולדברג מוסיף כי בארסנל של הבנקים קיימים עוד כלים להגדלת ההון כמו מכירת חברות ריאליות או נכסים אחרים. מנגד, וולף סבור כי עדיין מוקדם מדי לקבוע האם יש מחנק: "חברה טובה עדיין לא מתקשה לקבל אשראי".

לדברי גלזר, בשנת 2011 לא הורגש מחנק, ויעד של 9% עד ל־2015 מאפשר הגעה בזמן סביר ואף חזרה לחלוקת דיבידנדים בטווח הנראה לעין. "צריך לשמור על פרופורציות כי גם לא היה ביקוש משמעותי לאשראי. כאשר יש האטה במשק, המשקיעים מעדיפים שלא לקחת סיכונים". בן זאב מחזק את טענותיו ומבהיר כי "לארבעה בנקים אין בעיה לצמוח באשראי ולחלק דיבידנדים".

כשאנחנו יורדים רזולוציה למבנה תיק האשראי של הבנקים, חברי הפאנל מרגיעים שלאורך זמן אין פערים משמעותיים באיכות תיק האשראי של לאומי לעומת תיק האשראי של הפועלים, והם מציינים כי באופן עקרוני רמת השקיפות של דו"חות הבנקאים טובה.

לגבי מצב התיק בעתיד מציין גלזר כי "ההפרשות לא יהיו גבוהות עד שיהיה משבר בתחום הנדל"ן למגורים, שיתבטא בירידות חדות במחירי הדיור. לכל מדינה לפני משבר נדל"ן היו את כל התירוצים ל'למה לא יכול להיות משבר נדל"ן'. בארה"ב אמרו שבניו יורק זה לא יכול לקרות, ובאנגליה טענו שלונדון היא הבירה הפיננסית ולכן היא חסינה. בסופו של דבר, משבר נדל"ני ביחד עם עלייה באבטלה מהווה סכנה גדולה לבנקים. הסיכון הזה כרגע לא גבוה, אולם אם בכל זאת יורגש משבר בנדל"ן, אמליץ שלא להחזיק במניות הבנקים".

כמה משמעות אתם נותנים היום לזהות בעל השליטה בבנק?

בן זאב: "הבנק הבינלאומי עשה מהפכה באשראי עם החלפת השליטה ב־2003 והפך מבנק עם מספר מצומצם של לווים גדולים לבנק עם לווים קטנים ובינוניים". מהלך זה העביר את הבינלאומי ממצב שבו הוא נסחר ברמה של דיסקונט לרמת מכפילים של לאומי והפועלים.

קלינגמן: "הבינלאומי הוא מקרה קלאסי שבו זהות בעל השליטה משפיעה. לבנק הזה יש בעלים שדבר ראשון חושב על שמירת הכסף שלו, ואחר כך על התשואה. כלומר, אם נחשוב ששוק ההון עתיד להיפגע, יהיה כדאי להתבצר דווקא שם".

בנק דיסקונט, לעומת זאת, זוכה לפחות שבחים. "במשבר של 2008 גילינו שיש ידיים חלשות בשליטה בבנקים", מסביר בן זאב בהתייחסות לקבוצת ברונפמן־שראן ששולטת בבנק דיסקונט. "אם היתה הנפקת זכויות גדולה, הבנק היה נמצא היום במקום אחר". גם וולף מציין כי הוא דווקא צפה לפעולה מצד בעלי השליטה בדיסקונט — והתאכזב. לדבריו, אף שיש בעלי שליטה יותר אקטיביים ופחות, אין לכך השפעה מהותית על התוצאות או הכיוון של הבנק.

מה צריך דיסקונט לעשות כדי להגיע לנקודת המפנה?

"הבנק לחץ על הברקס באשראי בגלל הלימות ההון, אבל הוא צריך התאוששות בארה"ב כי המשקולת גדולה והתשואה שמייצר בנק דיסקונט ניו יורק (הבנק הישראלי הגדול ביותר בחו"ל שנמצא בבעלות דיסקונט, ורשם בשנה האחרונה תוצאות חלשות) נמוכה. בנוסף, הבנק הזה חייב להתייעל", אמר גלזר. קלינגמן מצדו ציין אפשרות נוספת שהיא מכירת דיסקונט ניו־יורק. "אפשר לקבל עליו מחיר טוב היום", הוא מעריך.

האם פיטורים נחוצים היום במערכת הבנקאית?

גולדברג: "בסניף ממוצע באירופה ישנם 8–7 עובדים ובסניף ממוצע בישראל 15–25 עובדים — תסיקו מסקנות. בעל שליטה, אגב, יכול לתת גב למהלך של התייעלות. בעלי השליטה בבזק לדוגמה (קבוצת סבן־אייפקס־ארקין) תמכו והצליחו להוציא לפועל תוכנית פרישה מרצון בבזק, והיום ניתן לראות שזו חברה שנמצאת במקום אחר לגמרי. בכך, למעשה, רומז גולדברג כי בעלי השליטה אינם מוכנים לעמוד במחיר הציבורי ששילמה ב־2002 שרי אריסון אחרי פיטורים של 900 עובדים בבנק הפועלים".

קלינגמן: "אלי יונס (מנכ"ל מזרחי טפחות) מקבל וגיבוי מבעלי השליטה. מנכ"לית לאומי (רקפת רוסק־עמינח), לעומת זאת, יוצאת לקרב לבד מול הוועד עם סיכון גדול שבסופו היא רק תינזק". מנגד, טוען גלזר כי הפיטורים אולי יהפכו את המנכ"לית הטרייה לאויבת העם, אך ייתכן שדווקא מבנק ישראל, שמחזיק בפועל בשליטה, היא תזכה לגיבוי על כך.

גלזר מציין כי הזינוק בשכר בבנקים הוא גורם נוסף שמקשה עליהם להתייעל. "דיסקונט ביצע הפרשה בדו"חות בגלל תוכנית הפרישה מרצון, ובסוף – הוצאות השכר המשיכו לעלות עוד יותר לעומת בנקים אחרים".

הנהלה טובה מעניקה פרמיה?

"הראייה הכללית הניהולית מכתיבה את התוואי לאורך שנים", מסביר גולדברג ומביא כדוגמה את גיורא עופר שאמר כי דיסקונט הולך לצמוח ואכן צמח — חוץ מברווחיות, שכן בגלל חוסר היכולת לפטר עובדים ניסה להגדיל את ההכנסות.

וולף, לעומתו, מציין כי למזרחי טפחות יש הנהלה שנחשבת כטובה ביותר בעיני המשקיעים הזרים. "במיזוג מזרחי עם טפחות הם הצליחו לשכנע את הזרים שבנק קמעונאי יכול להצליח ואחר כך גם המשקיעים המקומיים האמינו". גולדברג ציין כי המנכ"ל אלי יונס חושב מחוץ לקופסה ומוכן לקחת סיכון. על פי רוב האנליסטים, להפועלים יש ההנהלה השנייה בטיבה מבין הבנקים בישראל. "ציון קינן (מנכ"ל הפועלים. מ"א) הביא יציבות ניהולית ועבודה בהרמוניה עם העובדים, תוך מיקוד במה שבנק הפועלים עושה הכי טוב בישראל — פעילות הליבה הבנקאית", מסביר בן זאב.

נושא נוסף שמעורר תגובות קשות מצד האנליסטים הוא המחאה החברתית בקיץ שעבר, שצפויה לשוב בחודשים הקרובים. "המחאה החברתית כולה היא קשקוש בלבוש", מבהיר קלינגמן. "זה לא פגע בסקטור הציבורי ולא היכן שיש ועדים חזקים. אנשים כיום מבינים שהמחאה החברתית שלהם זו הפרנסה של הזולת. מי שנפגע הם אלה שבסקטורים הלא מאוגדים. איפה המחאה מול הממשלה? האם הממשלה התייעלה? עשתה משהו?!". עם זאת, קלינגמן מעריך שהמחאה לא תגיע לבנקים מאחר שהיא לא תקבל את תמיכת ההסתדרות ושאר ארגוני העובדים המאוגדים.

גלזר מוסיף כי "לבנקים יש לוביסט — הנגיד סטנלי פישר". לדבריו, אם בעקבות ועדת התחרותיות בבנקים (שהוקמה בעקבות מסקנות טרכטנברג) יוטלו על הבנקים מגבלות, הם בכל מקרה ימצאו דרך אחרת להרוויח. "אם תגביל את העמלות, המרווחים יגדלו, ואם יגבילו את האשראי למשקי הבית, זה יתגלגל על עסקים", הוא אומר.

"תוצאות של רבעון אחד חסרות משמעות"

בהסכתלות כוללת, לחמשת הפאנליסטים יש ניסיון רב בניתוח הפעילות הבנקאית המקומית, לאחר שעברו שורה של תפקידים עד שהגיעו למעמדם הנוכחי.

האם יש הבדל בין אנליסט בנקים לאנליסט בתחום אחר?

גולדברג: "דו"חות הבנקים מורכבים יותר שכן לבנקים יש יותר 'פסי ייצור', ומספר ההנחות בניתוח גבוה יותר. צריך גם הבנה חשבונאית, ולכן החבר'ה יושבים הרבה שנים בתפקיד. אבל גם אם נשב כולנו על 'איך לנתח בנק', לא נגיע לסיכון מכיוון שהדו"חות אינם חד ערכיים".

בן זאב: "הניסיון מגלה שתהליכים בבנקים אורכים זמן רב. בנק שצומח כיום מהר באשראי ישלם על זה. גם הניסיון גורם להבין שתוצאות של רבעון אחד הן חסרות משמעות".

גלזר: "בבנקים צריך גם להבין את ההיסטוריה של כל בנק מכיוון שהוא חי את המשבר הקודם שלו. למשל, לבנק הפועלים יהיה היום הרבה יותר קל לתת אשראי מאשר לרכוש אג"ח בחו"ל".

לגבי דו"חות הרבעון השני, האנליסטים ציינו פה אחד כי איכות האשראי היא הדבר החשוב ביותר, כאשר באופן ספציפי המליצו למשקיע לבחון את סעיף החובות שאינם נושאים הכנסה (חוב שטרם סווג כהפסד אך הוא אינו משלם ריבית ויש ספק ביכולת קבלת החוב). בשורה התחתונה, כולם מצפים להרעה בתוצאות ביחס לרבעון הראשון.

השורה התחתונה: חמשת הפאנליסטים מאמינים כי הבנקים בישראל נמצאים במצב טוב יור לעומת המשבר של 2008 - בפרט בהשוואה מול בנקים בחו"ל. הם מאמינים שהמניות מתומחרות בזול, אולם קיימים לא מעט סיכונים להשקעה בהן.