אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
הלחץ על החברות הציבוריות גובר: מחצית מהן יתקשו למחזר ולגייס חובות

הלחץ על החברות הציבוריות גובר: מחצית מהן יתקשו למחזר ולגייס חובות

תשואות האג"ח הגבוהות של חברות רבות עשויות לרמז על כניסת המשק להאטה שתחייב את הממשלה לשקול התערבות אגרסיבית יותר

11.06.2012, 08:08 | זיו שמש ודרור גילאון
מריו דראגי, נגיד הבנק האירופי המרכזי, אמר במסיבת עיתונאים בשבוע שעבר שהסיכוי להידרדרות בשווקים גדל. למשקיעים המכורים כבר לתוכניות מוניטריות המזרימות מזומנים בעלות אפסית לשווקים, היה די באמירה זו כדי להצית חגיגה בקרב המשקיעים. כבר באותו היום גבר הרעב לסיכון על כל המשתמע מכך: התשואות לפדיון באיגרות החוב של ספרד ואיטליה ירדו, כאשר התשואות של המדינות הנחשבות בטוחות עלו והמניות, האג"ח הקונצרניות והסחורות עלו בחדות יחסית.

יש הטוענים כי העליות שנרשמו לא היו קשורות רק לנאומו של דראגי אלא היוו הכנה לנאום של בן ברננקי, נגיד הבנק הפדרלי של ארה"ב, למחרת. הצפי היה, בדומה לנאום של דראגי, שברננקי ירמוז על תוכנית הרחבה נוספת שתחליף את ה־Operation Twist, שמסתיימת בסוף החודש. אלא שבפועל גם ברננקי הסתפק בהצהרה שלא יהסס לפעול על פי הצורך, אך לא סיפק בינתיים את מנת הנזילות שלה המתין השוק בערגה. הצפי להרחבות כמותיות מאפיין לא רק את ארה"ב והאיחוד האירופי אלא גם את סין, יפן, אנגליה וקנדה. למעשה כמעט כל מדינה היכולה לקבל החלטה על הדפסת כסף.

דראגי. הסיכוי להידרדרות גדל, צילום: בלומברג דראגי. הסיכוי להידרדרות גדל | צילום: בלומברג דראגי. הסיכוי להידרדרות גדל, צילום: בלומברג

לא בטוח שגם הפעם "יהיה בסדר"

בזמן שבכל העולם שוקדים על פתרונות יצירתיים להגברת הצמיחה, התפיסה הרווחת בישראל היא שיהיה בסדר. קיצוץ קטן בתקציב, וגם הפעם, בדומה ל־2008, הבעיות בעולם מבחינתנו יהיו מכה קלה בכנף. אלא שמצב החברות בשטח מרמז על תמונה שונה לחלוטין. מבדיקה שעשינו על השוק הקונצרני בארץ עולים ממצאים מדאיגים ביותר.

1. תשואות גבוהות: מהבדיקה שערכנו עולה כי מתוך 303 מנפיקים שונים של חברות אמיתיות, ללא תעודות סל, פיקדון וכדומה, ל־150 חברות יש קשיים רציניים במיחזור חובן או בגישה למקורות אשראי. חברה במצוקה הוגדרה על ידינו כחברה שלפחות אחת מהאג"ח שלה נסחרת בתשואה נומינלית הגבוהה מ־10% או תשואה ריאלית של 8% (ראו תרשים). היקף החוב שנמצא כעת בסיכון עומד על כ־47 מיליארד שקל ע"נ.

השורה התחתונה המשמעותית שעולה מניתוח הנתונים היא שכמחצית מהחברות שהנפיקו חוב בבורסה, יתקשו לגייס כסף בתקופה הקרובה, ובמקרה של האטה הן צפויות בסבירות גבוהה יחסית להתקשות במיחזור החוב ואף להימצא בסכנה לאיבוד שליטה. זאת במיוחד לנוכח הצורך של הבנקים להגדיל את יחס הון הליבה כדי לעמוד בהוראות בנק ישראל.

2. קושי לגייס כסף: ניתוח ההנפקות בשוק ההון מתחילת השנה מגלה את התמונה העגומה הבאה. רק 5.5% מסך ההנפקות שבוצעו מתחילת השנה שייכים לחברות המדורגות מתחת לקבוצת ה־A. מגמה זו ממשיכה את המחצית השנייה של שנת 2011. כלומר, יותר ויותר חברות מתקשות לגייס כסף ולכך משמעות גדולה עבור המשק כולו.

3. קושי בסקטור הנדל"ן: מניתוח התשואות עולה בנוסף שמצב החברות היזמיות בשוק הנדל"ן קשה במיוחד. מצד אחד, הבנקים לא ששים להגדיל את חשיפתם לענף הנדל"ן בתקופה של חוסר ודאות ולכן מעניקים אשראי בצורה סלקטיבית. זאת במיוחד לנוכח מגבלת אשראי ענפית של 20%.

מצד שני, שוק ההון שאמור לספק אשראי חוץ־בנקאי אלטרנטיבי נראה סגור מתמיד. על פי ניתוח התשואות של האג"ח בשוק, מתוך 36 חברות העוסקות בייזום בנייה למגורים בישראל, 24 סובלות מקשיים מימוניים (ראו תרשים).

חברות שמתקשות לגייס כסף, אינן משקיעות בהרחבת הפעילות ועוסקות בצמצום עלויות ובניסיון לשמור על הקיים. צמצום העלויות בא לידי ביטוי באי העלאות שכר, פיטורי עובדים וירידה בכוח הקנייה של הציבור. בתחום הנדל"ן החבל הולך ונמתח. ככל שהיקפי העסקאות בשוק הנדל"ן יישארו נמוכים, כך גובר הסיכוי שחלק מהחברות ייכנסו לצרות וייאלצו להוריד מחירים, להזרים הון בעלים או להגיע להסדרי חוב.

החשש הגדול של חברות הנדל"ן לאו דווקא צריך להגיע מנושא ירידת מחירים אלא יותר מכיוון של קיפאון בשוק הנדל"ן. קיפאון כזה עלול להגביל את יכולתם לעמוד בהתחייבויות הפיננסיות. בינתיים הקבלנים משחקים פוקר ומקווים שהציבור יישבר, תוך שהם מתבססים על מספר התחלות הבנייה הנמוך ועל הניסיון מהמשבר של 2008 בענף שנמשך חודשים ספורים והסתיים בעליית מחירים מהירה.

הגורל של מצב המשק ושוק הנדל"ן עשוי להיות משותף והוא תלוי בעוצמת ההאטה ומשך הזמן שלה. יש להיזהר מהתבשמות על האיתנות שהציג המשק ב־2008, שכן אז המשבר הסתיים בתוך כמה חודשים ולא בדרך טבעית אלא באמצעות חילוץ המערכת הפיננסית על ידי הממשלות תוך כדי הדפסות כסף עולמיות.

למרות זאת, וכאן החשש הגדול, רבים מייחסים לעצמם הצלחה באופן התנהלותם במשבר האשראי של 2008: הממשלה שהצליחה לשמור על אמינותה, הקבלנים שאמרו שמחירי הדירות ימשיכו לעלות, חברות הדירוג שלא "נסחפו" אחרי ההיסטריה של השווקים ולא מיהרו להוריד דירוגים והמשקיעים שקנו נכסים במחירי מציאה והרוויחו בגדול.

אלא שלמרות החוכמה הגדולה שבה הם מתהדרים, היום כבר ברור שהתרופות שניתנו בתקופת המשבר לא היו אלא משככי כאבים שדחו את ההתמודדות עם המחלה. בסופו של דבר, הכלכלה העולמית תצטרך להתאים את עצמה לנעשה מעבר לים, והסכנה היא שבניגוד ל־2008, המשבר עלול להשפיע על שוק העבודה לתקופה ממושכת יותר כפי שקרה במשברים קודמים.

במשבר הדוט.קום שהתרחש בתחילת העשור הקודם, לאחר פיצוץ בועת ההייטק, עלה שיעור האבטלה במשק בכ־3% למשך תקופה של כשלוש שנים. במשבר של 2008, שהיה אמור להיות חמור בהרבה, עלה אמנם שיעור האבטלה, אך לתקופה של כמה חודשים בלבד. חולשה במשק שתוביל לעלייה בשיעור האבטלה לתקופה ארוכה יותר, תשפיע באופן גורף על כוח הקנייה ועל מרבית ענפי המשק, ולכן יש לעשות כל מה שניתן כדי למנוע אותה.

פתח להרחבת המעורבות הממשלתית

מחקרים שנעשו בארה"ב גילו קשר חזק יחסית בין התשואות בשוק האג"ח הקונצרניות מתחת לדירוג השקעה (High yields) לשינויים בתוצר. מניתוח תשואות אג"ח אלה ובהתאם להיגיון הבריא, עולה כי הן נסחרות בתשואות גבוהות במהלך משבר, מתקשות לגייס כסף, לא צומחות ומשפיעות לשלילה על הכלכלה.

שוק ההון בישראל מאותת כבר כמה חודשים על מצוקה צפויה במשק. ייתכן שהממשלה צריכה להקדים תרופה למכה ולהתחיל לפעול באופן אגרסיבי יותר. התשואות הנמוכות באפיק הממשלתי מאפשרות גיוס כסף זול והשקעתו בפרויקטי תשתית, חינוך ונדל"ן לרווחת הציבור ולצמיחת המשק. עלות הכסף הנמוכה לממשלה תאפשר להשיג תשואה גבוהה על ההשקעה תוך כדי תמיכה במשק, צמצום האבטלה ובניית שוק עבודה תחרותי ויעיל יותר.

מבחינת המשקיעים, אנו ממליצים לנצל את העליות של הימים האחרונים כדי לבצע התאמות בתיק האג"ח לתקופה של צמיחה נמוכה ותנודתיות בשווקים.

אנו ממשיכים להעדיף את האפיק הממשלתי השקלי על האפיק הצמוד תוך כדי התמקדות במח"מ בינוני־ארוך. באפיק הקונצרני, אנו ממשיכים לדבוק בגישה השמרנית התומכת באג"ח בנקים ובאג"ח בדירוגים גבוהים. זאת בהתבסס על בדיקה עצמאית של יכולות החזר החוב של כל חברה בנפרד.

השורה התחתונה: ניתוח התשואות הגבוהות בשוק הקונצרני מצביע על קושי של חצי מהחברות המונפקות למחזר את חובן. במקרה של האטה תגבר משמעותית הסכנה לשוק הפיננסי.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות

תגיות