צוק הנזילות של קרדן אן.וי: פברואר 2014

בתחילת השבוע הבא תצא מניית קרדן אן.וי ממדד ת"א־100. שווי השוק של החברה עומד על 356 מיליון שקל, אחרי שהמניה נחתכה בכ־60% מתחילת השנה. במקביל, איגרות החוב של החברה נסחרות היום בתשואה לפדיון של 27%–32%, שמבטאת את חששות המשקיעים לגבי יכולת החזר החוב שלה.

בפני קרדן אן.וי עומד אתגר של תשלום חוב מהותי למחזיקי האג"ח בשנים הקרובות, ומנגד אחזקותיה המהותיות לא צפויות להניב רווחים משמעותיים. השילוב של צורך במשאבים רבים בפרק זמן הקצר יחסית ונכסים שצפויים ליצור ערך מהותי רק בעתיד הרחוק יותר, עלול ליצור מערכת של ציפיות המגשימות את עצמן.

אם הציפיות של השוק יהיו אופטימיות בנוגע לשווי הנכסים, החברה תוכל לגלגל חלק מהחוב ולהחזיר את יתרת החוב באמצעות מימוש חלק מההשקעות שלה. מנגד, אם ציפיות השוק יהיו שליליות תתקשה החברה לממש את נכסיה ולגלגל את החוב - ובכך היא עלולה להיקלע למצוקת נזילות כבר בפברואר 2014. ציפיות השוק לכשעצמן משפיעות על התוצאות הצפויות של החברה ולכן מגבירות את התנודתיות במחיר המניה.

בינואר האחרון הצגנו סקירה מקיפה של החברה, ולכן בסקירה זו נמנע מתיאור מקיף של נכסי החברה ונתמקד בשינויים שחלו מאז. לקרדן אן.וי חמישה נכסים עיקריים: החברה־הבת קרדן סין, אחזקה ב־28% ממניות GTC פולין, אחזקה של 49% ב־GTC השקעות המשקיעה בנדל"ן מניב בגרמניה ושוויץ, שליטה מלאה בחברת התשתיות תהל, וב־KFS המחזיקה בפעילות פיננסית בבולגריה ורומניה. השווי של קרדן אן.וי תלוי בהפרש שבין שווי חמשת הנכסים לבין החוב סולו של החברה, וביכולת החברה לשמור על הנזילות שלה - ולא תצטרך לממש את נכסיה בתנאי לחץ ובמחיר נמוך.

תחום הנדל"ן חשש מהאטה בסין

הנכס המהותי ביותר של קרדן אן.וי הוא השליטה המלאה בחברת קרדן סין. החברה עוסקת בפיתוח פרויקטים המשלבים בנייה מעורבת למגורים ביחד עם שטחים מסחריים בערי הפריפריה בסין. חברה זו רשומה במאזני קרדן אן.וי בשווי של 266 מיליון יורו (מתוכם 24 מיליון יורו נובעים מהלוואת בעלים).

עד אמצע 2011 קרדן סין צמחה במהירות, כאשר מרבית הפעילות מומנה באמצעות תשלום מוקדם של הדיירים על רכישת הדירות. אלא שמהלכים של ממשלת סין לעצירת עליית מחירי הנדל"ן שבוצעו מאז המחצית השנייה של 2011, יוצרים קשיים במתן משכנתאות - והובילו לעצירה כמעט מוחלטת במכירת הבתים בחצי השנה האחרונה.

ברבעון הראשון של השנה מכרה החברה 81 דירות בלבד (החברה מקבלת רק כמחצית מהמכירות מאחר שהפרויקטים מבוצעים עם שותפים) לעומת מכירת 1,883 דירות שנמכרו בשנה החולפת. החברה מתאימה את היקף הפעילות לרמת המכירות, ומצמצמת מאוד את הבנייה החדשה.

בדו"חות הכספיים הרווח נרשם ממכירת הדירות בעת מסירתן, ולכן הוא נובע מדירות שנמכרו לפני כמה שנים (הרווח מוכר בעת מסירת הדירות). אף שהחברה מסרה ברבעון זה 512 דירות, הרווח הנקי שנזקף לזכותה עמד על מיליון יורו, וללא השפעת אירועים חד־פעמיים (בעיקר עליית ערך נדל"ן להשקעה) הרווח היה אפסי. האטת הפעילות יוצרת חשש מפגיעה מהותית ברווחי החברה בעוד כשנה־שנתיים, ומגמת הירידה במכירת הדירות כעת תשפיע על היקף מסירת הדירות.

לקרדן סין מזומנים ופיקדונות לטווח קצר בהיקף של 65 מיליון יורו שמבטיחים את המשך מימון פעילות החברה. עם זאת, ההאטה החדה בתחום הנדל"ן בסין מקטינה מאוד את היקף הפעילות הצפוי של החברה, ואת היכולת של קרדן אן וי לבצע מימוש מהותי של חלק ממניות קרדן סין באמצעות הכנסת שותף או הנפקת חלק מהחברה בבורסה. פוטנציאל ההתרחבות של קרדן סין מתבסס על הרחבת תחום המרכזים המסחריים שבו לא מורגשת האטה. החברה החלה בפיתוח מרכז בעיר דליאן שצפוי להיפתח ב־2015.

אחזקה נוספת (28%) של קרדן היא GTC פולין. שווי השוק של אחזקה זו, נכון ליום שני, עמד על כ־78 מיליון יורו (לפני השווי הנובע מהנפקת הזכויות). הקריסה במחיר מניית GTC פולין ממחיר 8.5 זלוטי למניה בסוף 2011 ל־5.6 זלוטי למניה ביום שני היא אחת הסיבות המרכזיות לירידות השערים במניית קרדן אן וי. GTC פולין עוסקת בייזום נדל"ן ובנדל"ן להשקעה במזרח אירופה. כמחצית מנכסי החברה מצויה בפולין, שנכון לעכשיו עוברת את המשבר האירופי באופן סביר.

עם זאת, החברה נפגעה מההאטה החמורה במדינות מזרח אירופיות אחרות שבהן היא משקיעה, ובראשן הונגריה, רומניה ובולגריה. בתחילת יוני ביצעה GTC פולין הנפקת זכויות בהיקף של כ־100 מיליון יורו שבה השתתפה קרדן אן.וי בחלקה היחסי (כ־28 מיליון יורו). השקעה נוספת זו מגדילה מחדש את התלות של קרדן אן.וי בפעילות הנדל"ן במזרח אירופה.

נכס נוסף של קרדן אן.וי הוא אחזקה של 48.75% בחברה המשקיעה בבנייני משרדים בגרמניה ושוויץ. אחזקה זו רשומה במאזני החברה לפי ערך של 14 מיליון יורו (11 מיליון מתוכם מהווים הלוואת בעלים). אחזקה זו לא מהותית עבור קרדן אן.וי, אך מימושה יכול לשפר במעט את נזילות החברה.

תחום התשתיות קושי בתרגום לרווח

פעילות חברת תהל מתבצעת על ידי שתי חברות־בנות שנמצאות בבעלות מלאה: תהל פרויקטים ותהל נכסים. תהל פרויקטים מתמחה בתכנון הנדסי בתחום המים והביוב, תכנון מערכות לאספקה והתפלה של מים, טיפול במי שופכין, ובנושאים של הנדסת סביבה והנדסה אזרחית. את הרבעון הקודם סיימה תהל פרויקטים עם הפסד נקי של 2 מיליון יורו. צבר ההזמנות של תהל פרויקטים עלה ל־351 מיליון יורו בזכות זכייה במכרזים לביצוע באנגולה וגאנה. הבעייתיות של החברה נובעת משיעור רווח גולמי נמוך, ולכן קשה לדעת אם צבר ההזמנות יתורגם לרווחיות מהותית.

תהל נכסים משקיעה בנכסים מניבים בתחום תשתיות המים והביוב כגון מתקני התפלה, רישיונות לתפעול רשתות מים עירוניות ואחזקת תשתיות מים וביוב. הנכסים הבולטים של תהל נכסים הם זיכיונות לתפעול מתקנים לטיפול בשפכים בסין. את הרבעון הקודם סיימה תהל נכסים עם הכנסות של 9 מיליון יורו ורווח נקי של מיליון יורו. קשה להעריך האם תהל פרויקטים תצליח להפוך את צבר ההזמנות המהותי לרווח מהותי, ועד כמה העלייה הצפויה בהיקף הפעילות של תהל נכסים בסין תתורגם לרווחיות שוטפת מהותית. כבר שנים רבות תהל נחשבת לחברה עם פוטנציאל גדול הפועלת בתחום צומח, אך היא מתקשה לתרגם את הפעילות לרווח נקי מהותי.

תחום הפיננסים נותרה רק הפעילות המפסידה

קרדן אן.וי צמצמה מאוד את תחום סקטור הפיננסים שלה, כשמכרה את שתי הפעילויות הרווחיות בתחום זה. במהלך 2010 מכרה קרדן אן.וי את חלקה בפעילות הביטוח והגמל במזרח אירופה, והחודש השלימה החברה את מכירת חלקה בבנק הרוסי Sovcom Bank. התשלום האחרון על מכירת הבנק הרוסי בסכום של 71 מיליון יורו התקבל בתחילת החודש.

לאחר מימושים אלו הפעילות של קרדן אן.וי בתחום הפיננסים במזרח אירופה כוללת את פעילות הליסינג והאשראי הקמעונאי ברומניה ובולגריה, ואת פעילות הבנק הבולגרי NLB Banka Sofia. פעילות זו רשמה הפסדים מהותיים במהלך 2011 והפסד נוסף של 11 מיליון יורו ברבעון הראשון של 2012. בעקבות ההפסדים, ההון העצמי והיקף הנכסים של פעילות זו (לא כולל Sovcom Bank) הצטמצמו ל־49 ו־244 מיליון יורו בהתאמה. ללא שיפור כלכלי מהותי קשה לראות איך פעילות זו תתאושש ותניב רווחים מהותיים. בתחום זה נראה שקרדן אן.וי ביצעה בשנתיים האחרונות "צ'רי פיקינג" - כלומר מכרה את הנכסים הטובים שניתן היה למכור ברווח גבוה (בנוסף היא מכרה גם בנק אוקראיני בהפסד מהותי) ונשארה עם פעילות מפסידה.

שווי נכסי אופטימיות זמנית

נכסי קרדן אן.וי לא מניבים רווחים מהותיים, ולכן קשה מאוד להעריך את שוויים. הנכס המהותי ביותר הוא, כאמור, קרדן סין שרשומה במאזני קרדן אן.וי בשווי של 266 מיליון יורו. במאזן של קרדן סין סעיף מהותי של קרקעות שנרכשו ברובן בשנים 2006–2008, ומאז חלה עלייה במחירי הקרקע במרבית האזורים בסין, אולם הקיפאון בשוק הנדל"ן צפוי לעכב מאוד את פיתוחן. ההערכה שלנו לשווי הנוכחי של החברה נעה סביב ערך ההון העצמי שלה.

מאותם גורמים קשה מאוד להעריך גם את שוויין של תהל ושל הפעילות הפיננסית במזרח אירופה. את שווי האחזקה ב־GTC פולין אנחנו לוקחים משווי השוק של המניה הנסחרת בבורסה הפולנית. לפי דו"חות הרבעון הראשון, החוב סולו של קרדן אן.וי (הכולל את זה של תחום הנדל"ן והפיננסים שבבעלותה המוחזקות על ידי חברות פרטיות בבעלות מלאה) עמד על 482 מיליון יורו. מאז סוף מרץ החוב הצטמצם בעקבות התמורה ממכירת Sovcom Bank ובעקבות רכישה עצמית של אג"ח מתחת למחיר הפארי שלהן - שקוזזו חלקית בהשקעה בהנפקת הזכויות של GTC פולין.

הצבת ההערכות שלנו מקנה שווי של 18־143 מיליון יורו להפרש בין נכסי קרדן אן.וי לבין התחייבויותיה, אולם תוצאה זו תלויה בהנחות רבות שביצענו לגבי השווי, כאשר משקיעים אופטימיים יותר או פחות יקבלו תוצאות שונות בהרבה. מניתוח זה מסתמן שבשלב הנוכחי השווי של נכסי קרדן אן.וי גבוה משווי ההתחייבויות של החברה, גם אם נבחר בהערכות פסימיות יחסית לשווי הנכסים. האתגר המורכב העומד בפני קרדן אן.וי הוא בעיקר שאלת הנזילות.

בעיית הנזילות: נדרש מימוש נכסים

קרדן סיימה את הרבעון הראשון עם יתרת נזילות של 85 מיליון יורו (השייכת לחברה עצמה ולחברה בבעלות מלאה המרכזת את פעילות הנדל"ן). מאז תאריך הדו"ח קיבלה זרוע הפעילות הפיננסית KFS סכום 71 מיליון יורו עם השלמת מכירת Sovocom Bank, מתוכם העבירה KFS סכום של 40 מיליון יורו לחברה־האם.

מנגד, כחודשיים וחצי מאז תאריך הדו"ח החזירה החברה הלוואה בנקאית בהיקף 30 מיליון יורו, השקיעה כ־28 מיליון יורו בהנפקת הזכויות ב־GTC פולין, וביצעה רכישה עצמית של אג"ח בהיקף 32 מיליון יורו (בכך, השלימה את תוכנית הרכישה בהיקף 50 מיליון יורו). בעקבות המהלכים הללו פחת היקף המזומנים ל־35 מיליון יורו.

הגדלת כמות המזומנים ב־KFS בעקבות מכירת הבנק הרוסי יכולה לסייע להיקף המזומנים שבידי קרדן אן.וי, אם KFS תחזיר חלק נוסף מהלוואת הבעלים שנתנה לה קרדן אן.וי, אך ההפסדים של KFS דורשים גם ממנה לשמור על יתרת נזילות נאותה. צורכי הנזילות של קרדן אן.וי השנה נמוכים מאוד, והם צפויים לעמוד על כ־5 מיליון יורו בלבד לתשלום ריבית על החוב הבנקאי. ההוצאה המהותית הבאה של קרדן אן.וי צפויה ב־25 בפברואר 2013, שאז יהיה עליה לשלם חלק מהקרן וריבית על סדרת אג"ח א' וריבית על אג"ח ב' בהיקף כולל של 64 מיליון יורו. סכום זה נמוך מהיקף המזומנים של החברה כעת אך באמצעות העברת נזילות בין חברות המטה ומימוש קל של חלק מהנכסים קרדןן אן. וי תוכל לעמוד בו.

נקודת המבחן האמיתית של קרדן אן.וי צפויה בפברואר 2014, אז תצטרך לשלם חלק מקרן על אג"ח א' וב' וריבית על שתי הסדרות. היקף התשלום הצפוי עומד על כ־105 מיליון יורו. מאחר שהאחזקות של קרדן אן.וי לא צפויות להניב רווחים מהותיים עד לתאריך זה, אם קרדן אן.וי לא תצליח לגלגל את החוב שלה, היא תצטרך לממש חלק מהותי מלפחות אחד מנכסיה המהותיים כדי לעמוד בתשלום זה. עומס תשלומי האג"ח צפוי להימשך ב־2015–2016, כשבכל אחת מהן תצטרך החברה לפרוע חלק מהקרן של שתי הסדרות בו־זמנית.

לסיכום, קרדן אן.וי צפויה לעמוד במצב של חוסר התאמה בין קצב יצירת המזומנים, שנמוך בהרבה מקצב פירעון החובות שלה. מצב זה לא בעייתי אם השוק אופטימי לגבי שווי נכסי החברה, אז החברה יכולה לגלגל את החוב או לממש חלק מהנכסים.

אם קרדן אן.וי תצליח למכור תמורת מחיר גבוה נתח מקרדן סין או מתהל, או שתוצאות חברות אלו יציגו שיפור מהותי, החברה תצליח לעבור את בעיית הנזילות הצפויה. מנגד, אם הקיפאון בשוק הנדל"ן הסיני יימשך בשנה וחצי הקרובות, תהל תתקשה ליצור רווחיות מהותית, וללא שיפור מהותי ב־GTC פולין וב KFS, קרדן אן.וי עלולה להיקלע לבעיה כבר בפברואר 2014.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק