המשק משווע לנזילות, לא לרגולציה

איגרות החוב הקונצרניות מקובלות בשוקי המערב כמכשיר לגיטימי לחלוטין לגיוס מקורות כספיים. תשואות האג"ח הן פונקציה של איכות החברה, הענף שבו היא פועלת, שיעור המינוף, הדירוג ואורך חיי האג"ח. אך בשוק ההון הישראלי סובלות אג"ח אלה, בעיקר בדירוגים מקבוצת ה־A ומטה, מסטיגמה שלילית.

משום מה נוטים פרשנים, יועצים ואנליסטים להתעלם מהמציאות ששררה בשוק ההון המקומי ב־2007–2004, כאשר מצאי האג"ח הממשלתיות הלך והצטמצם בעקבות מדיניות האוצר, ובקרנות הפנסיה, הגמל וביטוח חיים עתירות הנזילות התלבטו כיצד להשקיע את העודפים הגדולים. בסיטואציה כזו היוו האג"ח שהנפיק הסקטור העסקי תשובה הולמת לכספים המוסדיים. מגייסי ההון הציעו ריביות גבוהות מהממשלתיות והכל היו מרוצים.

פריחת הפירמות הקיקיוניות

מרבית האג"ח הקונצרניות הונפקו אז ללא ביטחונות או התניות כלשהם. כולם קיוו שתשלומי הריבית והקרן ייעשו מתוך תזרים המזומנים במתכונת של ריביות חצי שנתיות ותשלומי קרן הדרגתיים על פני כמה שנים. ההצלחה הגדולה של האג"ח העסקיות כמקור מימון חוץ־בנקאי סחפה לצד המנפיקים גם פירמות קיקיוניות שייעדו הלוואות אלה להון עצמי שמונף על ידיהן ושימש לרכישת קרקעות נדל"ן במזרח אירופה. קוני אג"ח אלה נהנו מריבית גבוהה במיוחד, החתמים זכו לעמלה שמנה ואיש לא צפה את שעתיד להתרחש זמן קצר לאחר מכן. המפולת בשוקי הנדל"ן בעולם פגעה קשות בנזילות הפירמות שהחזיקו בנדל"ן יזמי או בקרקע, והן נותרו ללא כל יכולת לעמוד בתשלומים, דבר שהביא למספר רב של תספורות שנעשו למשקיעים במסגרת הסדרי חוב.

בסוף 2008, כאשר המשבר הפיננסי הביא לאובדן הנזילות ולאי־יכולת של הפירמות למחזר חוב בתשואות גבוהות, הממשלה החליטה להתערב והודיעה על הקמת שלוש קרנות מינוף שתכליתן היתה להעמיד מקורות לפירמות שמתקשות בנזילות. חלק ממקורות הקרנות נתקבל מהממשלה וחלק מגופים מוסדיים. הממשלה פרסה רשת ביטחון לתשואות הקרנות וההיענות המוסדית היתה גבוהה. אך כאן קרה דבר מעניין: התוכנית הממשלתית גרמה להתאוששות בשוק האג"ח וחלק מהן עלו בתוך פרק זמן קצר בעשרות אחוזים. כך, כשהקרן הראשונה יצאה לדרך, כבר כמעט שלא נותרו קליינטים שקיימו את הדרישות המקדמיות לקבלת הכסף.

כיום שוב ניצב השוק הקונצרני בפני "שוקת שבורה":

בחלק ניכר של האג"ח קפצו התשואות לפדיון לטריטוריה דו־ספרתית, ואין מדובר רק על אג"ח מדירוג נמוך. אנו מוצאים כאן אג"ח מדורגות מקבוצת ה־A. מרבית ה"שחקנים" המוסדיים כמעט שלא פעילים במסחר. על גופי החסכון הפנסיוני הוטלו מגבלות רגולטוריות קשות בעקבות יישום המלצות ועדת חודק. מחזורי העסקאות היומיים בשוק הקונצרני הצטמצמו מאוד. חוסר הנזילות מתבטא במרווחי מסחר שוטף גבוהים יחסית לאג"ח אחרות.

היקף הכספים המנוהלים בקרנות נאמנות המתמחות באג"ח הקונצרניות מתקרב לשליש מגודלו ערב המשבר. באווירה ששוררת כיום נוטה הציבור לפרש כל מצב שבו יש תשואה דו־ספרתית כאינדיקציה לסיכון עסקי גבוה וסיכוי להסדר חוב קרוב וממהר לממש אחזקתו, השערים יורדים וההמשך ידוע. מי מוכן להקשיב להצהרות ראשי הפירמה כי הזינוק בתשואות מקורו ב"כשל שוק" ואין כל בעיה לעמוד בתשלומים. אצל חלק מהמוסדיים אומצה נורמה שלפיה כל אג"ח מתנדנדת עם פוטנציאל להסדר (כדבריהם) "מעיפים" מהתיק כדי שלא להסתכן בביקורת ציבורית על אי־זהירות או רשלנות.

מחירי המימוש יורדים

רצונן של פירמות לייצר מזומנים לצורך שירות החוב ואי־יכולתן למחזרו בשוק ההנפקות - גרמו להן לממש נכסים בארץ ובעולם. נוכח הרפיון הקיים בשוק הנדל"ן, מחירי המימוש של הנכסים יורדים. הבנקאים דורשים להוסיף ביטחונות והחגיגה העגומה בעיצומה. דווקא כיום, כשתשואות האג"ח הממשלתיות בארץ ובעולם נמוכות ללא תקדים, כאשר הבנקים מוגבלים במתן האשראי לענפים מסוימים, מהוות האג"ח הקונצרניות פתרון הולם לצורכי המימון של הפירמות.

חשוב להבין כי דווקא בימים אלה כשהמשק מצוי בהאטה, כשהרגולציה בעיצומה, כשהאווירה הפופוליסטית ברחוב וה"עליהום העסקי" מפרשים כל צעד של עידוד ותמיכה כ"סיוע לטייקונים", חובה על הממשלה לגבש צעדים שיקלו את מצוקת הנזילות במשק.

הכותב משמש כיועץ בשוק ההון וכדירקטור בכמה תאגידים