אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
הראלי של הדולר מול השקל לא מאיים על שוק האג"ח הממשלתי

הראלי של הדולר מול השקל לא מאיים על שוק האג"ח הממשלתי

המשקיעים באפיק הממשלתי לא צריכים להתרגש מהתחזקות הדולר ב־15% בשנה האחרונה. הריבית והאינפלציה דומיננטיות יותר

16.07.2012, 08:04 | זיו שמש ודרור גילאון

בשקט יחסי וללא רעש גדול הספיק הדולר להתחזק כבר ביותר מ־15% בשנה האחרונה מול השקל. להתחזקות זו יש השלכות חיוביות על המשק, בעיקר על היצוא, וייתכן שזו גם הסיבה לשקט היחסי המאפיין את התחזקותו. ככה זה בדרך כלל - אנשים נוטים לייחס משקל נמוך יותר להצלחות ואירועים חיוביים מאשר לכישלונות ולאירועים שליליים.

אך מעבר לברכות המגיעות ליצואנים הזוכים לתנאי סחר נוחים יותר, להתחזקות הדולר יש גם השלכות השקעה חשובות - לכך לפחות הורגלו המשקיעים שחוו את ההתחזקויות המשמעותיות של המטבע בתחילת העשור הקודם.

בין 2001 לאמצע 2002 התחזק הדולר מול השקל בכ־21% לשער של כמעט 5 שקלים לדולר. ותיקי השוק זוכרים בוודאי היטב את איגרות החוב הממשלתיות קורסות ואת התשואות באג"ח הארוכות מגיעות לכ־12%.

אלא שמאז נרשמו עוד שתי תקופות משמעותיות שבהן נרשמה התחזקות הדולר, מוכרות הרבה פחות. הראשונה בין אמצע 2008 לתחילת 2009, אז התחזק הדולר אל מול השקל בכ־29%.

ההתחזקות השלישית בעוצמתה מאז 2000 היא זו שמתרחשת ממש בימים אלו. מבחינת המשקיעים, יש לבחון את התחזקות הדולר משני כיוונים, הראשון הגנתי והשני התקפי. מבחינה הגנתית, יש לבחון האם התחזקות הדולר מרמזת על פגיעה במגמה החיובית בשוק הממשלתי בכלל ובשקלי בפרט, בדומה לתסריט 2002. מבחינה התקפית, יש לבחון מה מציעות השקעות גלובליות בסיכון מקביל לישראל.

הדולר לא משפיע

נתחיל בהגנה, בתקופה האחרונה המשקיעים באפיק הממשלתי לא מפסיקים לחייך. הריבית צפויה להישאר נמוכה לאורך זמן, האינפלציה נמוכה והתשואות באג"ח ממשלתיות במדינות חזקות בעולם נמצאות בשפל שמדגיש את האטרקטיביות היחסית של השוק המקומי. אפילו המחלוקת לגבי יעד הגירעון בין פישר לנתניהו ושטייניץ אינה מצליחה להסיט את המשקיעים מהרעב לאג"ח הממשלתיות.

בבדיקה היסטורית שערכנו על הגורמים המשפיעים ביותר על האפיק הממשלתי גילינו שמבין הגירעון, הדולר, האינפלציה והריבית, המשתנים המסבירים ביותר את השינוי בתשואות האפיק הממשלתי הם האינפלציה והריבית. נקודה זו מעניינת במיוחד שכן האינפלציה היא אחד הגורמים המשפיעים ביותר על גובה הריבית במשק.

בעשור האחרון, לפי רוב, בשנים שבהן האינפלציה היתה נמוכה, האפיק הממשלתי הפגין ביצועים חזקים ולהפך. כדי להבין אם התחזקות הדולר מאיימת על האפיק הממשלתי בכלל והשקלי בפרט, יש לבחון האם הריצה של הדולר מייצרת לחצים אינפלציוניים שיובילו בהמשך גם לעלייה בריבית. לשמחתנו, לא נראית סכנה כזו באופק. מאז פיצוץ בועת ההייטק והאינתיפאדה השנייה, המשק הישראלי עבר מהפך, וחוזי השכירויות שהוצמדו לדולר עד 2005 הפכו לשקליים. לכך היתה השפעה מהותית על גובה המדד ועל השפעת שער הדולר על האינפלציה, שכן שוק השכירויות מהווה כ־25% ממדד המחירים לצרכן בישראל.

המתאם בין הדולר לאינפלציה בין 2000 ל־2005 היה חזק והסתכם בכ־0.74. לעומת זאת, נרשם מתאם אפסי מאז 2005 ועד היום. מכאן שההתחזקות האחרונה של הדולר אינה צפויה לשנות את תנאי הרקע הנוחים של האפיק הממשלתי.

לכן, המסקנה הראשונה שלנו היא כי המשקיעים באג"ח הממשלתיות בישראל לא צריכים להתרגש מהתחזקות הדולר. היעדר לחצים אינפלציוניים וההפנמה שהריבית בארץ ובעולם תישאר נמוכה לאורך זמן, דומיננטיים יותר מעלייה מסוימת בגירעון, במיוחד בתקופה שהמשק ניכנס להאטה ונתוני החשבונאות הלאומית עדיין חזקים באופן יחסי.

לא רוכבים על הדולר

בעוד שהדולר מתחזק מול השקל, תנועות ההון מלמדות שהמשקיעים המקומיים דווקא העדיפו לממש אג"ח בחו"ל. אפשר להניח שהסיבה היא התשואות הנמוכות באג"ח של ממשלת ארה"ב לעומת התשואות הגבוהות יותר בישראל. בשנה האחרונה מכרו משקיעים מקומיים כ־820 מיליון דולר של אג"ח גלובליות, ובכך פספסו חלק משמעותי מהתחזקות הדולר.

למשל, אלו שבכל זאת העבירו חלק מכספם לחו"ל נהנו מבונוס של 15% על התשואה של כ־9% שממילא סיפק להם מכשיר ה־IBOXX המייצג אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה בארה"ב. לאלו העוקבים אחר התחזקות הדולר ומעוניינים ליהנות מהמהלך נזכיר ששוק המט"ח הוא הפכפך וקשה לניבוי. עם זאת, פיזור חלק מההשקעה לחו"ל הוא צעד מבורך באופן כללי ובפרט נוכח הסיכון הביטחוני והעובדה שישראל עברה לגירעון בחשבון השוטף.

לצורך כך, אנו מציעים לבדוק שתי חלופות השקעה שיאפשרו לשמור על רמות סיכון זהות לאלטרנטיבות המקומיות. הראשונה היא אג"ח קונצרניות אמריקאיות בדירוג עולמי של +A. המקביל לזה של ישראל. כדי לבצע את ההשוואה יצרנו סל של 20 אג"ח אמריקאיות במח"מ בינוני פלוס, בממוצע של כשבע שנים. בדקנו את התשואה ומרווח התשואה שלהן מהאג"ח האמריקאיות הממשלתיות המקבילות.

כפי שניתן לראות מהטבלה המצורפת, מרווחי התשואה של אג"ח בדירוג המקביל למדינת ישראל נמוכים יחסית, וזאת למרות המח"מ הארוך שיצרנו — מובן שקיצור המח"מ מצמצם את המרווחים עוד יותר. דווקא ההשקעה באג"ח ממשלת ישראל נראית אטרקטיבית במונחי מרווח אל מול הדירוג הבינלאומי. זו גם כנראה הסיבה למגמה החיובית שאנו רואים באפיק הממשלתי המקומי.

אפשרות השקעה נוספת היא בניית תיק קונצרני של חברות גלובליות בדירוג בינלאומי מקביל למדד תל בונד המקומי. הדירוג הממוצע של מדד תל בונד צמודות, המכיל 166 אג"ח, הוא +A. היות שמדובר בדירוג מקומי, נצטרך לבצע המרה לדירוג בינלאומי. על פי סולם ההמרה שפרסמה חברת מידרוג, הדירוג הבינלאומי של אג"ח +A בישראל הוא BB. וכך, לאחר שיש לנו מכנה משותף של הדירוג, ניתן לבצע השוואה לאג"ח דומות בעולם.

לפני שנבחן את התוצאות, נציין שלתשואות תל בונד צמודות הוספנו אינפלציה צפויה של 2.3%. מבחינת התוצאות ניתן לראות כי האג"ח הקונצרניות הישראליות בתל בונד נראות אטרקטיביות יותר מהאמריקאיות (ראו טבלה). זאת גם כשמתרגמים את הדירוג הישראלי למונחים בינלאומיים. עוד ניתן לראות שהתשואות הריאליות בחו"ל צפויות להיות נמוכות, שהמשקיעים מוכנים להגדיל את הסיכון ולהשקיע באג"ח מתחת לדירוג השקעה.

מכאן, עולה המסקנה השנייה שלנו שהתשואות הנמוכות באג"ח קונצרניות עולמיות בדירוגים גבוהים מעודדות נטילת סיכונים. כך אנו רואים בחו"ל זליגה של כסף לאג"ח בדירוגים נמוכים. זו גם הסיבה ששוקי מניות רבים בעולם רושמים ביצועים חיוביים מתחילת השנה למרות התחושה שהסיכון הגלובלי גדל. במבחן התשואות והמרווחים, ההשקעה בשוק המקומי נראית אטרקטיבית יותר. העברת כספים לחו"ל צריכה להתמקד במח"מים קצרים עד בינוניים, זאת כדי לספק למשקיעים פיזור מטבעי והגנה על הקרן. את התשואות הגבוהות יחסית ניתן לחפש באג"ח ממשלתיות מקומיות או באג"ח קונצרניות High Yield, עם כל השלכות הסיכון הכרוכות בכך.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות

תגיות