האם למחזיקי אג"ח דש איפקס יש סיבה לחשוש מהמיזוג?

המיזוג בין בתי ההשקעות דש איפקס למיטב, שצפוי להוליד את בית ההשקעות השני בגודלו בישראל, עלול להיתקל במכשול לא צפוי.

דש איפקס פנתה אתמול לבית המשפט המחוזי בתל אביב בבקשה לאשר חלוקת דיבידנד של כ־202 מיליון שקל שאינם עומדים ב"מבחן החלוקה" (זאת מתוך דיבידנד כולל של 226 מיליון שקל). החלוקה מהווה תנאי מתלה להשלמת עסקת המיזוג עם מיטב, כשהנושים של דש איפקס וביניהם מחזיקי אגרות החוב, רשאים לפנות לבית המשפט ולהתנגד לבקשת החלוקה ובכך לטרפד את עסקת השנה בשוק ההון.

לחלוקת הדיבידנד החריגה עשויה להיות השפעה על מחזיקי אגרות החוב של דש איפקס ועל יכולת שירות החוב של החברה המאוחדת ביום שאחרי המיזוג.

נראה כי הטלטלות בשוק ההון וירידות השערים באג"ח הקונצרניות בחודשים האחרונים פסחו מעל אגרות החוב של דש איפקס שהפגינו חסינות מרשימה. התשואה לפדיון של אגרות החוב של בית ההשקעות, המדורגות על ידי מידרוג בדירוג A1, נמוכה יחסית ועומדת על 2.3% בסדרה הקצרה ו־6.4% בסדרה הארוכה. הסיבה המרכזית לכך היא יחס נמוך במיוחד של חוב פיננסי נטו ל־EBITDA (רווח תפעולי לפני הוצאות פחת והפחתות).

מיטב מביא לחברה הממוזגת, בנוסף לנכסים המנוהלים שלו, גם חוב פיננסי נטו של כ־156 מיליון שקל, כשבהתבסס על התוצאות הכספיות של שני בתי ההשקעות - דש איפקס ומיטב - לרבעון הראשון של 2012, השלמת המיזוג צפויה להביא לעלייה ביחס החוב הפיננסי נטו ל־EBITDA לרמה של 2.5, לעומת יחס נוכחי, לפני חלוקת הדיבידנד, של 0.7 בדש איפקס ו־2.1 במיטב. יצויין כי בשטר הנאמנות של אג"ח ג' התחייבה דש איפקס שלא לעלות על יחס חוב פיננסי נטו ל־EBITDA של 6, כך שלמרות ההרעה הצפויה ביחס כיסוי החוב של בית ההשקעות, מדובר עדיין בנתון נמוך יחסית המשקף יכולת שירות חוב טובה.

צילום: עמית שעל

עסקת המיזוג בין דש איפקס למיטב נעשית בדרך של הקצאת מניות של דש איפקס לבעלי המניות במיטב. למעשה, מבחינת הנושים של דש איפקס, ובכלל זה מחזיקי אגרות החוב של החברה, העלות היחידה שהם רואים לנגד עיניהם היא הדיבידנד שיחולק ערב העסקה, היות שהקצאת המניות לא פוגעת ביכולת שירות החוב של החברה. תמורת הסכום שיחולק כדיבידנד כאמור "יקבלו" בעלי אגרות החוב את מיטב, שהשווי שלה בעסקה עומד על כ־600 מיליון שקל.

עם זאת, יחס החוב הפיננסי נטו ל־EBITDA עשוי להסתבר כנמוך יותר בשל הגורמים הבאים:

התמריץ המרכזי בעסקאות מיזוגים ורכישות הוא היכולת של שתי החברות לייצר במשותף רווח הגבוה מסך הרווחים ששני הצדדים יכולים להפיק בנפרד. על אף שהסינרגיה על פי רוב היא "על העץ" וחובת ההוכחה חלה על המנהלים, מסתבר שהעסקה של דש איפקש ומיטב תאפשר לאילן רביב, המנכ"ל המיועד של בית ההשקעות הממוזג, לקטוף כמה פירות בקלות יחסית. דוגמה לכך ניתן למצוא בסעיף שכר המנהלים שצפוי לרדת ביותר מ־20 מיליון שקל. ההתייעלות התפעולית צפויה לשפר את הרווחיות המצרפית של שני בתי ההשקות ולשפר את יכולת שירות החוב של החברה הממוזגת.

בשלב זה קשה לאמוד את פוטנציאל הסינרגיה, אולם בדיווח לבורסה אודות המו"מ למיזוג צוין כי "העסקה צפויה להביא ליתרונות סינרגטיים מהותיים ביותר לחברה וזאת באופן הדרגתי".

כדי להמחיש את פוטנציאל הסינרגיה, ניתן להתייחס לתוצאות של בית ההשקעות פסגות, שעל פי הדיווח של בעלת השליטה בה, קרן אייפקס, מציגה שיעור EBITDA של כ־37%. אם החברה הממוזגת תצליח לעמוד בסטנדרטים של פסגות, יחס החוב ל־EBITDA יעמוד על 1.6. סביר להניח שגם בתחזיות האופטימיות של יו"ר מיטב צבי סטפק ויו"ר דש איפקס אלי ברקת זה לא יקרה בשנה הראשונה, אך לא מן הנמנע שמהלכי ההתייעלות הצפויים יבואו לידי ביטוי בטווח הזמן הבינוני.

נקודה נוספת שעשויה לשפר את התזרים העתידי של החברה הממוזגת היא העובדה שהדו"חות הכספיים של מיטב כוללים כיום הוצאות שוטפות של תשלומים בגין רכישות שבוצעו לאורך השנים האחרונות, כפי שמקובל בעסקאות מסוג זה. סביר להניח שברגע שההוצאות השוטפות יסתיימו, התזרים שתתרום מיטב בפועל יהיה גבוה מזה שהציגה ברבעון הראשון של השנה.

המיזוג המתהווה בין דש איפקס למיטב צפוי לשפר את יכולת ההתמודדות של החברה הממוזגת עם הרגולציה המתהדקת והלחץ המתמשך על דמי הניהול, ולא מן הנמנע שהסינרגיה בין שתי החברות תביא להתייעלות משמעותית ולשיפור בתזרים לשירות החוב. יחד עם זאת, יחסי כיסוי החוב ביום שלאחר השלמת המיזוג צפויים להיות טובים פחות מאלו הקיימים כיום, ערב העסקה.

ההתחייבויות של דש איפקס בגין שתי סדרות האג"ח הסחירות שהנפיקה מסתכם ב־374 מיליון שקל. תשלומי הקרן לסדרה הקצרה, בהיקף של 50 מיליון שקל ע.נ, צפויים להיות משולמים בשלושה תשלומים בין 2012–2014. לוח הסילוקין של אג"ח ג', שהיקפה 300 מיליון שקל ע.נ, נוח יותר והוא יפרס עד 2025.

עידו נויברגר, מנכ"ל דש איפקס, מסר בתגובה כי "כתוצאה מהעסקה ישתפר מצבם של בעלי המניות, בעלי אגרות החוב והלקוחות. הסינרגיה שתיווצר כתוצאה מהעסקה היא מהותית ביותר ותשחרר לחברה משאבים רבים שיעזרו לה בתחרות, בעיקר מול חברות הביטוח".