ניתוח "כלכליסט" - וריאנס תומכים בדיבידנד החריג של דש–איפקס

אתמול פרסם בית ההשקעות דש איפקס את הבקשה שהגישה לבית המשפט המחוזי, על מנת לקבל את אישורו לחלוקת דיבידנד מיוחד בסכום של 226 מיליון שקל. לבקשה צורפה חוות דעת כלכלית חיצונית שהכינה חברת וריאנס ייעוץ כלכלי. דש מבקש לשכנע את ביהמ"ש שחלוקת הדיבידנד, המהווה תנאי מתלה להסכם המיזוג עם מיטב, לא תפגע בכושר החזר החוב של בית ההשקעות וכי המיזוג יחזק את "כרית הביטחון" למשקיעים ולמרות חלוקת הדיבידנד המיוחדת תטיב עם נושי החברה. מניתוח נימוקי הבקשה וחוות הדעת הכלכלית עולים לצד היתרונות האפשריים מהמיזוג גם מספר סימני שאלה.

סימני השאלה: חוות דעת "על תנאי"

מחוות הדעת הכלכלית של וריאנס, שבמסגרתה נותח כושר ההחזר של דש איפקס, עולה כי גם בתרחיש השמרני יותר לא קיים חשש סביר כי החלוקה המתוכננת תפגע בחוסנה הפיננסי של החברה הממוזגת וביכולתה לעמוד בהתחייבויותיה. אולם מסקנתו של מעריך השווי היא "על תנאי" שכן היא כפופה לכך שהחברה הממוזגת תקבל אשראי לטווח ארוך שתשמש אותה לפירעון התחייבויותיה בטווח הקצר והבינוני במסגרת מהלך מתוכנן לארגון מבנה החוב.

יציבות בבית ההשקעות?

בפנייתו לביהמ"ש טוען דש שתוצאותיו הפיננסיות בשנים האחרונות מלמדות על יציבות ואיתנות פיננסית ברמה גבוהה. לצורך תמיכה בטענה מציג דש את הנתונים בשנים 2011-2009, שבהן רשמה עלייה ניכרת בהכנסות וב־EBITDA. אולם, הנתונים שהציג דש איפקס לא כוללים את תוצאות הרבעון הראשון שמצביעות על ירידה בתזרים התפעולי וכן את תוצאות 2008, שהושפעה מהמשבר הפיננסי ובה רשם בית ההשקעות הפסד של 104.4 מיליון שקל.

השמרני עלול להתברר כאופטימי

ניתוח כושר ההחזר של דש התבצע באמצעות שני תרחישים: סביר ושמרני. תחזית ההכנסות בשני התרחישים מציגה עלייה בכל אחד מתחומי הפעילות של החברה הממוזגת בכל אחת מהשנים 2017-2013, זאת בעוד ששוק ההון מתאפיין במחזוריות שמביאה להתכווצות בהיקפי הנכסים המנוהלים וברווחיות של בתי ההשקעות - כפי שאירע ב־2008.

אמות מידה פיננסיות

לאג"ח ג' של דש נקבעו אמות מידה פיננסיות שלפיהן התחייב בית ההשקעות לשמור שיחס בין החוב הפיננסי נטו לרווח התפעולי המצטבר בארבעת הרבעונים האחרונים לא יעלה על 6 וכן שההון העצמי של החברה לא יפחת מ־100 מיליון שקל. לפי חוות הדעת חלוקת הדיבידנד המיוחדת לא תמנע מדש לעמוד באמות המידה.

יחד עם זאת, הדו"ח חושף את אמות המידה שמיטב התחייבה לעמוד בהן במסגרת האשראי שקיבלה מהבנקים. מדובר באמות מידה מחמירות לעומת אלו לבעלי האג"ח, לרבות יחס בין חוב פיננסי נטו ל־EBITDA שלא יעלה על 3. יתכן שמחזיקי האג"ח של דש ישקלו לדרוש הקשחה של אמות המידה הנדרשות כדי להסיר מסדר היום את האפשרות שיתקעו מקל בגלגליה של דש בדרך לחלוקת הדיבידנד החריג.

היתרונות: סינרגיה

הדיווח שפרסם אתמול דש הסיר את הערפל ביחס לציפיות של שתי החברות מהסינרגיה הצפויה מהמיזוג, שעד אתמול הסתכמו בלשון הלקונית ש"העסקה צפויה להביא ליתרונות סינרגטיים מהותיים ביותר". האומדן הראשוני של דש ומיטב הוא שכתוצאה מהסינרגיה ה־EBITDA השנתית צפויה לעלות בין 70 ל־90 מיליון שקל.

מימוש פוטנציאל הסינרגיה יגדיל את התזרים הפנוי וישפר את יכולות שירות החוב. האומדן מתייחס לשנה מייצגת והצפי של שני בתי ההשקעות הוא כי השיפור יושג באופן הדרגתי. יש לסייג שהסינרגיה המוערכת לא מביאה בחשבון השפעות חיצוניות כגון שינויים בתנאי השוק, במצב הכלכלי ושינויים רגולטורים מתדפקים על שוק ההון חדשות לבקרים.

שחרור מזומנים

לפי חוות הדעת לאחר המיזוג קופת המזומנים תעמוד על כ־776 מיליון שקל, מתוכם כ־476 מוחזקים לצורך עמידה בדרישות רגולטוריות ומשמשים ככרית ביטחון לפעילות בשוק ההון. להערכת דש איפקס, השלמת המיזוג תאפשר לשחרר מזומנים והשקעות לזמן קצר המוחזקים לצורך עמידה בדרישות ההון הרגולטורי בהיקף של 90-70 מיליון שקל המרותקים כיום לפעילות של דש ומיטב בנפרד. הסכום שישתחרר עשוי לשמש לטובת שירות החוב לאחר השלמת המיזוג.

הגדלת ההון העצמי

עסקת המיזוג נעשית בדרך של הקצאת מניות ולמעשה, אין שימוש במקורות של דש, למעט חלוקת הדיבידנד. בהערכת שווי שפורסמה למיטב על ידי קסלמן פיננסים ב־2012 הוערך שוויה בכ־608 מיליון שקל. לפיכך, ההון של החברה הממוזגת צפוי לגדול לאחר המיזוג ב־382 מיליון שקל, המהווה את הפער בין השווי של מיטב לדיבידנד שיחולק לבעלי המניות של דש.

מימין: צבי סטפק אלי ברקת. יתרונות רבים למיזוג עם דש איפקס | צילום: עמית שעל

יתרונות לגודל

המיזוג יהפוך את בית ההשקעות הפרטי השני בגודלו בישראל, שצפוי לנהל הכנסות של מעל ל־100 מיליארד שקל. העלייה בהיקף הנכסים המנוהלים צפויה ליצור לחברה יתרון לגודל ואף לתרום ליציבות ולתזרים המזומנים שלה.