3 הערות על השימוש החוזר בהסדרי חוב

1. שימו לב לדברי המומחים מטעם

הטייקונים שהחברות שבשליטתם אינן יכולות להחזיר את ההלוואות שלקחו מהציבור, עושים כל מאמץ כדי לשכנע שחלופת הסדר חוב עדיפה למשקיעים על פני חלופת הפירוק. לצורך כך הם מגייסים מומחים בעלי שם שהמסקנות העולות מניתוחיהם תומכות, באורח פלא, בטיעונים של בעלי השליטה ששכרו את שירותיהם.

אלא שלעומת הניתוחים המלומדים של המומחים מטעם, ישנם גם ניתוחים אחרים שמציגים מסקנות המוכיחות דווקא שחלופת הפירוק עשויה להיות הפתרון האטרקטיבי יותר למשקיעים. פרופ' אמיר ברנע, לדוגמה, טוען בחוות דעת שהגיש לדלק נדל"ן כי במקרה של פירוק, חלקם של מחזיקי האג"ח יהיה 6% בלבד מהיקף החוב. לעומתו, נציגות סדרה כ"ה טוענת שחלקם של המשקיעים בפירוק יהיה גבוה הרבה יותר ויעמוד על 13%–17%. וזה עוד לפני שמביאים בחשבון תביעות אפשריות.

2. הסדר חוב יכול להיות פתרון ראוי

הסדר חוב, הגם שאינו מצב רצוי, יכול להיות תחת קריטריונים מסוימים פתרון ראוי. תנאי לכך הוא שבעל השליטה, שפעמים רבות נהנה לאורך השנים מדיבידנדים ומתנאי העסקה נדיבים, יואיל להכניס יד לכיסו ולתרום לחילוץ החברה. במקביל, תספורת לא מהווה מרכיב הכרחי במתכונים של הסדרי החוב. לעתים ניתן לפרוס את החוב על פני תקופה ארוכה תוך פיצוי המשקיעים בריבית גבוהה יותר, כפי שנוהגים הבנקים עם מי שמתקשים בהחזרי המשכנתא.

הבעיה עם הסדרי חוב היא שהם עלולים להיות טובים מדי. משמע, כאלו שמצד אחד מיטיבים עם אלו שנתנו את ההלוואה, ומצד שני לא מאפשרים לחברה לעמוד בו. בשוק ההון יש דוגמאות למקרים כאלו, שבהם חלופת הסדר החוב נראית טובה על הנייר, אך אינה עומדת במבחן המציאות. קחו את טאו של אילן בן־דב, למשל.

3. המוסדיים אוהבים לאיים

רובם המכריע של המקרים שבהם הלוואות שהציבור העמיד לטייקונים לא הוחזרו במועדן - מצב שכיח למדי בשוק הישראלי - מסתיימים בהסדרי חוב. זה לא מונע מהמוסדיים, הגופים שמנהלים לרוב את המו"מ עם בעלי השליטה, להשמיע איומים על פירוק חדשות לבקרים.

האפקטיביות של האיום בפירוק מאבדת מערכה ברגע שהמוסדיים שולפים השכם והערב את חרבם ומחזירים אותה לנדנה, מבלי שהיתה להם כוונה אמיתית להשתמש בה. פירוק הוא אמצעי לגרום לכך שבעלי השליטה יעשו כל מאמץ כדי שהציבור שהעמיד להם הלוואות יוכל לקבל את כספו בחזרה.

פירוק הוא לא מטרה, ובוודאי שלא צריך לשמש ככלי לניגוח בעלי השליטה או לקבלת כותרות בתקשורת.