איך מחשבים שווי הוגן של מניות חברה?

שבעה שופטים של בית המשפט העליון התווכחו ביניהם על פני 166 עמודי פסק דין על השאלה מהי שיטת החישוב הראויה לקביעת שווי הוגן של מניות בהצעת רכש מלאה. הדיון איחד שלושה ערעורים שונים על בתי המשפט המחוזיים, ומטרתו היתה לגבש מדיניות וכללים אחידים ככל שניתן, שיקלו בעתיד על המחלוקות הצפויות.

בעלי השליטה בחברות קניאל, קיטאל ונאות אביב הציעו הצעות רכש מלאות לרכישת כל המניות שהנפיקו החברות לציבור. מרבית בעלי המניות הסכימו להצעה, כך שהמיעוט הסרבן עמד על פחות מ־5%. במצב זה, כופה החוק על המיעוט למכור את מניותיו במחיר שעליו הסכים הרוב. אלא שהחוק מאזן כפייה זו במתן אפשרות למיעוט לעתור לבית המשפט שיקבע מחיר גבוה יותר.

ואכן, שלושה מבעלי מניות המיעוט, דרור שקולניק (במקרה של קניאל), שאול ממן (קיטאל) ואדי הרשקוביץ (נאות אביב) סברו כי המחיר שבו נרכשו מניותיהם הוא נמוך משוויין ההוגן ופנו לבתי המשפט המחוזיים לקבל "סעד ההערכה", שבאמצעותו מוסמך בית המשפט לקבוע מחיר גבוה יותר. במקביל לתביעותיהם נגד החברות ובעלי השליטה, ביקשו השלושה כי תביעותיהם יאושרו כתובענות ייצוגיות. על התוצאות הוגשו ערעורים לבית המשפט העליון.

איך נקבע שווי הוגן?

קצת רקע על הדילמה. ייחודיותה של "הצעת הרכש המלאה" היא במאמץ לגשר בין שני אינטרסים סותרים - להגן על המיעוט ועל בעל השליטה בו־זמנית. מצד אחד, להגן על מיעוט מפני בעל שליטה שבכוחו לנצל את מעמדו ויתרונותיו כדי לעשוק אותו; מצד שני, להגן על בעל שליטה מפני מיעוט סחטן. לעתים, האינטרס הלגיטימי לרכישת המניות כדי להפוך חברה ציבורית לפרטית הוא מהלך נכון ומתבקש. לכן, קבע החוק כי לאחר שהצעת רכש התקבלה על־ידי הרוב המכריע של בעלי מניות המיעוט, יוכל המציע לרכוש בכפייה את מניותיהם של הסרבנים ובכך להתגונן מפני מיעוט סחטן שינצל את המצב כדי לדרוש מחיר מופרז עבור מניותיו.

וכאן עולה השאלה הפשוטה, אך המסובכת: מה כוחו ומומחיותו של בית המשפט לקבוע את ה"שווי ההוגן"? השופטים יורם דנציגר ואליעזר ריבלין בחרו בשתי שיטות מנוגדות. השופט חנן מלצר הציע דרך ביניים שלישית.

לבסוף הכריע הרוב בעד דנציגר שהציע את שיטת ה־DCF (Discounted Cash Flow). "הבחירה בשיטה זו", כותב דנציגר, "משקפת את המעבר משיטות הערכה שמרניות המבוססות על נתוני העבר (כגון שיטת שווי השוק, שיטת השווי הנכסי או שיטת ה־Delaware block המשוקללת) לשיטת הערכה מודרנית הצופה פני עתיד: שיטת ה־DCF מעריכה את החברה על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים, כמו גם על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה העתידיות שלה". לפי דנציגר, אין להתחשב רק בנתוני עבר, אלא גם ברווחים הצפויים מהשקעותיה העתידיות של החברה, כדי להבטיח כי חלקו של המיעוט ש"נקנה החוצה" ברווחים אלה לא יחסר, ומצבו לא יורע.

לעומתו, השופט ריבלין בוחר בשיטה שמרנית יותר - שווי השוק הידוע. "בעוד שהערכת שווי החברה על פי שיטת התזרימים המהוונים נסמכת על השערות מומחים הצופים פני עתיד כיד המומחיות הטובה עליהם", מבקר ריבלין את גישת דנציגר, "נסמכת הערכה הנשענת על שווי השוק מטבעה על שערים ידועים. יתרונה של שיטת הערכה הנסמכת על שווי השוק של המניה נעוץ בכך שהיא מספקת נתון אובייקטיבי להערכת שווי המניה, ככל שקיים נתון כזה. היא נסמכת על מציאות קיימת, על מצב נתון של שערים, המשקללים מצדם גם הערכות צופות פני עתיד".

חישוב אד־הוק

השופט מלצר מציע, כאמור, גישת ביניים: "לדעתי, השווי ההוגן צריך להיקבע על פי כלל הנתונים הפיננסיים הרלבנטיים למניה, מושא ההערכה, וזאת על פי השיטה המתאימה לעניין בנסיבות, כנגזר מנתונים הניתנים לצפייה. קביעה זו יש בה שאיפה למבחן של 'הגינות מלאה' והיא מקפלת בחובה כמה מסקנות משנה לגבי ה'שווי ההוגן'".

למשל, סבור מלצר, כשמדובר בחברה שמניותיה נסחרות בהיקף רחב בבורסה, יש פיזור רב של המניות בין בעלי מניות רבים, והשוק גדול ופעיל, ניתן לנקוט את השיטה המוצעת על ידי ריבלין. אולם במצב של כשל שוק, סחירות נמוכה, פערים משמעותיים בין המחירים שמציע בעל השליטה לבעל המניות וכאשר ההפרש אינו יכול להיות מוסבר רק ביתרונות הכלכליים הצפויים לחברה מהפיכתה מציבורית לפרטית - יש מקום למודלים מתוחכמים יותר.

גם דנציגר מודע לחסרון שיטתו - היא תלויה יותר מדי בהערכות וחוות דעת של מומחים שמתאימים את הערכותיהם למזמין חוות הדעת, ובית המשפט צריך להכריע בין דעות מומחים סותרות. ריבלין, למשל, פותח את פסק דינו בעקיצה למומחים אלה: "אם מומחי שוק המניות היו באמת כאלה מומחים הם היו קונים מניות ולא נותנים עצות".

עמדת דנציגר התקבלה

לעמדת דנציגר הצטרפו השופטים אליקים רובינשטיין, סלים ג'ובראן ואסתר חיות, ושיטת ה־DCF הועדפה כשיטת בסיס להערכת השווי ההוגן של המניות בהצעת רכש מלאה. זאת, אלא אם מצא בית המשפט כי הנתונים והמאפיינים של המקרה שלפניו מצדיקים יישום שיטת הערכה אחרת.

בסופו של יום נדחו טענותיהם של שניים מבעלי המיעוט ואחת התקבלה. בעניין שקולניק־קניאל נדחה פה אחד ערעורו של שקולניק, בין השאר כי השופטים מצאו "כי שוויה ההוגן של הצעת הרכש נלמד מהסכמתה של חברת אנליסט להצעה. נקבע כי אנליסט היא משקיע מתוחכם וחזקה עליה כי הגיעה להחלטה מושכלת".

לעניין ממן־קיטאל, נקבע שחוות הדעת שהגיש ממן לא עומדת ברף המינימלי הנדרש כדי לצלוח את השלב הראשוני להוכחת קיומה של עילת תביעה, ועל אחת כמה וכמה תובענה ייצוגית. חוות הדעת בוססה בעיקרה על שיטת השווי הנכסי ו לא הובאו בה בחשבון נתונים נוספים שנוגעים לשווי החברה ושווי מניותיה. "בנסיבות אלה", כותב דנציגר, "איני סבור שהיה מקום לקביעתו של בית המשפט כי די בפער העצום בין שוויה של קיטאל ושווי מניותיה לפי הצעת הרכש, לבין שוויה הנכסי לפי הערכת המומחה כדי להצביע על רכישה בשווי נמוך משווי הוגן ולבסס עילת תביעה".

בעניין הרשקוביץ־נאות אביב, זכה תובע המיעוט. נדחתה טענתה של נאות אביב כי היענות הרוב להצעת הרכש מקימה חזקה להוגנות התמורה, ונדחתה הסתמכותה על שווי השוק כשווי הוגן. דנציגר קובע כי במצב שבו הצדדים אינם חלוקים על פער בין שווי החברה לפי הצעת הרכש לבין שוויה הנכסי - די בכך כדי להצביע על עילת תביעה לכאורית, במיוחד בשלב המקדמי שבו נבחנת הבקשה לאישור התביעה כייצוגית ולא בשלב ההוכחות העיקרי.