עדי מתי QE3?

טרם סיימו השווקים לחגוג את תוכניתו של דראגי באירופה הנה הגיע ברננקי והכריז על ההרחבה הכמותית השלישית (Q3), שהפעם היא בלתי מוגבלת בזמן ובסכום. נכון לכתיבת שורות אלו הצטרף גם הבנק המרכזי היפני לחגיגה והגיב על הצעדים באירופה ובארה"ב בהשקת ההרחבה הכמותית המיליון שלו בסכום צנוע של 126 מיליארד דולר.

אם למישהו יש פה ספק אז שיהיה ברור כי מדובר במלחמת מטבעות של ממש שמוסווית היטב "באקטיביזם מוניטארי" שנועד להציל את הכלכלה. בהקשר לצעד האחרון של יפן שימו לב כי מתחילת הראלי האחרון בשווקים דראגי וברננקי (וגם שוויץ) לא הפסיקו לירות מרגמות, טילים ובזוקות בקוטרים שונים בעוד הבנק היפני עשה מעט מאוד. זה הביא להתחזקות של היין בצורה שפוגעת קשות בכלכלת יפן המקרטעת ממילא. השאלה כמו תמיד היא מי ישים סוף למחול השדים הזה.

ארה"ב: החלטת הריבית של ברננקי

הצעד של הבנק המרכזי של ארה"ב שנועד להפיח רוח חיים בכלכלת ארה"ב הנחלשת מכיל מרכיב של אינסופיות. הפד ירכוש נכסים עד שמצב הכלכלה ישתפר. פרטי התוכנית כוללים רכישות קבועות של 40 מיליארד דולר בחודש של MBSים (אג"ח מגובה משכנתא) עד למועד שאינו ידוע, וכן רמת הריבית תישאר ברמה נמוכה באופן יוצא דופן עד אמצע 2015 ולא רק עד סוף 2014. הימור שלי: זה יהיה גם הרבה אחרי אמצע שנת 2015. היות ואין מדדים מספריים ברורים, אזי לא ניתן לדעת באמת מתי הפד יחליט להפסיק את הרכישות.

עד מתי?

הפד אמר כי ימשיך את הרכישות עד ששוק העבודה "improves substantially" ובכך יצר מסך עשן שלא מחייב אותו לכלום. מצד אחד ברור לכולם כי הפוקוס הוא על שוק העבודה. בואו נניח ששיעור האבטלה יורד ל-5% אבל שיעור ההשתתפות יורד גם כן, האם יעצור? אי אפשר לדעת. תחושתי היא כי ברננקי הבין כי ייתכן ויתקשה להכריז על התוכניות הבאות לאור תהליך של אובדן אמון של השפעת התהליך על הכלכלה הריאלית ולכן ירה טיל שיוט שיכול לשהות זמן רב באוויר. אנליסטים רבים מפרשים את המהלך כאמיתי ולא סמנטי בלבד. כך למשל בנק אוף אמריקה שהעריך כבר כי הרכישות יימשכו לפחות לתוך שנת 2014 אם לא מעבר לכך.

אגב, ברננקי נשאל כצפוי במסיבת העיתונאים כמה פעמים את שאלת ה"עד מתי" והוא אכן לא סיפק תשובה ברורה אלא רק רמזים:

- בתשובה לכתב הפד ב-WSJ הוא ענה כי ששת החודשים האחרונים של דוחות התעסוקה לא היו משביעי רצון ובכך נתן רמז לכמות ולמשך.

- בתשובה אחרת רמז ברננקי כי נתון שיעור האבטלה לכשעצמו לא מספק, ונתן דוגמה של החודש האחרון בו ירד שיעור האבטלה מ-8.3% ל-8.1%, אך הכל בגלל הקיטון בשיעור ההשתתפות.

האם אינפלציה תעצור את הרכישות?

כתב גרמני מודאג שאל האם ברננקי לא חושש מאינפלציה (מה יש להם למחרבי השמחות הללו?). ברננקי ענה שאין חשש כזה וזו לא בעיה שמטרידה כרגע את ארה"ב.

למה דווקא MBSים?

נדמה כי ברננקי חושב כי היכולת שלו להשפיע על הכלכלה טובה יותר דרך יצירת רוח גבית לשוק הנדל"ן. להערכתי, ברננקי חושב שהתאוששות הנדל"ן יכולה ליצור מקומות עבודה רבים, לשפר את הצריכה דרך הגדלת תחושת העושר, מיחזור משכנתאות והעלאת מחיר של בתים אל מעל ערך ההלוואה שנלקחה לשם רכישתם. לרגע חשבתי גם כי בכך משדר גם ברננקי מסר לממשל ולקונגרס כי הוא לא מתכוון לקנות עוד אג"ח ממשלתי ובכך מאיץ בהם לאחריות תקציבית, אבל אז התעוררתי.

זה שונה מאוד ממה שהכריז דראגי. בתחושה הכללית של הזרקות הכספים מכל עבר נדמה כי כולם עושים את אותו דבר, אבל זה בהחלט לא כך. ייאמר לזכותו של דראגי כי הוא הציע מנגנון שיכול להיות יעיל, אך מנגנון שיש לו בקרים ובלמים. אני מתכוון כמובן לנושא ההתנייה, הסטריליזציה, לכאורה, והרצון הכן לפתור בעיה אמיתית בעלויות גיוס של מדינות בקשיים.

ברננקי לעומת זאת עשה משהו שרבים מתקשים להבין. הצעד של ברננקי הוא השלישי לאחר שניים שלא ממש הועילו, הוא יוצר תופעות לוואי רעות רבות אותן פירטתי בעבר ובעיקר מאפשר לאנומליות בשווקים להגיע לשיאים חדשים.

תגובת הבנק המרכזי של ניגריה על התוכנית:

“ECB, US QUANTITATIVE EASING DRIVING OIL PRICE. THREAT OF HOT MONEY FROM QUANTITATIVE EASING”

אחד הנתונים החשובים ביותר של שבוע שעבר שלא קיבל כותרות כלל: הגרעון הממשלתי של ארה"ב. בשקט וללא כותרות גדולות מדי התפרסם לו נתון הגרעון הממשלתי של ממשלת ארה"ב לחודש אוגוסט 2012 כשהוא רושם ערך של גרעון בסך של 190.5 מיליארד דולר בחודש. ממשלת ארה"ב הוציאה בחודש אחד כמעט 200 מיליארד דולר מעבר להכנסות שהיו לה. זה כ-1.5% תוצר שנתי בחודש אחד.

כדי שלא יגידו כי לקחתי נתון בודד והשלכתי על הכלל, אזי הגרעון המצטבר מתחילת השנה הפיסקאלית (אוקטובר 2011) עומד על 1.16 טריליון דולר, מה שאומר שאחרי ספטמבר 2012 אנחנו נגיע שוב לגרעון של 9%-10% תוצר זו השנה הפיסקאלית הרביעית ברציפות.

אירופה – מתי יתחיל ללחוץ לספרד?

אם חשבתם כי המשבר באירופה מאחורינו, תרשו לי להציק לכם שוב בעניין. דראגי בחר "לקלקל" את תוכניתו בסעיף ההתנייה שאומר כי אם מדינה תרצה סיוע היא תצטרך לעמוד בתנאים מסויימים. כתבנו על כך כבר כי השוק בחר להתעלם מסעיף זה, אולם שעון החול עד לעימות חדש עם המציאות התהפך והתחיל לפעול.

השוק לא חיכה לראות האם התוכנית של דראגי תצליח אלא תמחר את ההחלטה במהירות שיא. כך ניתן לראות את השוק הספרדי שרשם עלייה של יותר מ-35% מאז סוף יולי 2012, המרווח של העשר שנים הספרדי ירד משיא של 627 נקודות בסיס ביחס לגרמני ל 393 נקודות בסיס כשמגמות דומות ניתן למצוא גם בשכנה איטלקית של ספרד. ההשפעה לא הייתה מקומית וראינו תגובות דומות בזהב, נפט (שעלה מ-80 דולר ל-100 דולר ואיבד כבר 10 דולרים תוך חמישה ימים), שוקי המניות בכל רחבי העולם ואפילו הביא לעלייה מסוימת בתשואות האג"ח הממשלתי בארה"ב.

השוק מחכה לוואלס של דראגי וראחוי

התשואות ירדו ויצרו מצג שווא אצל הספרדים שהכל בסדר ולכן אין סיבה לבקש סיוע. מנגד, דראגי הודיע שעם כל האהבה הוא לא קונה כלום עד שמבקשים עזרה באופן פורמלי. כנראה שדראגי לא יישבר כי יש שומר גרמני תקיף שלא ייתן לו ועכשיו השאלה מתי השוק יכריח את ראחוי לבקש את העזרה ומה יקרה אז.

בקשת הסיוע תהיה טראומטית עבור המנהיג הספרדי מאחר ומדובר באקט של השפלה שיגרור אחריו התניות לא ברורות שתקשנה על חייהם של הספרדים. ראחוי רואה לנגד עינו את הסטטיסטיקה של המנהיגים מפורטוגל, יוון ואירלנד שעשו מעשים דומים בעבר ומבין כי הבקשה תביא את קיצו. סוג של דילמה.

הסיכוי היחיד לצאת "בסדר" מהסיטואציה היא אם ההתניות יהיו קלות וזניחות. מצד שני, קשה לי לראות את הגרמנים מאפשרים זאת וכן דבריו של דראגי היו מאוד ברורים כי זה לא הכיוון. עוד חשוב לזכור כי עד לפני חודשיים השוק היה מפוחד אבל לפחות הייתה ציפייה ותקווה למוצא דבריו של דראגי. אם הפעם זה לא יצא לפועל ודראגי ימשוך ידיו מן הרכישות התגובה בשוק עלולה להיות אלימה. בינתיים השוק נותן להם זמן.

סין – החדשות הרעות ממשיכות לזרום

נדמה כי הנחיתה בסין קשה הרבה יותר ממה שהשווקים קיוו לו, ולמעשה קשה למצוא בשורות טובות שמגיעות משם למעט אולי מציאתו המבורכת של המנהיג שהלך לאיבוד. בין יתר המספרים שראינו בשבוע האחרון ניתן לציין את הבולטים:

על פי דוח של PWC, היקף ההלוואות שקיים פיגור בהחזר שלהן עלה בקרב הבנקים הסינים ב-333% מאז סוף שנת 2011 (מ-112.9 מיליארד יואן ל-489 מיליארד יואן). מדד ה-PMI הסיני, המפורסם על ידי HSBC, עומד על 47.8 ובכך נמצא מתחת לרמה של 50 כבר 11 חודשים ברציפות.

המתיחות הקשה בין סין ויפן בימים אלו לא תעשה טוב לאף אחד מהצדדים וסביר כי תפגע יותר ביפנים. סין היא הנושה החיצונית הגדולה ביותר של יפן עם החזקות של 230 מיליארד דולר, מדד מחירים ליצרן שיורד ב-3.5% לעומת שנה קודמת וייצור תעשייתי שצומח בקצב של 10% "בלבד" - הקצב הנמוך מאז 2009.

מה כל זה אומר על השווקים?

האינסטינקט הראשוני הוא להיות אגרסיבי על נכסי סיכון כי זה מה שלמדנו שאמור לקרות לאחר מהלכים כה דרמטיים של בנקים מרכזיים.

הבעיה היא שהשוק הוא חיה לומדת והשאלה כמה כבר תומחר מראש. וכן, החשיבה הלינארית היא האויב הגדול ביותר של המשקיע. מה שהיה הוא לא בהכרח יהיה.

ככה שבמצב של העדר נורמאליות התשובה היא בהחלט קשה. ההימור הטוב ביותר שלי: נכון להיות עם חשיפה גדולה של סיכון וזהב אבל להיות מוכנים לפעולה מהירה מאוד של שינוי מאחר ומוקשים רבים ואי ודאויות גדולות נמצאים בדרך.