"עד היום תוכניות ההרחבה הכמותיות רק הזיקו לכלכלות"

"לאיזה כיוון הרגליים צריכות ללכת היום?", שאל באחד ממכתביו האחרונים למשקיעים ביל גרוס, מייסד פימקו, ענקית הקרנות שמנהלת 1.8 טריליון דולר, ומי שמנהל בפועל את קרן האג"ח שלה (פימקו טוטל ריטרן), הנחשבת לקרן האג"ח הגדולה בעולם. "בכלכלה החדשה, שבה קובעי המדיניות ומוסדות פיננסיים רוקדים לצלילי הדנובה הכחולה (ואלס של שטראוס - ע"צ) במקום לצלילי הלינדי (ריקוד סווינג מהיר יותר - ע"צ), מומלץ פשוט לנוע בזהירות. צריך להבין, התשואות ההיסטוריות, הן היסטוריות. התקופה שבה השווקים הניבו תשואות דו־ספרתית נגמרה. אין ברירה, צריך להמשיך לרקוד, אבל הגיע הזמן ללמוד ריקוד חדש - אטי וזהיר יותר, והמשמעות היא תקופה שבה קיימת רוח נגדית להשקעה במניות ואיגרות חוב", כתב גורו ההשקעות.

נדמה שקשה למצוא היום קורטוב של אופטימיות בקרב בכירי פימקו, ובהם גם אנדרו בולס, ראש תחום ההשקעות באירופה המכהן גם כחבר בוועדת ההשקעות העולמית של הקרן. בראיון ל"כלכליסט" מבקש בולס להתחיל עם המתרחש באירופה, וטוען כי "בשלושת השבועות האחרונים התרחש שינוי משמעותי מאוד הקשור למשבר החובות בגוש היורו".

בולס, כמובן, מתכוון להצהרתו של נגיד הבנק האירופי המרכזי מריו דראגי, כי ירכוש אג"ח של מדינות בגוש היורו הזקוקות לתמיכה, וזאת לצד תוכניות הסיוע המתגבשות על ידי קרנות החילוץ כדוגמת EFSF שהקים האיחוד האירופי. "המחויבות של הבנק האירופי המרכזי להגדיל את הרכישות אינה מובנת מאליה, כי עד לאחרונה עצם רצונו של הבנק להתערב במשבר היה מוטל בספק. אולם, חרף נכונותו, המהלך מלווה בחוסר ודאות, בין היתר בשל העובדה שדראגי ירכוש רק אג"ח בעלות מח"מ של עד שלוש שנים".

מה המשמעות של צעד זה מבחינת פורטפוליו הנכסים של המשקיעים?

"בשנתיים האחרונות הענקנו בפימקו משקל חסר להשקעה באירופה, וכעת אנחנו נוקטים גישה חיובית מעט יותר, בעיקר לנוכח הידיעה שהבנק האירופי המרכזי התחייב לרכוש אג"ח של מדינות הנחשבות לחלשות דוגמת ספרד או איטליה. אולם, השאלה הגדולה היא: האם לנוכח הסיכון שעדיין קיים במדינות הללו, ההשקעה בהן מניבה תשואה הולמת בהשוואה לנכסי סיכון אחרים? אינני בטוח. בהשקעה בספרד יש הרבה סיכון. כרגע נושא ההשקעות באירופה סובל מחוסר ודאות. הבנק האירופי המרכזי לבדו לא יכול לייצר יציבות בגוש היורו, כשאין בו אחידות פיסקאלית ומוניטרית.

עקרון ההשקעה שעל פיו פועל בולס בימים טרופים אלו פשוט למדי. "הנחת העבודה שלנו מתבססת על העובדה שפרמיות הסיכון התכווצו בשוקי החוב. אם מבינים את זה, כמו גם את העובדה שהעולם צפוי לרשום שיעורי צמיחה אנמיים, הרי שמרווחי הסיכון (במונחי תשואה) שנכסי סיכון מציעים היום, קטנים ביחס לסביבה הקשה שבה אנחנו פועלים. לאור זאת, התגמול על השקעה בנכסי סיכון הולך וקטן.

"המשמעות היא שפרמיות הסיכון נתפסות על ידינו כלא אטרקטיביות, ולכן באופן כללי נמליץ ללקוחותינו להעדיף גישה זהירה על פני רדיפה אחרי תשואות של נכסי סיכון בסביבה שבה פרמיות הסיכון התכווצו".

"ניזהר בהשקעות באג"ח הקונצרניות"

לפי בולס, השקעה באג"ח של ספרד, גרמניה או איטליה אינה אטרקטיבית במיוחד, גם לא במח"מ של עד שלוש שנים - שהן תקופת הזמן שבמסגרתה ההתחייבות של הבנק המרכזי לרכישת אג"ח בלתי מוגבלת תישאר בתוקף.

"נמליץ על השקעה במדינות הללו רק אם נקבל ביטחון מלא כי קובעי המדיניות באירופה מחויבים באופן טוטלי לאיחוד פיסקאלי ופיננסי, מהלך שייצב באופן משמעותי את הגוש כולו. עד אז, חוסר הוודאות ישלוט.

"לגבי האג"ח הגרמניות, אנחנו רואים מעט מקום לירידה בתשואות שלהן, חוץ מבמקרה של אירועי קיצון בגוש היורו. תלילות עקום התשואות מאפשרת למשקיעים לייצר רווחי הון בחלק הארוך של העקום, אולם כעת, בכל הקשור לגרמניה, אנחנו רואים אלטרנטיבות גלובליות מוצלחות יותר. לאורך העקום, בטווח של מעבר לעשר שנים אג"ח של ממשלת גרמניה אינה אטרקטיבית".

לאחרונה פורסמו נתוני מאקרו מדאיגים לגבי צרפת וגרמניה, שמהם עולה כי הסקטור התעשייתי בשתי המדינות מתכווץ. מה בדיוק קורה שם?

"לתופעה הזו יש הסבר פשוט. צעדי הצנע שנוקטות ממשלות אירופה מביאות לצמיחה חלשה בשוקי האשראי, ומכאן לאינדיקטורים כלכליים חלשים. לרוב החברות יש מאזנים מצוינים, אבל הן נמנעות מלהשקיע או לייצר מקומות עבודה חדשים בגלל חוסר הוודאות שבאופק. אני לא רואה קטרי צמיחה בגוש היורו. הממשלות בגוש רוצות להגדיל את היצוא, אבל זה קרוב לבלתי אפשרי בגלל ההאטה בצמיחה באסיה והחולשה של ארצות הברית. לגבי צרפת, אם תהיה החמרה במצבו של גוש היורו, גם צרפת תושפע, לכן הסיכון המערכתי עדיין קיים גם במדינות החזקות.

"מה שבאופן כללי אני טוען הוא שפרמיות הסיכון התכווצו משמעותית כתוצאה מפעולותיו של הבנק האירופי המרכזי, וזה נכון גם לגבי אג"ח קונצרניות, במיוחד בסקטור הפיננסים והתעשייה האירופי. לכן, אנחנו בפימקו ניזהר בהשקעות באג"ח קונצרניות אירופיות, ואף אומר שזה רק הגיוני לטעמי להקטין פוזיציה בנכסים כאלה".

לגבי שנת 2013, בולס מציין כי תחזית הצמיחה של פימקו לגוש היורו נעה בין מיתון לצמיחה שלילית, ועומדת על בין 0.5% ל־1.5%- במדינות הזקוקות לאיזונים פיסקאליים, לצד צמיחה אנמית בצרפת וגרמניה. "זה מוסבר בעיקר בחולשה הבאה לידי ביטוי בגידול היקפי האשראי בסקטור משקי הבית והסקטור העסקי בכל גוש היורו. זה מוביל לתחזית צמיחה חלשה ביותר, ולכן אנחנו סבורים שצריך להיות זהירים מאוד בהשקעה במדינות בגוש".

מה צפוי למטבע היורו?

"חוזקו היחסי של היורו הוא מקור לדאגה, חוץ מחולשתו היחסית של גוש היורו עצמו והסכנות מבית. אני חושש שההשלכות של מהלכי ההקלה הכמותית השלישית בארה"ב, בהשוואה להתערבות הזהירה יחסית של הבנק האירופי המרכזי, יביאו לכך שהיורו יתחזק באופן הדרגתי, והמשמעות היא שהוא ישמש ככרית בולמת זעזועים עולמית - מצב שיחמיר את מצבן של המדינות בגוש לנוכח הפגיעה ביצוא".

"האג"ח באירופה לא יתנהגו לפי הספר"

בתחזית של חודש יולי הסבירו מנהלי ההשקעות הבכירים בפימקו מדוע הדבר הקריטי ביותר שעל מחזיקי האג"ח לברר לפני קבלת החלטת השקעה היא האם באג"ח שהם מחזיקים קיים סיכון אשראי או סיכון אינפלציוני - או שניהם.

"למדינות המשתמשות במטבע שלהן יש יותר גמישות להדפיס כסף ולייצר סיכון אינפלציוני יותר מאשר סיכון אשראי. במדינות שלא מסוגלות להדפיס כסף, יש יותר סיכון אשראי מאשר סיכון אינפלציוני. המשמעות היא שאג"ח ממשלתיות, ובמיוחד באירופה, לא צפויות להתנהג 'לפי הספר' ולפי ציפיות המשקיעים בכל הקשור לתשואות, תנודתיות וסיכון אשראי. מה שישפיע עליהם יותר מכל הוא שינוי מדיניות פוליטי ובמיוחד היקף השימוש בכלים לא קונבנציונליים ליציאה ממשבר החובות. זה נכון באירופה, ארה"ב, בריטניה או יפן, ועלול לגרום לקורלציה שלא נצפתה בעבר בין סוגי נכסים שונים".

מה דעתך על מהלכי ההקלה הכמותית של הבנקים המרכזיים ואיך הם משפיעים על החלטות ההשקעה בפימקו?

בולס: "העובדה שהפד נאלץ להתערב בשווקים באמצעות תוכנית הקלה כמותית מוכיחה שהצמיחה בארה"ב עדיין חלשה. שם, כמו באירופה, המהלכים הללו משפיעים באופן ישיר על מחירי הנכסים השונים - כלומר על פרמיות הסיכון כפי שהסברנו לעיל. אלא שאין להם כמעט השפעה על האינדיקטורים הכלכליים שהם היו אמורים להתייחס אליהם במקור, והם לא הובילו לזינוק בצמיחה או לירידה מסיבית באבטלה. אנחנו סבורים שבכל הקשור לצמיחה כלכלית גלובלית המהלכים הללו הזיקו לכלכלות - וזה בא לידי ביטוי בצמיחה אנמית בארה"ב ובמיתון באירופה".

לדבריו, אפשרויות ההשקעה בארה"ב אטרקטיביות יותר לעומת אירופה - אבל גם שם המצב רחוק מלהשביע רצון. "שיעור הצמיחה בארה"ב לא יעלה על 2%. פרמיות הסיכון התכווצו גם בארה"ב, ונמליץ על זהירות גם כשמשקיעים באג"ח ממשלתיות אמריקאיות".

"סיכוני אשראי בטווח הארוך"

בראיון שהעניק בולס ל"כלכליסט" לפני שלוש שנים הוא ציין שהוא רואה ערך באג"ח ארוכות, אולם כעת, לנוכח השינוי במציאות הכלכלית, החליטו בפימקו לשנות כיוון.

"רמת התשואות בטווח שמעבר לבינוני לא נראית אטרקטיבית, כל עוד הפד התחייב לשמור על רמת ריבית נמוכה היסטורית לפחות עד 2015. כלומר, עד מח"מ של חמש שנים נוכל לייצר רווח, אולם במורד העקום לא נרצה לקחת על עצמנו סיכוני אשראי. כלומר, אג"ח אמריקאיות במח"מ ארוך יותר אינן אטרקטיביות מבחינתנו, שכן הסיכוי לרווחי הון נראה לנו מוגבל. חשוב לציין בכל הקשור לאינפלציה, כי לאור פעולות הפד, אנחנו צופים סיכונים אינפלציוניים בטווח של 3–5 שנים מעכשיו, ולא בטווח הזמן הקצר".

פימקו אף צופה כי כלכלות המדינות המתעוררות יורידו 1% בצמיחה השנתית הממוצעת ל־5% בטווח הזמן הבינוני (3–5 שנים). זאת הסיבה שהאג"ח של המדינות הללו נתפסות בפימקו כהרבה פחות מסוכנות מאג"ח של מדינות מפותחות. "האג"ח של המדינות המתעוררות משיאות תשואה ריאלית שגבוהה משיעור האינפלציה, ולכן סיכון האשראי המגולם בהן קטן", כתבו בפימקו באיגרת חודש יולי למשקיעים. "הנחת עבודה זו מתחזקת לנוכח הערכתנו כי שיעורי הריבית שם לא צפויים להשתנות בטווח הזמן הבינוני, בעיקר מכיוון שנגידי הבנקים המרכזיים בשווקים המתעוררים יעדיפו להשתמש בכלים שאינם מבוססי ריבית כדוגמת דרישות יחס הלימות הון, מגבלות נזילות או אשראי שמכוון למטרות ספציפיות".

באיגרת אחרת של פימקו, המתמקדת בשווקים המתעוררים, הוסיפו בכירי פימקו כי "בכל הקשור לאג"ח קונצרניות, נעדיף שווקים מתעוררים מתוך הנחת העבודה שהצרכן בשווקים המפותחים יעדיף לחסוך, והצרכן בשווקים המתעוררים יעדיף לצרוך".

בסביבה עסקית עוינת הסובלת משיעורי צמיחה אנמיים ושיעורי ריבית אפסיים, איפה אפשר לשים את הכסף ולייצר תשואה?

בולס: "אנו ממליצים על השקעה בנכסי סיכון המספקים תשואה הולמת מבחינת פרמיות הסיכון. לכן, בכל הקשור לחוב, נעדיף השקעה בשווקים מתעוררים, בהם הריבית גבוהה יותר ופרמיות הסיכון עדיין אטרקטיביות.

כך, למשל, נעדיף אג"ח של ממשלות ברזיל, מקסיקו או מדינות מתעוררות אחרות על פני השווקים המפותחים. למשקיעים המוכנים לקחת סיכון עודף, ישנן הזדמנויות השקעה מעניינות בתחום המוצרים המובנים כדוגמת ABS (אג"ח מגובות נכסים), שם פרמיות הסיכון גבוהות מאוד. בתחום זה, נמליץ כמובן רק על מוצרים איכותיים במיוחד".

השורה התחתונה

בפימקו מאמינים שהצמיחה באירופה ובארה"ב צפויה להיות נמוכה ואפילו שלילית, ולכן ההמלצה היא להקטין חשיפה למדינות אלו ולהסיט את ההשקעות בין היתר לטובת איגרות חוב (ממשלתיות וקונצרניות) של המדינות המתעוררות