כמה באמת שווה מילה של ברונפמן?

האם חגיגות בעלי איגרות החוב בישראלום היו מוקדמות מדי? בעקבות הערבות האישית שסיפקו שלשום בעלי השליטה מתיו ברונפמן ושולם פישר לתשלום מלוא החוב של החברה לבעלי האג"ח, צפויה רשות ניירות ערך לדרוש מברונפמן ופישר להגיש הצהרת הון אישית, אחרת האג"ח של ישראלום ייגרעו מהמסחר בבורסה.

ל"כלכליסט" נודע כי ברשות ני"ע דנים האם לדרוש מברונפמן ופישר להצהיר מהם הנכסים והבטוחות בחשבונם הפרטי שעומדים תחת צמד המילים "ערבות אישית", והאם ברונפמן ופישר חזקים דיים כדי לתמוך בתשלום של קרוב ל־200 מיליון שקל לבעלי האג"ח. אם בעלי השליטה יסרבו לחשוף את נכסיהם הפרטיים שאמורים להבטיח את פירעון החוב לבעלי האג"ח, עלולה רשות ני"ע לדרוש את גריעת האג"ח של ישראלום מהמסחר בורסה - צעד שעלול להוות מכה לא פשוטה עבור המחזיקים בנייר.

חשוב להבהיר כי הדרישה הצפויה מברונפמן ופישר אינה העמדת בטוחות עבור מלוא החוב, אלא הצהרה לצורך יידוע המשקיעים עד כמה חזקה אותה ערבות אישית. עד כה לא התקבלה תגובת רשות ני"ע לדברים ולא נמסרה התייחסות גם מצד ישראלום או בעלי השליטה בישראלום.

תקדים דלק נדל"ן

דרישתה הצפויה של רשות ני"ע מברונפמן ופישר להגשת הצהרת הון איננה מהווה תקדים, שכן רק ביולי האחרון היה זה יצחק תשובה, בעל השליטה בדלק נדל"ן, שנתקל בדרישה זהה. במסגרת מתווה הסדר החוב הראשוני בדלק נדל"ן, תשובה הציע להעמיד ערבות אישית לטובת הבטחת תשלום החוב של אחת מסדרות האג"ח החדשות שתנפיק החברה. אלא שאז נכנסה רשות ני"ע לתמונה ודרשה מתשובה לספק גילוי בדבר נכסיו האישיים, כדי שהמשקיעים יידעו עד כמה חזקה ויציבה ערבותו.

תשובה סירב לדרישת הרשות, והעמיד בפני המשקיעים שתי אפשרויות: מתן ערבות אישית ללא הצהרה על אודות נכסיו, מה שימנע את סחירותה של הסדרה, או לחלופין, הנפקת סדרת אג"ח סחירה ללא ערבות אישית, אלא כזאת שמובטחת במנגנון שחרור כספים חלופי המאפשר את סחירותה.

התחייבות בלתי חוזרת

התחייבותם של ברונפמן ופישר להעמיד ערבות אישית לחוב של ישראלום כלפי מחזיקי האג"ח שלה היא מהלך ראוי להערכה, שהתקבל בסיפוק בקרב בעלי האג"ח. למרות זאת עדיין נותרו ספקות, אם כי מעטים, בדבר הערך הכספי של אותה ערבות אישית. בטרם נפרט את הספקות שמותיר המסמך שעליו חתמו ברונפמן, פישר ובעלי האג"ח, נדגיש כי מדובר בבעלי שליטה שהוכיחו עד עתה חוסן פיננסי ותמיכה מלאה בחברות שלהם, שכללה הזרמות מכיסם הפרטי.

בחינה ראשונית של ההסכם מציגה מסמך בן 10 עמודים בלבד, הנושא את הכותרת "התחייבות בלתי חוזרת". תוכן המסמך מכיל תנאים מעטים וסבירים, כגון השלמת מכירת מבנה איקאה בנתניה לחברת הביטוח הראל, שצפויה כבר היום, וכן הסכמה גורפת מצד נציגויות שלוש סדרות האג"ח שנדרשות להתחייב שלא לנקוט מהלך אגרסיבי, כגון דרישה לפירוק ישראלום, עד סוף חיי האג"ח. ההתחייבות של בעלי השליטה כלפי מחזיקי האג"ח תהיה תקפה גם אם החברה תחדל להתקיים.

השאלה הראשונה שצריכה להישאל על ידי כל בעל אג"ח בישראלום היא: האם הערבות של ברונפמן ופישר הנה בגדר הבטחה ברורה ופשוטה לכיסוי מלוא החוב, או שמא קיימים בה נתיבי מילוט, משפטיים בעיקר, שמסתתרים בין השורות ועלולים לאפשר נסיגה מאותה התחייבות?

מתיו ברונפמן שולם פישר | צילום שולם פישר: אבי ולדמן צילום מתיו ברונפמן: בלומברג

באשר לשאלה זאת, הסכימו בעלי האג"ח לסמוך על "המילה" של ברונפמן ופישר, מבלי לדרוש מהם הצהרה מפורטת בדבר הונם האישי שפנוי לצורך כיסוי החוב. "אף אחד לא יודע מה בדיוק יש להם, וכמה הם יכולים להביא מכיסם בכל רגע נתון", אמר שלשום עו"ד הנציגות אלון בנימיני במסגרת אסיפת האג"ח. אולם כאמצעי ביטחון דרשה הנציגות, שבה יושבים אנשי פסגות, מנורה ואנטרופי, לקבל הבטחה מסוימת שברונפמן ופישר לא יימלטו מהתחייבותם בעת מבחן.

בעקבות דרישת הנציגות קיבלו בעלי האג"ח התחייבות שאם ברונפמן ימכור את השליטה בנכס המרכזי שלו בישראל - חברת ליבנה צפוני, בעלת הזיכיון בישראל של רשת איקאה - הוא יידרש להבטיח את תשלום מלוא החוב (לפי ערך פארי) עבור בעלי האג"ח.

אם מנסים להעריך את המספרים שמאחורי איקאה, אפשר להיאחז בעסקה שבוצעה ב־2009, אז רכש ברונפמן משותפיו כ־15% ממניות איקאה ישראל לפי שווי חברה של 680 מיליון שקל. רון הדסי, שמשמש כיום כנציג קבוצת ברונפמן־פישר אל מול בעלי האג"ח, החזיק אז 2.5% ממניות איקאה ושלשל לכיסו בזכות העסקה כ־17 מיליון שקל. כיום מוערך שווייה של איקאה, שפתחה מאז סניף נוסף בראשון לציון, ביותר ממיליארד שקל.

הדרישה של בעלי האג"ח באה מתוך הבנה כי ברונפמן לא יחשוף את כל הונו ונכסיו בפני המשקיעים, שרצו מצדם להבטיח כי ב"יום סגריר", יהיה זה הנכס המרכזי שממנו יגיעו כספי הערבות עבור בעלי האג"ח. גם באשר להעברת השליטה בישראלום, נדרשת ראשית הסכמה מפורשת כל אחת מסדרות האג"ח.

אמנם נדרשת מעין סולידריות משלוש סדרות האג"ח, אך ברור כי שווי הערבות האישית גבוה ומספק יותר עבור האג"ח הקצרות ד' ו־ה', שמועד פירעונן הסופי הוא בתוך שלוש שנים ושהיקפן הכולל (כ־75 מיליון שקל) נמוך מהשווי של הסדרה הארוכה ו' (כ־115 מיליון שקל), שתיפרע סופית בעוד חמש שנים, כי הרי ככל שתקופת הזמן לפירעון קצרה יותר, כך רמת אי־הוודאות נמוכה יותר.

בעלי האג"ח קיבלו גם התחייבות להגבלת הסכומים שבעלי השליטה יוכלו למשוך מתוך ישראלום, ולכן נקבע מנגנון של משיכת כספים רק כנגד העמדת הלוואות לחברה. באסיפת האג"ח האחרונה העריכה הנציגות את החוב של ישראלום לבעלי השליטה ב־70 מיליון שקל (פרט לשטרי התחייבות של 125 מיליון שקל). בנוסף נקבע כי חובות הבעלים יהיו נחותים ביחס לבעלי האג"ח.

הסוגיה שנותרה פתוחה

אחת השאלות הרלבנטיות, שככל הידוע לא הועלתה במקרה ישראלום, היא מה קורה במקרה קיצון של מות בעל השליטה, חלילה? שאלה זאת מתחדדת במיוחד לאור מקרה יולי עופר, שהיה בעל השליטה בפרימיום פי.איי.אייץ', ששולטת בחברת הנדל"ן סנטראל יורופיאן. עופר מת לפני כשנה, ולבעלי האג"ח של סנטראל יש גישה מוגבלת לעזבונו בשל העובדה כי החוב עבורם לא מובטח, דבר שגרר אותם להסדר חוב עם תספורת עמוקה. גם בהסדר החוב של דלק נדל"ן היה בתחילה אזכור לנושא, ואף היו אלו אותם עורכי דין שמייצגים את נציגות האג"ח בישראלום — משרד קליר בנימיני — שדרשו מתשובה כי במקרה של מוות "יחולו כל התחייבויותיו על עזבונו", אך תשובה סירב.