בסקויה המציאו את אסטרטגיית מכפיל הערך

הביצועים החלשים של השווקים הפיננסיים בשנים 2008–2012 פגע לגורואים רבים בהיסטוריה המכובדת שצברו ומנע מהם להמשיך ולהציג תשואה עודפת על מדדי הייחוס, כפי שהיו רגילים. למעשה, עבור לא מעט גורואים דרושות עוד כמה שנים בודדות של ביצועים חלשים, וכבר יהיה ניתן לשלול מהם את התואר הלא רשמי. אולם, מנגד ישנם כמה יחידי סגולה שהצליחו להמשיך ולהציג ביצועים טובים, גם בשנים הקשות, ובהם נמצאת קרן סקויה הוותיקה.

הקרן הצליחה לייצר למשקיעיה בחמש השנים האחרונות תשואה מצטברת של 23% - לא הרבה, אבל בהחלט תשואה עודפת על ביצועי מדד 500 S&P שעלה באותה תקופה במצטבר ב־2% בלבד. בבדיקה ארוכת טווח ביצועי הקרן מרשימים ביותר. מי שהיה משקיע 1,000 דולר ב־500 S&P ב־1970, היה מקבל היום 67 אלף דולר. השקעה חלופית בקרן סקויה היתה מניבה למשקיע, לאחר דמי ניהול, 280 אלף דולר.

הדרך של באפט

במהלך השנים התחלפו מנהלי הקרן, אבל הדרך נשארה - השקעות ערך. אצל סקויה זו לא סיסמה. החברה משקיעה לטווח ארוך באמת כאשר כל מניה מוחזקת בממוצע יותר מעשר שנים. בנוסף, מנהלי ההשקעות לא מייחסים חשיבות לתמונת המאקרו, אלא מחפשים חברות עם יתרון בתחומן. דרך פעולה זו מזכירה את האסטרטגיה של וורן באפט, אבל עם הבדל משמעותי אחד. סקויה יכולה עדיין להרשות לעצמה לבחור חברות קצת פחות מוכרות, שלטענת מנהלי הקרן, הם יכולים לבחון בצורה עמוקה יותר, בניגוד לברקשייר הת'אוויי של באפט שבגלל גודלה מתקשה לעשות זאת.

מנהל הקרן המזוהה ביותר עם קרן סקויה וגם אחד השותפים בהקמתה היה וויליאם רואן שמת ב־2005, והיה בצעירותו חבר של באפט. השניים למדו יחד אצל מי שנחשב לאבי תורת השקעות הערך - בנג'מין גראהם. כיום ממשיכים את דרכו של רואן ובהצלחה רבה רוברט גולדפרב ודיוויד פופ.

מנהלי הקרן דואגים לשמור בדרך כלל על פרופיל נמוך, והדרכים היחידות להיחשף לדרכי החשיבה שלהם היא דרך המכתב השנתי שהם מפרסמים למשקיעים, או ביום המשקיעים שנתי שבו הם עונים לשאלות הקהל. שתי דרכים אלה מאפשרות הצצה מעניינת להגיון ההשקעה של הקרן. כפי שנציג בדוגמאות הבאות, בכל אחת מהחברות שבהן משקיעה סקויה יש את אותו יסוד שנותן לה את היתרון האיכותי שמחפשים מנהלי הקרן.

1. ולאנט (VRX): סקויה מחזיקה בחברת הפארמה כבר יותר מעשור והיא אחזקתה הגדולה ביותר. אולם, ולאנט לא פועלת כחברת פארמה קלאסית. בעוד שחברת פארמה ממוצעת משקיעה כ־10%–20% מהכנסותיה במו"פ (מחקר ופיתוח), ולאנט משקיעה 3% בלבד מהכנסותיה במו"פ. הכסף שנחסך הולך לרכישה של חברות או מוצרים. מודל הפעילות של חברות הפארמה שמתבטא בהשקעה מסיבית במו"פ, מתברר בשנים האחרונות כבעייתי כאשר סכומי העתק יורדים לטמיון. השיטה של ולאנט, רכישת מוצרים מוגמרים ושיפור הרווחיות שלהם באמצעות התייעלות, מייצרת לחברה שליטה גדולה יותר על העסק. המבחן של החברה אינו בהצלחת פיתוח התרופה, אלא מבחן ניהול. ולאנט היא לא החברה היחידה שפועלת באופן זה, אולם היא אחת היחידות שעושה זאת בהצלחה. הערך המוסף של ולאנט בא לידי ביטוי ביכולת להתייעל ולהגדיל את התשואה מהנכס הנרכש בכ־15%–20%, זאת על ידי ניהול איכותי ואגרסיבי שמאפיין את החברה.

TJX) TJX .2): השקעה ותיקה נוספת של סקויה, שבה היא החלה להשקיע ב־2000, היא חברת מוצרי האופנה TJX. החברה מוכרת מוצרי אופנה של מותגים יוקרתיים, אבל במחירים נמוכים יותר מהמקובל. השנים האחרונות עשו טוב לחברה. ההאטה הכלכלית גרמה להיחלשות רשתות הכלבו ולירידה במספר החנויות. מנגד, ההיצע נותר יציב שכן יצרני המותגים המשיכו לרצות להגדיל את המכירות וחיפשו נקודות מכירה. לצורך זה סיפקה TJX מענה. במקביל, צרכני האופנה שהמשיכו לקנות החלו לשים דגש רב יותר על המחיר. גם הכמויות הגדולות שרוכשת החברה יצרו תלות בה בקרב יצרניות מותגים בולטות.

נקודת המכירה

3. פסטנל (FAST): החברה מוכרת פריטים חיוניים ובסיסיים לתעשייה כגון ברגים ומסמרים, ברחבי 2,600 חנויות. הרוויה במספר החנויות הובילה את הנהלת החברה להאט בשנים האחרונות את קצב צמיחת החנויות מכ־15% בשנה ל־4%–6%. פסטנל הצליחה לעשות זאת מבלי לפגוע בקצב צמיחת המכירות והרווחים, זאת על ידי השקעה באנשי מכירות ובחנויות עצמן.

פסטנל מאפשרת לחנויות שלה "להתבגר" מתוך ההנחה שחנויות ותיקות יותר הן חנויות רווחיות יותר, וכך היא הצליחה להעלות את שולי הרווח. מנוע הצמיחה הבא של פסטנל הוא מהלך יצירתי וחדשני של הצבת מכונות מכירה באתרים שבהם פועלים לקוחותיה. בינתיים תוצאות המהלך היו גבוהות מהציפיות, כאשר למתחרים אין עדיין מענה הולם בתחום. היתרון בהצבת המכונות גדול מכפי שנראה, שכן הצבת המכונות נותנת "תירוץ" לנציגי החברה להגיע לנקודות המכירה לעתים תכופות כדי לטעון את המכונות, והם מנצלים זאת כדי לחזק את הקשר עם הלקוחות ולשווק מוצרים.

מנהלי ההשקעות של קרן סקויה בוחרים להתמקד באיכות העסק הנרכש ובאיכות ההנהלה. הדיון במחיר חשוב, אבל פחות. חלק מהמניות שמחזיקה הקרן נסחרות במכפילי רווח גבוהים. TJX, למשל, נסחרת במכפיל בינוני־גבוה של 19 ופסטנל במכפיל רווח גבוה אף יותר - 32. אפשר לומר שדרכה של סקויה שונה מדרכו של בנג'מין גראהם, שכתביו עסקו בעיקר במחיר ובאותו מרווח ביטחון שעל המשקיע לדרוש בעת קניית מניה. לנוכח ביצועי הקרן, מסתבר שאם מצליחים לבחור במניות של חברות איכותיות באמת, גם מחיר גבוה יחסית מצדיק את ההשקעה לאורך זמן.

הכותב הוא מנהל מחקר ניירות ערך זרים בלאומי שוקי הון

השורה התחתונה: מנהלי ההשקעות של סקויה מתמקדים באיכות העסק ומשקיעים לטווחים ארוכים במיוחד, גם במקרים שבהם מכפילי הרווח של החברות גבוהים.