הדילמה של הנהלת חברת גיוון אימג'ינג: אקזיט או ניוון

ביום חמישי הפתיעה גיוון אימג'ינג, המפתחת גלולת אבחון למחלות מעיים, את המשקיעים. החברה הודיעה כי היא בוחנת אופציות למכירתה, כאשר אתמול נחשף ב"כלכליסט" כי המועמדת המובילה לרכישת גיוון היא חברת פוג'י היפנית. המחיר המשתקף לגיוון מהעסקה עומד על 750 מיליון דולר, פרמיה של 34% על שווי החברה בנאסד"ק.

קבוצת אי.די.בי, שנמצאת בתקופה האחרונה במאמצים אינטנסיביים לגיוס מזומנים, מחזיקה בגיוון דרך שתי חברות־בנות, דסק"ש, האוחזת ב־15.3% מהמניות, ואלרון, המחזיקה ב־31% מהמניות, כך שמכירה על פי שווי שוק של 750 מיליון דולר תשלשל לקופת שתי החברות יחדיו 347 מיליון דולר. גיוון עצמה צפויה לרשום הכנסות של 190–185 מיליון דולר ב־2012, כך שהעסקה, אם אכן תבוצע בשווי של 750 מיליון דולר, תשקף מכפיל של 4 על מכירות החברה.

מכפיל מכירות נמוך מ־2

הרווח הנקי של גיוון ב־2012 כולה צפוי לעמוד על 14.2 מיליון דולר, כך שמכפיל הרווח המשתקף מהעסקה הוא 53. עם זאת, גיוון חזתה כי ב־2016 יעמדו מכירותיה על 450 מיליון דולר כך שלפי יעד זה, מדובר במכפיל מכירות נמוך מ־2. שתי שאלות עיקריות עולות בנוגע לעסקה המתרקמת בגיוון. הראשונה, מדוע לפוג'י יש עניין בחברה, והשנייה, מדוע דירקטוריון גיוון מחפשת למכור את החברה, מלבד מתן סיוע לצורכי הנזילות של אי.די.בי.

באשר לשאלה הראשונה, העניין של פוג'י בגיוון נובע מאופיו של שוק הציוד הרפואי ביפן. גיוון משווקת גלולת מצלמה המשמשת לאבחון אי־סדירויות במעי הדק. הדור השני של המוצר שלה מאפשר גם בחינה של אי־סדירויות גם במעי הגס, אולם דור זה לא אושר על ידי מינהל המזון והתרופות האמריקאי (FDA) כתחליף לבדיקת הקולונוסקופיה - המיועדת לאבחון סרטן המעי הגס - והוא צפוי להיות מוגש לאישור ה־FDA במתווה של בדיקה משלימה בלבד. בניגוד לארה"ב, גיוון השלימה בהצלחה את הניסוי בגלולת הדור השני בהשתתפות 72 חולים ביפן, שם אמורה הגלולה להחליף את הליך הקולונוסקופיה בעתיד באופן מלא. גיוון צפויה להגיש את תוצאות הניסוי ברבעון הרביעי.

תמריץ הכאב של היפנים

הגלולה של גיוון עשויה להיות פופולרית ביפן - שם מהווה שוק האבחון של אי־סדירויות במעי הגס כחצי מיליארד דולר - כי בניגוד לארה"ב שבה בדיקות קולונוסקופיה מבוצעות בהרדמה, ביפן מבוצעת הבדיקה במקומות רבים ללא הרדמה או טשטוש. דבר זה גורם לכך שכ־90% מהחולים המקבלים אינדיקציה ראשונית על חשש לפתולוגיה במעי הגס באמצעות בדיקת דם, אינם מוכנים לעבור את בדיקת הקולונוסקופיה המכאיבה. הדור הראשון של הגלולה כלל רק מצלמה אחת, אולם הדור השני כבר כולל שתי מצלמות. בנוסף, מהירות הצילום בגרסה החדשה משופרת, וכן יכולת עיבוד התמונה וזוויות הצילום טובות יותר.

ההזדמנות הגדולה שנקרית לגיוון ביפן - שם המתחרה העיקרית שלה היא אולימפוס שהשיקה אף היא גלולת מצלמה - מחדדת גם את הכישלון של גיוון לחדור עד כה ליפן בצורה משמעותית עם גלולת הדור הראשון, ה־Pillcam SB. הכנסות גיוון ביפן מסתכמות בכ־10 מיליון דולר בשנה בלבד. זאת, למרות מאמצי חדירה שבוצעו בשנים האחרונות באמצעות החברות סוזוקן ופוג'י. אסטרטגיית השיווק של גיוון ביפן כוללת מכירה נפרדת של גלולות מצלמה ושל תחנות לניתוח צילומי המעיים, בעוד שבארה"ב, למשל, גיוון נוהגת לספר לבתי החולים בחינם את תחנות העבודה, בתמורה להתחייבות מצדם לרכישת גלולות בעתיד.

אם אכן פוג'י תרכוש בסופו של דבר את גיוון, היא תוכל לשנות את אסטרטגיית החדירה של גיוון ליפן. כיום, האינטרס של פוג'י הוא לשווק את מוצרי גיוון במחיר נמוך יותר. אחרי הרכישה, אם תתבצע, תוכל פוג'י לייצר סינרגיה ברמת אנשי השירות, השיווק והמכירות הקיימים שלה ולהיפרד מחלק נכבד מעובדי גיוון בתחומים האלה, מה שיגביר את הרווחיות של גיוון בצורה משמעותית.

גיוון ביצעה כמה רכישות בשנים האחרונות, בהן של סיירה סיינטיפיק שמייצרת מערכות למדידת חומציות ולחצים במערכת העיכול העליונה, שאחראית לכ־30% מהכנסותיה. עם זאת, הנהלת גיוון ראתה בגלולת האבחון מהדור השני (Colon 2) את מפתח הצמיחה העיקרי של לעתיד - חלום שהתנפץ באוגוסט השנה.

אחרי המתנה ארוכה לתוצאות הניסוי ב־Colon 2 שנערך ב־885 חולים ושאמור היה להוכיח כי הגלולה מהדור החדש יכולה להוות תחליף לבדיקת קולונוסקופיה מלאה, הגישה גיוון ל־FDA את תוצאות הניסוי עם בקשה לאשר את הגלולה לשימוש רק בקרב חולים שאינם יכולים לעבור קולונוסקופיה או במקרים של קולונוסקופיה שלא הושלמה.

ויש גם תסריט גרוע יותר

בתסריט גרוע יותר, ייתכן שגיוון אפילו לא תגיש בקשה לאישור השימוש בגלולה, גם לא במתווה חלקי זה. הדבר תלוי בתוצאות מפגש שתקיים החברה עם ה־FDA ובמשוב שיתקבל מהגוף. זה היה, למעשה, הכישלון השני של גלולת המצלמה בשימוש במעי בגס, כאשר כבר ב־2008 כשל הדור הראשון של הגלולה בקבלת אישור מה־FDA על רקע קשיים טכנולוגיים.

מגמת הצמיחה של גיוון רשמה האטה בשנים האחרונות, כאשר ב־2012 אמורה הצמיחה בהכנסות להסתכם בכ־5% בלבד לעומת צמיחה של 13% ב־2011 ושל 11% ב־2010. כדי להגיע ליעד שאפתני של הכנסות בהיקף 450 מיליון דולר ב־2016 תצטרך גיוון לעשות שימוש ביתרת המזומנים שנמצאים בקופתה — 111 מיליון דולר — ולבצע רכישות משמעותיות.

אך עם התנפצותו של חלום ה־Pillcam 2 כקטליזטור הצמיחה שלה, נותרו לגיוון שתי ברירות בלבד: רכישת חברות כדי לעמוד בתחזיותיה, או מכירתה של החברה. דומה כי הצורך של אי.די.בי במזומנים יכריע כאן, והברירה השנייה היא זו שבה תבחר החברה בסופו של דבר.