אחרי תשואה של 15% בשנתיים, הראלי בממשלתיות הארוכות עשוי להסתיים

בשנה האחרונה כיכבו איגרות החוב במח"מ ארוך של המדינה עם תשואות של כ־10%. מדובר בהישג נאה, במיוחד אם נתייחס לתשואה המצטברת של האג"ח הארוכות מתחילת 2011, שכבר עומדת על כ־15%. הביצועים מרשימים גם בהתחשב בסקפטיות שהפגינו משקיעים לגבי הפוטנציאל לרווחי הון במח"מ הארוך.

כדי לנסות ולהעריך האם האג"ח הארוכות צפויות להמשיך במגמה החיובית, בחנו את הגורמים שהובילו את העליות עד כה.

מחפשים פוטנציאל רווח

הריבית: לפי הערכות בשווקים, הריבית הנמוכה בישראל והריבית האפסית במדינות המערב העיקריות צפויות להישאר ברמתן במשך זמן ממושך, כאשר יו"ר הבנק הפדרלי של ארה"ב (הפד), בן ברננקי, אף הודיע כי ישאיר את הריבית נמוכה עד לשלהי 2015. אולם אנחנו מציעים לשקול שני תרחישים אפשריים שעשויים לערער על הערכות אלו. הראשון כולל ניצחון של המועמד הרפובליקני מיט רומני בבחירות לנשיאות ארה"ב שיביא לסיום כהונתו של ברננקי, או הודעה של ברננקי עצמו כי הוא לא ממשיך לכהונה נוספת. בתרחיש זה עולה השאלה מה יהיה תוקפה של ההתחייבות להשאיר את הריבית נמוכה. התרחיש השני קשור לשוק המקומי. אם הממשלה החדשה תבחר באסטרטגיה של הגדלת הגרעון, עשוי בנק ישראל לנקוט צעדים מאזנים ולהקדים את מועד העלאת הריבית.

סביבת הריבית הנמוכה ממשיכה בשלב זה לתמוך באג"ח הממשלתיות הארוכות, אך ישנם סימנים ראשונים שעשויים לבשר על שינוי המגמה.

המשבר האירופי: ב־26 ביולי הכריז נשיא הבנק המרכזי של אירופה (ECB), מריו דראגי, כי הבנק יעשה כל שיידרש כדי לשמור על היורו. המשקיעים שהבינו שה־ECB מתכוון להדפיס כסף ולהתחיל לרכוש אג"ח של מדינות בשוק הגיבו בחיוב. מאז התחזק היורו ב־9% מול הדולר, התשואות באג"ח לשנתיים של ספרד ירדו לפחות מ־3% ושוקי המניות עלו ב־10%. במילים אחרות, ניתן לומר שהסיכון להתפרקות קרובה של גוש היורו ירד משמעותית.

הירידה במפלס הפחד הובילה לנטישת נכסים בטוחים ומעבר לנכסים בעלי פוטנציאל רווח גבוה יותר (Risk On). מדובר בחדשות טובות לאפיק הקונצרני ולשוק המניות, אך טובות פחות למשקיעים באג"ח ממשלתיות ארוכות.

רכישות אג"ח ע"י בנקים מרכזיים: מאז החל להדפיס כספים בשלהי 2008, רכש הפד אג"ח בכ־1.5 טריליון דולר, כאשר אליו הצטרפו הבנקים המרכזיים של אנגליה ויפן שמבצעים הרחבות מוניטריות. המטרה העיקרית של הבנקים היא לגרום לעליית מחירי הנכסים, לשפר את תחושת העושר של הציבור ועל ידי כך להוביל להגדלת ההשקעות ולהחזיר את הצמיחה. במבחן התוצאה מדובר בהצלחה, במיוחד בכל הקשור לעליית מחירי הנכסים. מבחינת האג"ח הממשלתיות הארוכות, מדובר בהתפתחות פחות חיובית, שכן המשקיעים מסיטים השקעות מחופי המבטחים אל אפיקים מסוכנים יותר.

חשש ממיתון עמוק וממושך: אם עד לאחרונה היה נתק ברור בין הכלכלה הריאלית המדשדשת לשווקים שהציגו עליות, הרי שהנתונים האחרונים מהעולם מרמזים על אפשרות למגמת שיפור גם בכלכלה הריאלית. בארה"ב נרשמת התאוששות בשוק הנדל"ן ובשוק התעסוקה, כאשר בסין מדד HSBC, הבוחן את פעילות הייצור במדינה, נמצא ברמתו הגבוהה ביותר זה שלושה חודשים, אם כי הוא עדיין מצביע על התכווצות. כך, נראה שהחשש ממיתון עמוק וממושך נמצא במגמת ירידה.

ההתנהלות הממשלתית: בעוד שבעבר התבשמנו מהתנהלותה האחראית של הממשלה, הרי שבשנים האחרונות המדיניות התקציבית עברה מהפך והפכה לפחות אחראית. ההאטה בצמיחה וצרכיה הביטחוניים והחברתיים של ישראל עשויים להכביד על התקציב גם ב־2013. הגדלת הגירעון המקומי מתקבלת בשווקים בהבנה בתקופות שבהן רוב המדינות בעולם פועלות כך. אולם, בהתחשב בכך שהמגמה היום בעולם היא של צמצום גירעונות, פריצת מסגרת התקציב בישראל או סימנים למדיניות ממשלתית מרחיבה מדי עשויים להזיק.

בעקבות בארה"ב

התשואות בארה"ב: החשש מדפלציה על רקע מיתון ארוך וממושך, בשילוב רכישות מסיביות מצד הפד, משכו את התשואות לפדיון של אג"ח ארה"ב לעשר שנים אל מתחת ל־1.5% — רמתן הנמוכה ביותר מאז מלחמת העולם השנייה. אם בוחנים כעת את רוב הפרמטרים שהובילו לכך, אז נראה שהפאניקה היתה מוגזמת. מכאן שאפילו מעבר מחשש ממיתון ארוך לצפי לצמיחה מתונה, אמור להחזיר את התשואות לאזור ה־2.5%–3%. תסריט זה, שעשוי להתרחש במהירות, עלול לגרום למשקיעים באג"ח הממשלתיות הארוכות בישראל הפסדי הון.

בתחילת אוגוסט ביקרו התשואות לפדיון של האג"ח לעשר שנים של ישראל ברמות שפל של 3.9%, כאשר מאז ירד מפלס הפחד בעולם ומדד ת"א־100 הוסיף כ־10%. מכאן שגם בישראל צפויה, להערכתנו, התאמה בין הפחד לתשואות האג"ח הארוכות.

המרווח מאג"ח ארה"ב: המרווח הנוכחי בין תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב לתשואת האג"ח הישראליות עומד על 2.3%. מדובר בשיעור שנחשב גבוה (ראו תרשים) ומהווה נקודת אור עבור המשקיעים באג"ח הארוכות, שכן הוא צפוי למתן את ההשפעה של עליית תשואות של האג"ח האמריקאיות על הישראליות. עם זאת, בשנתיים האחרונות עדיין ניתן למצוא מתאם של כ־75% בין האג"ח האמריקאית והישראלית לעשר שנים. כך שלעלייה בתשואות בארה"ב צפויה להיות השפעה שלילית גם על האג"ח הישראליות הארוכות, אך השפעה זו תהיה ממותנת.

עונת דו"חות חלשה: עונת הדו"חות הנוכחית היא אחת החלשות שחוותה ארה"ב בשנים האחרונות. עד כה, נראה שהרבעון השלישי יהיה הראשון זה שלוש שנים שבו רווחי החברות יורדים לעומת התקופה המקבילה. עונת דו"חות כזו אמורה לכאורה להעיד על תקופה פחות טובה לשוק המניות ולתרום לירידת תשואות לפדיון באג"ח הממשלתיות שייטיבו גם עם המח"מ הארוך בישראל. אולם, מבדיקה שביצענו על הקשר בין ביצועי השווקים בעונת הדו"חות בעשר השנים האחרונות, עולה כי אין קשר סטטיסטי בין ביצועי השוק בעונת הדו"חות עצמה לבין התנהגותו בחודשים העוקבים. נתון מעניין נוסף הוא שהתשואה החציונית של המניות במדד S&P 500 בחודש פרסום הדו"חות עומדת על 0.71% לעומת 1.2% בחודשים שלאחר מכן. כלומר, ההשפעה השלילית של עונת הדו"חות החלשה לא צפויה לקטוע את המשך המגמה החיובית בשווקים בחודשים הבאים.

לסיכום, נראה שהתקופה הנוכחית מתאימה לקיצור המח"מ בתיק הממשלתי והגדלת הרכיב הקונצרני בתיקי ההשקעות. מדובר בחדשות טובות גם לכלכלה המקומית שכן ככל שהגיוסים לקרנות הנאמנות הקונצרניות יגדלו, כך ייפתח שוב שוק ההון כמקור לגיוס הון, ומחנק האשראי במשק ישתחרר ויאפשר למנהלי החברות לצאת מהבונקר ולחשוב על התרחבות במקום על הישרדות.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות.