מה מחפשת פוטאש במפעלי ים המלח של כיל?

חברת כיל ובעלת השליטה בה, החברה לישראל, אישרו אתמול את חשיפת "כלכליסט" על אודות עסקת המיזוג הנרקמת בין כיל לפוטאש הקנדית. עם זאת, נטען כי העסקה טרם גובשה וטרם נעשתה פנייה רשמית מצד פוטאש לחברות. במידה שהגישושים יבשילו לכדי הסכם מחייב, העסקה תידרש לעבור שורה של אישורים, בהתאם למבנה התאגידי שייקבע.

אם העסקה תהיה כרוכה במחיקת כיל מהמסחר בבורסת תל אביב, כפי שקרה בעסקת המכירה של מכתשים אגן לכמצ'יינה, אזי צפויה להתפרסם הצעת רכש במחיר שיהיה אטרקטיבי לבעלי מניות המיעוט בכיל - הציבור.

איך ישפיע המיזוג על חברת כיל?

ענף האשלג הוא הדובדבן שבקצפת הפעילות של חברת כיל, אשר מניב 62% מהרווח התפעולי של החברה, נכון לשנת 2011. בשל הדומיננטיות של האשלג בתוצאותיה הכספיות של כיל, היא מושפעת מכל מגמה הקשורה למחירי המכירה, הביקושים לאשלג, מחירי ההובלה וכדומה. לפוטאש, חברת הדשנים הגדולה בעולם, יש מידה של שליטה במחירי האשלג ועל כן היא משפיעה על ביצועיה של כיל.

המתאם הגבוה בין שתי החברות בא לידי ביטוי גם בקורלציה הגבוהה במחירי המניות של כיל ופוטאש, המגיבות באופן דומה להתפתחויות בענף.

המיזוג עם פוטאש עשוי להשפיע על כיל בכמה היבטים: ראשית, שילוב הזרועות עם פוטאש, ענקית האשלג הקנדית, אמנם לא ישנה את היצע האשלג העולמי מבחינה כמותית, אך הוא יפחית שחקנית אחת מהתחרות וכתוצאה מכך השליטה הבולטת של פוטאש בכל הקשור למחירי האשלג העולמיים תתחזק עוד יותר.

שנית, יש להניח שהחברה הממוזגת תוכל לפעול באופן יעיל יותר בתחום השילוח וההפצה. כך לדוגמא, ייתכן שהמוקד החדש של החברה - בישראל - יאפשר הפצה של מוצרים למזרח אסיה, ובייחוד לסין והודו, דרך ים סוף ואילו המכירות לדרום אמריקה ייעשו דרך המוקד הקנדי.

שלישית, צפויה תוכנית התייעלות שתבוא לידי ביטוי בעיקר במטה של כיל, בדגש על מחלקות שיווק ומכירות אשלג, שיהפכו לכמעט מיותרות אחרי המיזוג. החברה הממוזגת עשויה לפעול למיזוגים ולהתייעלות גם בחברות הבנות של כיל בספרד ובאנגליה - מדינות נוספות בהן כיל כורה ומפיקה אשלג.

היתרון שיש לכיל בעסקה, להערכת יונתן קרייזמן מכלל פיננסים, הוא שבהתחשב שהזיכיון של כיל לכרייה ים המלח מסתיים ב־2030, הרי שמיזוג בעת הנוכחית נראה שיקול כלכלי ביותר, שכן סיום הזיכיון אינו רחוק מדי.

לפי קייזרמן, עבור החברה לישראל מדובר בתשואת דיבידנד נמוכה יותר של פוטאש (2.1%) לעומת כ־8% של כיל. "יום לאחר המיזוג בעלי המניות של כיל - ביניהם החברה לישראל - עלולים ליהנות מתשואה נמוכה יותר, וזאת בהנחה שפוטאש לא צפויה להשוות את חלוקת הרווח לכיל בזמן הנראה לעין".

איך ישפיע המיזוג על חברת פוטאש?

 

"פוטאש מקבלת מכרה אשלג פעיל יעיל, עם נגישות למזרח הרחק דרך ים סוף, עם לקוחות פעילים, וערך מוסף נוסף של פעילות ברום פוספטים", אומר רוני בירון אנליסט ראשי ב־UBS. "שוק האשלג מאופיין במיעוט יחסי של יצרנים, כשהשולטים בו הם שני תאגידי שיווק: האחד קנדי - CANPOTEX, והשני רוסי - BPC. התאגיד הקנדי כולל בתוכו את חברות פוטאש, אגריום ומוזאיק, שהן שלוש השחקניות הקנדיות הגדולות ביותר בענף". לדבריו, בשנת 2011 היה התאגיד אחראי ל־33% ממכירות האשלג בעולם. BPC הרוסי מאגד בתוכו את בלורוסקאלי, אוראלקאלי וסילביניט הרוסיות והוא היה אחראי בשנת 2011 ל־34% ממכירות האשלג בעולם. כיל הישראלית ו־K+S הגרמנית מחזיקות בנתח שוק של 9% כל אחת. שוק הדשנים המבוססים על אשלג מאופיין במספר רב של מתחרים, ומשכך היכולת להתחרות בו תלויה בעיקר ביתרון לוגיסטי - בין היתר אחסון ושינוע, כמו גם בעלויות ייצור נמוכות המשפיעות על היכולת לספוג הורדות מחירים.

ה"אני מאמין" העסקי של פוטאש הוא מיקסום החשיפה של החברה לאשלג, אם באמצעות פרויקטים של החברה או באמצעות רכישת חברות אחרות הפועלות בתחום.

חשיבותה של כיל עבור פוטאש, טמונה בנתח השוק הגבוה שיש לה בסין ובהודו, מדינות הנחשבות למנועי צמיחה גדולים מאוד בתחום האשלג. באמצעות המיזוג תרוויח פוטאש את נתחי השוק של כיל ואת הנגישות הפיזית לשווקי המזרח.

להערכת קרייזמן, המיזוג יייצר הקצאה גיאוגרפית יעילה יותר של מכירות האשלג עבור שתי החברות. לדבריו, היתרון יוביל להוזלה משמעותית של עלוית הייצור המצרפית של האשלג עבור פוטאש, בעיקר בשל הקרבה הלוגיסטית לסין והודו באמצעות כיל. קרייזמן מציין כי עלות הייצור המשוערת עשויה לקטון ל־130 דולר לטון לפוטאש לעומת 200 דולר כיום.

יתרון נוסף שיש לכיל ,הוא העובדה שמרבץ האשלג שלה מצוי בים המלח, המתאפיין במזג אויר יבש, מה שמאפשר לה לשמור מלאי של אשלג תחת כיפת השמים ובעלויות נמוכות. פוטאש, שאינה מוכנה למכור את האשלג שלה בעת ירידות מחירים, ידועה כחברה שמווסתת את מחירי האשלג בעולם בין היתר על ידי עצירת הייצור. רכישת כיל תאפשר לה לאחסן את האשלג שהיא מייצרת, וכך לא תצטרך להשבית את תהליך הייצור בחברה.

מהם המכשולים שעומדים בפני המיזוג?

 

המגבלה הראשונה בה צפויה להיתקל העסקה היא כפי הנראה תחום ההגבלים העסקיים, ולא רק בישראל. כיל פועלת במדינות שבהן יש לפוטאש היקף פעילות גבוה ,כדוגמת סין. משכך, לא מן הנמנע ששהעסקה תצריך את אישורן של רשויות ההגבלים העסקיים במדינות אלו.

בהנחה שהעסקה תעבור את רשויות ההגבלים, השלב הבא הוא אישור בעלי המניות. באופן עקרוני יצטרכו פוטאש וכיל להשיג אישור של יותר מ־90% מבעלי המניות שלהן. על פי הערכות, העסקה לא תוגדר כעסקת בעלי עניין, מכיוון שמדובר בעסקת החלפת מניות, ולכן מדובר במעין מכרז טכני הדורש את הסכמת בעלי המניות, בעיקר בנושא שווי העסקה.

המכשול העיקרי לביצוע העסקה הוא הצורך באישור ממשלת ישראל. הממשלה תהיה חייבת להתייחס לדעת הקהל המקומית כאשר תתבקש לאשר את המיזוג, וזאת בעיקר משום שמדובר במכירת משאב לאומי שהולך ומתמעט לידיים זרות. המדינה מחזיקה במניית זהב של כיל, המאפשרת לה הטלת וטו על העסקה.

סוגיה נוספת העולה על הפרק היא העיתוי. כלומר, כפי הנראה מקבלי ההחלטות בישראל יעדיפו לדחות את ההחלטה על אישור או סירוב העסקה לאחר הבחירות.

כמו כן, יש לתת את הדעת על נושא ההתניות, כמו למשל הישארותה של החברה לישראל כבעלת מניות מרכזית בחברה הממוזגת כדי להמשיך לדאוג לאינטרס של המדינה.

נושא בעלי השליטה העתידיים בכיל הוא קריטי כשמדובר במשאבים לאומיים. פוטאש מווסתת את כמויות האשלג בעוד שכיל ידועה ככזו שממקסמת את כמויות האשלג. ניגוד האינטרסים הזה בעייתי, והממשלה יכולה לטעון כי במידה שכיל תהפוך למכשיר של פוטאש לוויסות כמויות האשלג בשווקים, הרי שיש סכנה שכמויות המכירה של כיל יירדו, והתמלוגים שהמדינה תקבל יהיו נמוכים.

איך תשתנה יכולת הניהול של כיל?

בהנחה שהעסקה תאושר, קיימות עבור החברה לישראל שתי אופציות מבחינה ניהולית. הראשונה היא שהחברה לישראל תוכל למנות דירקטורים בדירקטוריון החברה הממוזגת באופן יחסי השווה לאחזקותיה בחברה, כנראה לפי שיעור אחזקה של כ־20%. כך תהפוך לבעלת המניות הגדולה ביותר בחברת פוטאש.

אפשרות אחרת היא שמאחר שלא מדובר במיזוג "פיזי" של החברות - במובן של איחוד תקורה, מפעלים והנהלה - יתכן שלא יהיה שינוי ניהולי בהנהלת פוטאש, ושתי החברות יתפקדו כשתי אופרציות תפעוליות תחת אותו תאגיד

.

לדברי גלעד אלפר, אנליסט בכיר בבית ההשקעות אקסלנס, קיים סיכוי נמוך יחסית שהמדינה תאשר את העסקה. אלפר מזכיר שבעבר ניסתה פוטאש להגדיל את חלקה בכיל ל־25%, מהלך שלא צלח לנוכח סירובה של הרשות להגבלים העסקיים לאשר את העסקה.

אלפר מוסיף כי נושא התמלוגים עשוי דווקא להיות פתיר באמצעות הסכמים אליהם יגיעו מדינת ישראל ופוטאש.

אנליסט אי.בי.אי גיל בשן טוען כי "קשה לדעת איך המשקיעים יוצאים מהסיפור הזה לפני שיש מתווה ברור של עסקה". באי.בי.אי שומרים על המלצת קנייה גם לכיל וגם לחברה לישראל, עם מחירי יעד של 53 שקל ו־4,100 שקל למניה בהתאמה.