האם המכפיל הנמוך של בבילון מוצדק?

את הרבעון השלישי של 2012 סיימה בבילון, מפתחת תוכנת התרגום שבשליטת נעם לניר, עם תוצאות שיא ורווח נקי שעמד על 31 מיליון שקל. אולם, למרות התוצאות החיוביות, מה שבלט בדו"ח היה דווקא המספר שלא הופיע בו. בניגוד לשני הרבעונים הקודמים, בבילון נמנעה מלפרסם את היקף ההכנסות העתידיות הצפוי, להערכתה, ממשתמשים קיימים.

כתוצאה מכך, דווקא ערב ההנפקה הצפויה בנאסד"ק קשה מאוד להעריך את "הרווח הכלכלי" של בבילון, ללא הנתון החסר.

העלייה בהיקף הוצאות הפרסום ברבעון השלישי, ביחד עם נתונים מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת והשפעת העונתיות שבאה לידי ביטוי בירידה בפעילות בתחום האינטרנט בחודשי הקיץ ובתקופת אולימפיאדה, מרמזת אמנם ש"הרווח הכלכלי" של בבילון עקף ברבעון השלישי במעט את הרווח ברבעון השני. נתונים אלו מבהירים שהצמיחה במכירות מלווה גם בצמיחה ברווחיות. אולם, הסיכון המהותי עבור בבילון מתבטא בעלייה אפשרית בתחרות על שטחי הפרסום באינטרנט. בטור זה נסביר ממה נובע הרווח הכלכלי של בבילון, והאם המכפיל הנמוך שמשתקף לפי רווח זה מוצדק.

עיקר הרווחים של בבילון נובעים מההסכם עם גוגל (ועם כמה חברות חיפוש נוספות), שלפיו מתחלקות החברות בהכנסות הנובעות מלחיצות על קישורים ממומנים (פרסומות), המתקבלים ממנוע החיפוש של גוגל על ידי משתמשים שהתקינו את תוכנת התרגום של בבילון. האגרסיביות שבה פועלת בבילון בעת רכישת שטחי פרסום מובילה לכך שההוצאה על רכישת המשתמש מהווה שיעור ניכר מזרם ההכנסות שינבע ממנו בעתיד (לרוב כ־60%–70%). כך, ברבעון שבו "נרכש" משתמש חדש, החברה למעשה רושמת עליו הפסד, זאת מאחר שההוצאה על רכישתו גבוהה מזרם ההכנסות ממנו עד לתום הרבעון, וברבעונים הבאים נוצר הרווח מאותו משתמש. בתקופה שבה ההוצאות לרכישת משתמש יציבות לאורך כמה רבעונים, לא צפויה להיות לכך השפעה על הרווח החשבונאי מפני שההכנסות שנובעות מפרסום ברבעונים קודמים מקזזות את ההוצאות על פרסום ברבעון הנוכחי.

אלא שהוצאות הפרסום של בבילון ברבעון השלישי של 2012 עמדו על 148.8 מיליון שקל - זינוק של פי שלושה לעומת הרבעון הרביעי של 2011. לכן, הכנסות הנובעות מהפרסום שבוצע ברבעונים קודמים לא מקזזות את כל הוצאות הפרסום ברבעון הנוכחי. כדי לאפשר למשקיעים להעריך את הרווחיות "הכלכלית" של הפעילות, החלה בבילון ברבעון הראשון של 2012 לפרסם את "הערכת החברה להכנסות שבמועד הדו"ח טרם הופקו ממשתמשים קיימים".

נעם לניר, בעל השליטה בבבילון | צילום: אוראל כהן

הרווחיות הכלכלית של החברה

על ידי הוספת העלייה בהכנסות הצפויות לרווח הנקי של אותו רבעון ובניכוי הוצאות מס צפויות (15% מהרווח), ניתן לקבל הערכה לרווח "הכלכלי" של הפעילות. בבילון סיפקה גם את הנתון עבור הרבעון הרביעי של 2011, כך שניתן לחשב את "הרווח הכלכלי" שנוצר בשני הרבעונים הראשונים של השנה. שימוש בחישוב שבבילון מציעה מעלה את הרווח שלה מרווחים חשבונאיים של 14.4 מיליון שקל ו־22.9 מיליון שקל ברבעונים הראשון והשני של 2012 לרווח כלכלי של 45 מיליון שקל ו־66 מיליון שקל באותם שני רבעונים. הבעיה המרכזית במטריקה הזו היא שאין למשקיעים כל אמצעי לאמת אותה, ולכן הם תלויים בהערכותיהם לגבי איכות ההערכה של בבילון לגבי ההכנסה העתידית הצפויה לנבוע מהמשתמשים שנרכשו עד למועד הנוכחי. ברבעון השלישי ציפו להמשיך ולקבל את ההערכות של בבילון, אך החברה, כאמור, נמנעה מלספק נתון זה. הנימוק לאי־פרסום הנתון היה שאצל חברות דומות המדווחות לפי הכללים בארה"ב לא מקובל לספק את הנתון זה. אולם, ככל הנראה, בבילון העדיפה להימנע מלצרף לדו"חותיה את הנתון, שהוא למעשה אומדן לא חשבונאי. זאת משום שההנפקה בארה"ב צפויה להתבסס על אותם דו"חות והחברה רוצה להימנע מסיכון של תביעה עתידית של משקיעים שיתבססו נתון זה בהנפקה.

בבילון לא מפרסמת את דרך החישוב של "הערכת החברה להכנסות שבמועד הדו"ח טרם הופקו ממשתמשים קיימים", אבל קל להבין שהנתון תלוי בעיקר בשני גורמים: הוצאות הפרסום ברבעונים הקודמים והתזמון שבו בוצעו הוצאות אלו באותם רבעונים - בעיקר ברבעון הקודם. זאת משום שמשתמש מייצג (ממוצע) שנרכש ביום הראשון של הרבעון יניב לחברה באותו רבעון הכנסות שיכסו את מרבית עלות רכישתו, ויתרת ההכנסות הצפויות, שיצורפו להכנסות העתידיות, תהיה נמוכה בהרבה ממשתמש שנרכש ביום האחרון של הרבעון.

הנוסחה לחישוב ההכנסות העתידיות שטרם הופקו בתום הרבעון השלישי תתבסס בעיקר על הוצאות הפרסום בשלושת הרבעונים האחרונים שעמדו על 148.8 מיליון שקל ברבעון השלישי, 119.4 מיליון שקל ברבעון השני ו־86.1 מיליון שקל ברבעון הראשון. ניתן לראות שהוצאות הפרסום עלו בין כל אחד מהרבעונים בכ־30 מיליון שקל. עלייה זו בהוצאות צפויה להוביל לכך שההכנסה שטרם הופקה בתום הרבעון השלישי תהיה גבוהה מהותית מזו שהיתה בתום הרבעון השני. אולם, כדי להשלים את התמונה, יש לבחון מתי התבצעה רוב ההוצאה בתוך הרבעון השלישי.

אלון כרמלי, מנכ"ל בבילון. חשש מתחרות

לצורך כך ניעזר בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת, שמספק מידע לגבי החלוקה הפנימית של ההוצאות בתוך הרבעון. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת ברבעון השלישי עמד על 48.7 מיליון שקל - כ־17 מיליון שקל יותר מהרווח הנקי ברבעון. יש לציין כי ישנו פער של כחודש בין המועד שבו בבילון מקבלת את הכסף בפועל מגוגל לבין מועד ההכרה בהכנסה ופער זמן דומה בין ההכרה בהוצאה על פרסום לבין התשלום בפועל.

תזרים המזומנים ברבעון השלישי הוא חריג לעומת תזרימים של 14.1 מיליון שקל ו־6.5 מיליון שקל ברבעונים הראשון והשני של השנה בהתאמה. הסיבה לכך היא עלייה בהוצאות הפרסום בספטמבר, שהקטינה את הרווח הנקי ברבעון השלישי, אבל תשפיע על תזרים המזומנים מפעילות שוטפת רק ברבעון הרביעי. נתונים נוספים שמאוששים את הטענה שהחברה הגדילה את הוצאות הפרסום בספטמבר לעומת יולי ואוגוסט הם החולשה העונתית היחסית שמאפיינת את חודשי הקיץ, והאולימפיאדה שהתקיימה בסוף יולי ובתחילת אוגוסט והביאה לירידה בהוצאות. כך שגם החלוקה הפנימית המסתמנת של הוצאות הפרסום של בבילון בתוך הרבעון השלישי מרמזת על עלייה בהיקף ההכנסות שטרם הופקו בתום הרבעון, זאת, כאמור, כיוון שההוצאה על רכישת משתמש בספטמבר משפיעה על ההכנסות שטרם הופקו משמעותית יותר לעומת הוצאה כזו ביולי.

שילוב גורמים אלו מוביל אותנו למסקנה שהרבעון השלישי היה טוב לפחות כמו הרבעון השני עבור בבילון מבחינת "הרווח הכלכלי".

נכון לסוף השבוע, שווי השוק של בבילון עמד על כ־1.5 מיליארד שקל. בנוסף, מאחר שהחברה הנפיקה כ־4.5 מיליון אופציות לעובדים במחיר מימוש המהווה כ־10%–15% בלבד ממחיר המניה הנוכחי, שווי השוק של החברה בפועל הוא כ־1.63 מיליארד שקל. לפיכך, בבילון נסחרת לפי מכפיל רווח נמוך של 6.2 על "הרווח הכלכלי" ברבעון השני. את המכפיל הנמוך ניתן להסביר על ידי שני גורמים. העיקרי מביניהם הוא החשש שבעוד שנים בודדות בבילון תתקשה לשמור על המרווח הנוכחי שהיא מציגה בין ההכנסה הממוצעת ממשתמש לבין עלות רכישתו. להערכתנו, גורם זה מהווה את הסיבה העיקרית לכך שמניית בבילון אכן צריכה להיסחר לפי מכפיל רווח נמוך על "הרווח הכלכלי".

חשש נוסף נובע מכך ש"הרווח הכלכלי" עדיין לא התאמת באופן מלא. נתון זה מקבל אמנם אימותים שוטפים תוך כדי הפעילות של בבילון עם התממשות זרמי ההכנסות הצפויים, אבל אירועים חיצוניים חריגים יכולים להוביל להסרה מהירה של התוכנות של חלק מהמשתמשים, ובכך להקטין את זרם ההכנסות הצפוי בקצב מהיר יותר לעומת הערכות החברה. בתרחיש כזה המודל של בבילון יבצע התאמה מהירה, יקטין את החיזוי להכנסה עתידית למשתמש, ובעקבות כך בבילון תקטין גם את המחיר שהיא מוכנה לשלם עליו. סביר שהפגיעה העסקית השוטפת שתספוג בבילון בתרחיש כזה תהיה נמוכה, אבל היא עדיין תיאלץ להתאים כלפי מטה את הצפי להכנסות שטרם הוכרו.

חשש מפני התלות בפרסום באינטרנט

אחת הדרכים להעריך תמחור של מניה היא להשוות אותה לחברה אחרת הפעילה בתחום. במקרה של בבילון זאת יצרנית תוכנות הגנת המחשב AVG. ביום רביעי דיווחה החברה על תוצאות מעולות לרבעון השלישי (הכנות של כ־95 מיליון דולר ורווח נקי של כ־19 מיליון דולר). אך רווח זה חריג יחסית, והחברה צופה רווח נמוך יותר ברבעון הרביעי ורווח נקי שנתי של כ־50 מיליון דולר ב־2012. AVG הונפקה למסחר בארה"ב בתחילת השנה לפי שווי של כ־13 דולר למניה, ומחיר המניה הנוכחי (12 דולר) משקף לה שווי של 654 מיליון דולר. אולם, מאחר שלחברה עודף התחייבויות פיננסיות של 62 מיליון דולר, ניתן לחשב את ערך הפעילות בכ־716 מיליון דולר (2.77 מיליארד שקל).

המכירות הרבעוניות של AVG גבוהות בכ־80% מאלה של בבילון, אך בשורה התחתונה הרווח השנתי של AVG צפוי להיות נמוך במעט מההערכות ל"רווח הכלכלי" של בבילון השנה. מצד אחד, לבבילון יש יתרון על פני AVG שכן שיעור הצמיחה שלה גבוה מהותית, אך מצד שני, ל־AVG יתרון על בבילון, שכן התלות שלה בתחום הפרסום באינטרנט נמוך יותר. AVG הרחיבה אמנם את תחום הפעילות המתבסס על תוכנה חינמית ושיתוף הפעולה עם גוגל, אך היא לא זנחה את מכירת התוכנות (מהווה מעט יותר ממחצית מהכנסותיה), בעוד שתחום זה מתנוון בהדרגה אצל בבילון וירד ל־3.2% מההכנסות ברבעון החולף. יש לציין כי בשלב זה שווי השוק של AVG גבוה בכ־70% מזה של בבילון (כשהשווי של בבילון כולל את ערך האופציות), כלומר חששות השוק מהתלות של בבילון בתחום הפרסום באינטרנט גדולים בהרבה מהפרמיה שהשוק מקנה לצמיחתה המהירה.

ומילה לסיום, בבילון תיבחן בשנה הבאה הן ביכולתה להמשיך בקצב הצמיחה ברכישת משתמשים והן בהתאמתות תחזיותיה לגבי ההכנסה הצפויה ממשתמש. בבילון מתכננת לצאת בקרוב להנפקה בשלב שאין לה צורך בכסף. בחברה מסבירים שהיסחרות בבורסות בארה"ב תוביל לסיקור על ידי אנליסטים מבתי השקעות מובילים ולחשיפה גדולה יותר למניה שתוביל לעלייה במחירה.

אנחנו מזכירים לקוראים את הספרות האקדמית הרבה שדנה בהנפקה בתנאים דומים, והראתה שלעתים הנפקות כאלו נובעות מאינפורמציה לא שוויונית בין בעלי השליטה בחברה (להם מידע עודף) ובין הציבור הרוכש מניות בהנפקה. פער מידע זה מוביל לכך שבממוצע יש תשואת חסר עבור המשקיעים בהנפקות מסוג זה בשנה הראשונה שלאחר ההנפקה. אם בעלי השליטה יבחרו למכור נתח מהותי של מניות בהנפקה, אנו נראה בכך איתות אפשרי לזה שצד הסיכון בחברה משתווה לצד הסיכוי.

השורה התחתונה: החברה הציגה עלייה ב"רווח הכלכלי" ברבעון השלישי, אולם, מכפיל הרווח הכלכלי הנמוך שלה משקף חשש בשוק שהתחרות בתחום פעילותה תייצר שחיקה עתידית ברווחיות.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק