פתחו יומנים: טבע מגיעה לנקודת ההכרעה

הגורמים לרווחיות הגבוהה (יחסית) שרשמה טבע ברבעון השלישי הם שיאי מכירות בתרופות קופקסון וטרנדה (Treanda - תרופה לטיפול בסרטן), רבעון טוב יחסית של השקות של תרופות גנריות חדשות בארה"ב והתרחבות מיזם ה־OTC (תרופות ללא מרשם) . מנגד, חולשה בתחום הגנרי באירופה ובשאר העולם פגעה במכירות וכנראה גם בתרומת אזורים גיאוגרפיים אלו לרווח הנקי של טבע.

מבחינת הקופקסון, ברבעון השלישי התרופה שברה שיאי מכירות בזכות מכרז גדול ברוסיה. טבע לא מפרסמת את הרווחיות הנובעת מתרופה זו, אבל אנחנו מעריכים שהיא מהווה יותר ממחצית מרווחי הפרופורמה ברבעון. הרווחיות הגבוהה של הקופקסון מבהירה את התלות של טבע בשאלות הבוערות: האם הקופקסון תצליח לשמר את היקף המכירות גם בשנה הבאה, למרות התגברות התחרות עם ההשקה הצפויה של התרופה האוראלית של ביוג'ן BG-12 באמצע 2013, וכן מה תהיה היכולת של טבע להימנע מתחרות גנרית לקופקסון לאחר פקיעת הפטנטים העיקריים המגנים על התרופה בארה"ב במאי 2014 ופטנטים נוספים המגנים על הליך הייצור של התרופה בארה"ב בספטמבר 2015. הסבירות לתחרות גנרית לקופקסון לפני פקיעת הפטנטים העיקריים במאי 2014 נמוכה מאוד.

ג'רמי לוין מנכ"ל טבע | צילום: בלומברג

סימן שאלה מהותי נוסף בנוגע לתרופות המקור של טבע מגיע מתרופת הטרנדה. מצד אחד, טבע מקווה לקבל את הרחבת ההתוויה של התרופה ללימפומה לקו טיפול ראשון ביחד עם התרופה ריטוקסן (Rituxan), ואישור להתוויה זו יאפשר התחלה מוקדמת בהרבה של הטיפול בתרופה. מנגד, הפטנטים המגנים על התרופה בהתוויה של טיפול בלימפומה עלולים לפוג כבר במהלך 2013, ומעמד תרופת היתום המגן על התרופה מפני תחרות בתחום הלוקמיה צפוי לפוג במהלך שנת 2015. לכן, יש אי־ודאות רבה בנוגע ליכולתה של טבע ליהנות מבלעדיות על התרופה היחידה שמציגה כעת צמיחה ונחשבת לתרופת המקור השנייה מבחינת מכירות (160 מיליון דולר ברבעון האחרון).

תנודתיות ברווחים

חלק מהותי מהתנודתיות ברווחי טבע מוסבר בשינויים בתחום התרופות הגנריות בארה"ב. ברבעונים השני והשלישי של השנה הנוכחית עדיין היו כמה השקות גנריות מהותיות של טבע, והמכירות בתקופה זו עמדו על כ־1.06 מיליארד דולר לרבעון. גם הרבעון הרביעי של השנה צפוי להיות חזק יחסית בתחום המכירות הגנריות בארה"ב ולהציג מכירות דומות או גבוהות במעט לאלו שהוצגו בשני הרבעונים האחרונים. עלייה נוספת זו במכירות הגנריות בארה"ב צפויה להיות הגורם העיקרי לעלייה החזויה ברווחי טבע ברבעון הרביעי של השנה יחסית לרווח שהושג ברבעונים השני והשלישי. טבע צופה לרבעון הרביעי רווח פרופורמה של 1.28 עד 1.34 דולרים למניה.

לתנודתיות הרבה במכירות התרופות הגנריות בארה"ב השפעה גדולה עוד יותר על התנודתיות ברווח הגולמי וברווח הנקי של טבע מפני ששיעור הרווח הנובע מההשקות הגנריות החדשות גבוה בהרבה מהרווח מהתרופות הגנריות הוותיקות. הבעייתיות בתחום נובעת הן מצפי לטווח הזמן הרחוק יותר - החל מ־2015 תהיה ירידת מדרגה בכמות התרופות המהותיות שיאבדו את הגנת הפטנטים, וכמות ההזדמנויות שתעמוד לזכות טבע תהיה נמוכה הרבה יותר - והן מכך שכבר בשנה הבאה היקף ההשקות של טבע צפוי להיות נמוך מאשר בשנה הנוכחית.

בשיחת הוועידה שלאחר הדו"חות העריכו בכירי טבע שהיקף המכירות הגנריות המייצג בארה"ב עומד על כמיליארד דולר ברבעון. מכך נובע שהמכירות בשנה הזו היו גבוהות מאותו ערך ממוצע, ושהרווחיות שתחום זה תרם לחברה גבוהה מזו הצפויה בעתיד הקרוב ועוד יותר מהרווחיות הצפויה בעתיד הרחוק יותר. וכך, גם בתום הרבעון השלישי, טבע עומדת בפני אותה בעיה שהצגנו אותה בעבר: שני הסוסים העיקריים שלה - הקופקסון והמכירות הגנריות בארה"ב - צפויים להיות חלשים בהרבה החל משנת 2015, והחברה צריכה ליצור מקורות רווח חדשים.ממוצע תחזיות האנליסטים לרווח הנקי של טבע ב־2012 עומד על 5.36 דולרים למניה, ובשנת 2013 על 5.68 דולרים למניה. לא נתפלא אם טבע תציג תחזית רווח ל־2013 שנמוכה יותר מהערכות האנליסטים.

ההערכה שלנו צופה יציבות במכירות הקופקסון ב־2013 יחסית ל־2012, וירידה קלה במכירות הגנריות בארה"ב. בצד החיובי ניתן לראות צפי להמשך התרחבות פרויקט ה־OTC ועלייה אפשרית במכירות ממוצרי המקור הנוספים של טבע. לכן, קיימת סבירות גבוהה שהתחזית שטבע תספק בדצמבר לרווחי שנת 2013 תהיה קרובה יותר לרווח הצפוי לחברה בשנת 2012 מאשר להערכות האנליסטים לרווח ב־2013. בחינת מניית טבע לפי מכפיל הרווח בעייתית. המניה נסחרת כיום לפי מכפיל רווח 7.5 על הרווח הצפוי השנה. אבל מאחר שכמחצית מהרווח נובעת מהקופקסון, שסביר שתרומתו לחברה תיחלש בשנים הבאות, אנליזה מעמיקה יותר צריכה להפריד את שווי המניה כנובע מיתרת הרווח הצפויה מהקופקסון ומהרווחיות השוטפת של יתר פעילות החברה.

בעיה נוספת בהתבססות על מכפיל רווח בולטת בדו"חות הרבעון הנוכחי בהפרש של קרוב ל־1.2 מיליארד דולר בין רווחי הפרופורמה והרווח החשבונאי של החברה. רווחי הפרופורמה מנטרלים השפעות של גורמים חד־פעמיים על הרווח, ובכך הם עוזרים בניתוח הפעילות. שני הסעיפים המרכזיים שיצרו את ההפרש הם הפרשה חשבונאית של 670 מיליון דולר (הנובעת מהערכה של טבע לעלייה בהסתברות להפסד במשפט על הפרת הפטנט של הפרוטוניקס) והפחתת ערך חשבונאית של 481 מיליון דולר (הקשורה למוצרים שנוספו עם רכישת ספאלון, ולירידת הערך החשבונאי של הנוביגיל בגלל הסכם עם מיילן המאפשר תחרות גנרית מ־2016).

כחברה המתמחה בתרופות גנריות, טבע ביצעה בעבר כמה השקות בסיכון (השקה של תרופה גנרית לפני פקיעה של הפטנט המגן על התרופה האתית) ובכך היא חשופה לתביעות על ידי יצרניות תרופות המקור. את הרווח שנבע ממכירות הפרוטוניקס הכירה טבע ברווחי הפרופורמה בשנים שעברו, אך אם תפסיד במשפט, ההפסד לא ייכלל בדו"חות הפרופורמה ובכך נוצרת הטייה של רווחי הפרופורמה כלפי מעלה. בעיה זו פוחתת בזמן האחרון מאחר שטבע נמנעה מלבצע השקות בסיכון ברבעונים האחרונים, ונראה שהיא תמשיך להימנע מכך בעתיד הקרוב.

ספאלון ביצעה בעבר רכישה של זכויות על תרופות בשלבים שונים של פיתוח. ההפחתה החשבונאית נובעת מכך שטבע מעריכה ששוויין של חלק מהתרופות נמוך מהשווי בספרי החברה. אך במקרה זה נוצרת הטיה מהותית מאחר שטבע רושמת את כל הרווח על התרופות שהצליחו בדו"חות הפרופורמה, ואילו חלק מעודפי העלות בגלל תרופות שלא הצליחו מתחמקים מדו"ח זה. גורם זה יוצר הטיה עקבית של רווחי הפרופורמה כלפי מעלה. לכן דו"חות הפרופורמה טובים להשוואת הרווחים בין רבעונים שונים, אבל לצורך קבלת רווחיות מייצגת לאורך שנים מומלץ לבצע ניתוח מורכב, הכולל שילוב של הדו"ח החשבונאי עם דו"חות הפרופורמה.

מה המשמעות לגבי כלל ביוטכנולוגיה?

לצד משקיעי טבע שממתינים בדריכות לדצמבר, גם משקיעי כלל ביוטכנולוגיה (כת"ב) יושפעו מההחלטות שייוודעו באירוע, הן מאחר שהתרופות המהותיות של החברות־בנות של כת"ב מפותחות בשיתוף עם טבע (ושוויין תלוי בכל החלטה שענקית הגנריקה תקבל), והן לאור העובדה שטבע מחזיקה בכ־14% ממניות כת"ב.

המיזמים המשותפים המהותיים של כת"ב וטבע הם מדיוונד ופוליהיל המטפלות בכוויות ובפצעים, אנדרומדה המפתחת תרופה לסוכרת נעורים, גמידה סל המפתחת תאי גזע לטיפול בלוקמיה ולימפופה וקיורטק המפתחת נוגדן לטיפול בסרטן. בחודש ספטמבר דיווחה מדיוונד על החלטת ועדה של רשות התרופות האירופית (EMA) לאשר שיווק של התרופה NexoBrid. לאחר החלטה זו האישור הסופי לשיווק כמעט ודאי, והוא צפוי להתקבל עד לסוף השנה הנוכחית.

לטבע ולכלל ביוטכנולוגיה הסכם השקעה מורכב במדיוונד ובפוליהיל, שבסיסו כולל אופציות להשקעה של טבע במדיוונד עם התקדמות החברה ואופציה להשקעה של מדיוונד בפוליהיל, שתבוצע באמצעות הזרמת כסף מטבע למדיוונד, עם עמידה של פוליהיל באבני דרך. בדו"חות הכספיים מצרפת כלל ביוטכנולוגיה הערכה של חברת ואריאנס לשווי הנובע עבורה מהאחזקה שלה במניות מדיוונד ופוליהיל. הערכת שווי זו מבוססת על "עץ תרחישים" (הכולל תשעה תרחישים אפשריים) על השווי הנובע לכת"ב מאחזקותיה בכל תרחיש ועל ההסתברות להתממשות כל תרחיש. לפי מודל זה, שווי האחזקה של כת"ב במדיוונד ובפוליהיל עמד ברבעון השני של השנה על כ־410 מיליון שקל.

אחד השלבים המהותיים בהערכת השווי הוא קבלת אישור EMA לשיווק התרופה של מדיוונד. ההסתברות לקבלתו הוערכה על ידי ואריאנס ב־85%. כעת הסתברות זו מתקרבת ל־100%, ולכן הערך של מדיוונד עבור כת"ב לפי מודל זה צפוי לעלות מעט. לאחר קבלת האישור הפורמלי לשיווק התרופה של מדיוונד לטבע יש אופציה לשווק את התרופה במדינות האיחוד האירופי. אם טבע תבחר בכך, למחזיקי המניות במדיוונד תהיה אופציה למכור לטבע מניות בכ־22 מיליון דולר לפי ערך של 274 מיליון דולר למדיוונד. חלקה של כלל ביוטכנולוגיה בתמורה למניות הצפויות להימכר אם תמומש האופציה יהיה כ־12 מיליון דולר.

בדו"חות הרבעון השני מתייחסת ואריאנס לאפשרות שטבע תבחר שלא לממש את האופציות להרחבת ההשקעה במדיוונד ופוליהיל. החברה לא יודעת להעריך את הסיכוי לתרחיש זה, ולכן היא הקנתה לו סיכוי של 50%. במצב זה הניחה ואריאנס שמדיוונד תמצא שותף חלופי בתוך שנה, ולכן הערך עבור כלל ביוטכנולוגיה מהאחזקה במדיוונד יורד באופן קל מ־107 מיליון דולר (בתרחיש שבו טבע בוחרת להמשיך ולהשקיע בחברה) ל־103 מיליון דולר. אבל הערכה זו מתעלמת מכך שההחלטה של טבע היא לא מקרית והיא מבוססת על השווי שאחזקה זו יכולה להניב לה. לכן בהחלטה שלילית של טבע תהיה אינפורמציה שלילית לגבי הפוטנציאל של התרופה של מדיוונד, והשווי שינבע לכלל ביוטכנולוגיה במקרה זה ממדיוונד ופוליהיל יהיה נמוך יותר.

טבע מממנת גם כ־65% מהוצאות חברת אנדרומדה. אנדרומדה דיווחה על הצלחה בניסוי שלב 3 ראשון לטיפול בסוכרת נעורים וכעת היא מצויה בעיצומו של ניסוי שלב 3 שני במחלה, כאשר תוצאות הניסוי צפויות להתפרסם בתחילת 2015. תוצאות הניסוי הראשון אמנם הציגו מובהקות סטטיסטית הן ברמת ייצור c־peptide בקבוצת הניסוי יחסית לקבוצת הביקורת והן בשיעור החולים המאוזנים סוכרתית, אך רמת המובהקות נמוכה יחסית.

אנדרומדה העניקה לטבע רישיון בלעדי לייצור, פיתוח, שיווק והפצה של התרופה לאחר אישורה, כשהיא תקבל תמלוגים של 25% מהמכירות, תשלומים נוספים התלויים באבני דרך של מכירות. כמו כן, לאנדרומדה אופציה למכור לטבע כ־20% מהמניות לפי שווי חברה של 480 ו־550 מיליון דולר - אם וכאשר אנדרומדה תקבל אישור לשיווק התרופה באירופה ובארה"ב.

הסבירות שטבע תוותר על פיתוח תרופה בשלב כה מתקדם נמוכה, ואם זה יקרה, מדובר במכה קשה לכת"ב מאחר שהוויתור יבהיר שלהערכת טבע, הסיכוי להצלחה נמוך יחסית, וחלקה של כת"ב בפיתוח יגדל מהותית.

חברה מהותית נוספת של כת"ב היא קיורטק. טבע רכשה את השליטה המלאה בחברה זו, ולכת"ב נותרו זכויות לתמלוגים של 3%–5% מהמכירות העתידיות, וזכות לתשלומים נוספים אם הנוגדן יאושר לשיווק וכתלות בעמידה ביעדי מכירות. כך כת"ב השיגה אופציה לזרם הכנסות עתידי אם קיורטק תצליח בפיתוח, ללא השתתפות שלה בהוצאות. שווי הזכויות הנובעות לכת"ב כתוצאה מקיורטק מוערך במאזניה ב־280 מיליון שקל. לכן, גם להחלטה של טבע לגבי המשך פיתוח הנוגדן של קיורטק צפויה להיות השפעה מהותית על כת"ב.

השורה התחתונה

הניתוח מעלה כי מכירות הקופקסון ב־2013 ירשמו יציבות יחסית ל־2012, ותירשם ירידה קלה במכירות הגנריות בארה"ב. בצד החיובי - פרויקט ה־OTC יתרחב והמכירות ממוצרי המקור הנוספים של טבע ירשמו עלייה

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק