השוק בארה"ב ממתין למנהיגים: דו-קרב בקצה הצוק

עוד בעיצומה של מערכת הבחירות לנשיאות ארה"ב כתבנו כאן כי ללא קשר לזהות הנשיא שייבחר, האתגרים שיעמדו בפני המועמד שייבחר יאלצו אותו לזנוח את משנתו הכלכלית ולהתעסק לא מעט בבעיות כלכליות שפתרונן יעבור דרך בית הנבחרים או בסנאט.

בעוד שבעיית נטל החוב שתדרוש את העלאת תקרת הגירעון והחשש מחדלות פירעון פינו לעת עתה את מקומם במרכז סדר היום, אך יחזרו אליו בקרוב, תופסת כעת את מרכז הבמה סוגיית הצוק הפיסקאלי והחשש מהידרדרות כלכלת ארה"ב למיתון. למעשה, נראה שבשלב זה וושינגטון כולה עסוקה במציאת פתרונות יצירתיים כדי למנוע את הקיצוצים בהיקף של חצי טריליון דולר שישלחו את כלכלת ארה"ב למיתון ואת שוק המניות לירידות חדות.

נטל על מעמד הביניים

מראש היה ידוע כי מאזן הכוחות בין הדמוקרטים (ששולטים בסנאט) לרפובליקנים (ששולטים בקונגרס) יישמר גם אחרי הבחירות, מה שיקשה על הנשיא הנבחר להשיג פשרה מיוחלת ומאיים בפיאסקו נוסף נוסח הקשיים באישור העלאת תקרת הגירעון באוגוסט 2011. כעת, מהירותם ונחישותם של קובעי המדיניות, מצד אחד ננסי פלוסי, מנהיגת המיעוט הדמוקרטי בקונגרס ומצד שני ג'ון בונר, מנהיג הרוב הרפובליקני, יהיו קריטיות כדי למנוע מהכלכלה הגדולה ביותר בעולם לגלוש למיתון שיקפיץ מחדש את שיעורי האבטלה, ועשוי אף להביא לירידת דירוג האשראי של ארה"ב. תרחיש שכזה יתקבל באכזבה מרה בשווקים שתוביל לירידות חדות.

לפי ההערכות העדכניות, נאמד הקיצוץ של הצוק הפיסקאלי ב־503 מיליארד דולר (2.9% מהתמ"ג), הכוללים קיצוץ רוחבי בתקציבי הממשלה, תפוגת הקלות מסים לבעלי הכנסה של מעל 250 אלף דולר בשנה ולמקבלי תשלומי ביטוח לאומי ואבטלה והקלות נוספות במס הכנסה ומס על נכסים.

הדמוקרטים לא יסכימו על הקיצוץ בהוצאות בלי שזה יהיה מלווה בעליית מסים - מדיניות השנואה על הרפובליקנים. הפשרה תושג כנראה בסופו של דבר על ידי העלאה מסוימת במיסוי השכבות העשירות ומנגד קיצוץ חלקי בתקציב הביטחון, כאשר על יתר הנושאים לא צפויה מחלוקת מהותית.

במקרה כזה מי שצפוי לשאת בעיקר הנטל הוא מעמד הביניים, שהכנסתו הפנויה תקטן, דבר שיביא לירידת הצריכה הפרטית לפחות ברבעון הראשון של 2013. ב־2011, לאחר ששוק העבודה לא הצליח להתאושש שנתיים אחרי המשבר, החליטו בוושינגטון להאריך את תשלומי האבטלה ואת הפחתות שיעור המס על השכר כדי לתמוך בצריכה הפרטית, המהווה כ־70% מהתוצר בארה"ב.

אולם, הפעם, קובעי המדיניות, שמוטרדים מהעלייה בגירעון, יוותרו כנראה על "תמריצים" אלו, וזאת משום שהכלכלה כבר חזרה לייצר משרות, והאבטלה יורדת בקצב מפתיע בחודשים האחרונים. ביטול ההקלות במס ההכנסה הוא תובנה שאליה הגיעו כבר ב־2003, שנתיים לאחר שהן ניתנו, כאשר היה ברור שהוצאות הממשלה יעלו על רקע פרישת דור ה"בייבי־בום" ויגדילו את הנטל על הביטוח הלאומי ושירותי הרפואה. כלומר, הקלות אלו תוכננו בכל מקרה להיות זמניות.

לנוכח ההשלכות המהותיות של האופן שבו יושג הפתרון ל"צוק הפיסקאלי", מגיבים בינתיים השווקים בעצבנות ותנודתיות. אחרי שהמדדים בוול סטריט איבדו כ־5% מאז הבחירות, נראה כי בימים האחרונים נחה רוח מעט אופטימית יותר על המשקיעים בוול סטריט, כאשר מוושינגטון מנסים לשדר כי ישנה אפשרות להגיע לפשרה מהירה שתמנע לפחות חלק מהצוק הפיסקאלי ומההידרדרות הכלכלית.

קיצוץ או פשרה מהירה?

תחושת הבטן שלנו אומרת כי הדרך להסכם עוד ארוכה ורצופה מהמורות, ובכל זאת ננסה לנתח שלושה תרחישים עיקריים - קיצוץ אוטומטי מלא, קיצוץ חלקי ודחיית הגזירות - כאשר לכל אחד מהשלושה השפעות רלבנטיות על שוקי ההון והנכסים הפיננסיים.

קיצוץ אוטומטי (סבירות נמוכה). כישלון של קובעי המדיניות להגיע להסכמה על תוכנית קיצוצים חלופית יביא לכניסתה לתוקף של תוכנית הקיצוצים האוטומטית. אם אכן לא תושג הסכמה, תיכנס בשנה הבאה לתוקף תוכנית קיצוצים אוטומטית בתקציב הממשלה שתימשך תשע שנים ותביא במצטבר לקיצוץ של 1.2 טריליון דולר.

השווקים מצדם יתמחרו גלישה של הכלכלה למיתון, תשואות האג"ח לעשר שנים יישארו ברמתן הנמוכה ואף יוסיפו לרדת והאינפלציה הנגזרת משוק ההון תרד לכיוון 1.5% ואף מעבר לכך. שוקי המניות בעולם ירשמו ירידות חדות של יותר מ־10%, כאשר העדיפות תהיה למניות דפנסיביות כגון מזון ופרמצבטיקה. הזהב והאג"ח הארוכים יהיו המרוויחים הגדולים כמו גם מי שהשכיל להצטייד בהגנות ולרכוש את מדד VIX (מדד הפחד) שנסחר כיום במחיר נמוך יחסית של 16 נקודות. בנוסף, תרחיש זה הוא הטראומטי ביותר עבור הדולר והמיטיב ביותר עם היורו.

קיצוץ חלקי והפחתת החוב (סבירות גבוהה). התרחיש בעל הסבירות הגבוהה ביותר הוא השגת פשרה שתכלול קיצוץ חלקי בהוצאות הממשלה, כאשר הנעלם הגדול בתרחיש זה הוא כמה חלקי יהיה הקיצוץ. במקרה הטוב, תשואות האג"ח הממשלתיות יעלו לכיוון ה־2% ושוקי המניות יגיבו בעליות שערים חדות. תרחיש זה יקזז למעשה חלק ניכר מהחששות של המשקיעים ושל הפירמות בארה"ב.

יש לזכור, שמאז הרבעון השלישי חברות משהות השקעות ומעדיפות לשבת על הגדר, עסקים קטנים מעכבים התרחבות, רמת המלאים יורדת ואפילו הצרכנים החלו להראות סימנים של חשש מהשלכות העלאות המסים והקיצוצים בהוצאות הממשלה. בדיוק מסיבה זו עלינו לזכור כי תרחיש אופטימי של פשרה מהירה יחסית שתמנע את הצוק הפיסקלי, יוציא את השווקים לראלי, החברות "ישחררו את הבלמים" ויוציאו לפועל השקעות, הייצור יגדל לטובת הגדלת המלאים ואפילו הצרכן ישחרר מחדש את הרסן.

הענפים הפיננסיים והמחזוריים יעברו לקדמת הבמה, ושוק המניות יהווה אפיק השקעה אטרקטיבי יותר לעומת אג"ח ממשליות או קונצרניות. עם זאת, ראלי כזה עלול להתברר כזמני ותנודתי, שכן למי ששכח, בעיות תקרת החוב, המיתון באירופה וההאטה בשווקים המתעוררים עדיין לא נעלמו.

דחיית הקיצוצים ועלייה נוספת בחוב (סבירות נמוכה). תרחיש של הארכה גורפת של הקיצוצים שיביא לעלייה נוספת בחוב, יביא לחשש מהורדת דירוג ועלייה בציפיות האינפלציה. כתוצאה מכך, התשואות לפדיון של אג"ח ארה"ב צפויות לעלות לאזור ה־2%, שוקי המניות ימשיכו לסבול מתנודתיות, אך עדיין חלק מהסקטורים יכולים להציג תשואה נאה למשקיעים, עם דגש על מניות בצריכה המחזורית ושוק האג"ח הקונצרניות יזכה לביקושים ויהפוך לאפיק המועדף ביחס למניות. תרחיש כזה חיובי לנדל"ן ואף עשוי להיות חיובי עבור הזהב על רקע החשש לשובה של אינפלציה. הדולר צפוי להיחלש, ומבחינה טכנית היורו צפוי להרוויח.

לסיכום, נראה שבוושינגטון יגיעו לפשרה והקיצוצים יירדו לכ־200–100 מיליארד דולר. השאלה היא עד כמה הרוחות יסערו בטרם תושג הפשרה. בעוד שתרחיש אופטימי של השגת פשרה כבר בשבוע הקרוב יוציא את השווקים לראלי חזק, משבר בשיחות יאיץ את המגמה השלילית. המשקיעים ממתינים במתיחות רבה, ובינתיים נראה כי רוח משברית מחודשת מגיחה דווקא מאירופה.

 

השורה התחתונה: התרחיש הסביר לפתרון הצוק הפיסקאלי הוא פשרה שתקטין את היקף הקיצוצים ותזניק את שוק המניות בטווח הקצר, עד לחזרתן של בעיות הגירעון משבר היורו.

הכותב הוא הכלכלן הראשי ומנהל מחלקת מאקרו ואסטרטגיה באקסלנס