אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
4 דרכים: איך דנקנר יצלח את 2013? צילום: Polaris Images

ניתוח כלכליסט

4 דרכים: איך דנקנר יצלח את 2013?

קבוצת אי.די.בי תיכנס בחודש הבא לשנת ההכרעה, שבה תצטרך להתמודד עם תשלום אג"ח גדול, כשהקופה כמעט ריקה. הניתוח מעלה כי לארבעת המהלכים שיכולים להצילה יש סבירות התממשות נמוכה בשל הקושי לבצעם

05.12.2012, 11:16 | אורי טל טנא
חברת אי.די.בי אחזקות שבשליטת נוחי דנקנר תפתח את שנת 2013 כשמעליה מרחפת עננה פיננסית גדולה במיוחד, והבנה שבפניה חצי שנה קריטית - אולי הקריטית מכולן. שווי נכסי החברה נמוך בהרבה משווי ההתחייבויות ולחברה צפויה מצוקת נזילות חריפה. למעשה, גם לאחר הנפקת הזכויות האחרונה, שבה גייסו 41 מיליון שקל, עודף ההתחייבויות הפיננסיות של אי.די.בי אחזקות עומד על 1.8 מיליארד שקל, כאשר האחזקה המהותית היחידה שלה, אי.די.בי פתוח, מצויה גם היא בקשיים.

קראו עוד בכלכליסט

בסוף השנה, בהנחה שתשלום הריבית למחזיקי אג"ח ד' ישולם במועד, יישארו בידי אי.די.בי אחזקות נכסים נזילים של 131 מיליון שקל, והיא תידרש לתשלומי קרן וריבית על אג"ח וחוב בנקאי של 291 מיליון שקל עד סוף יוני 2013. במילים אחרות, החברה צריכה להשיג אמצעים נזילים בהיקף של 160 מיליון שקל כדי לצלוח את צורכי הנזילות עד לסוף יוני 2013.

אולם בכך לא תמו הצרות. אם תצליח לעבור את המכשול המהותי של יוני 2013, אי.די.בי אחזקות תצטרך לשלם קרן וריבית לאג"ח ולחוב בנקאי בהיקף של 427 מיליון שקל החל מיולי 2013 ועד סוף יוני 2014.

נוחי דנקנר. שנת 2013 עלולה להיות הקריטית מכולן, צילום: יונתן בלום נוחי דנקנר. שנת 2013 עלולה להיות הקריטית מכולן | צילום: יונתן בלום נוחי דנקנר. שנת 2013 עלולה להיות הקריטית מכולן, צילום: יונתן בלום

עם הגב לקיר

אי.די.בי אחזקות כבר עמדה השנה פעמיים עם הגב אל הקיר בנוגע ליכולת הנזילות שלה. בשני המקרים היא ניצלה באמצעות הזרמת הון שמרביתו ממקור חיצוני. בפברואר היא גייסה מהציבור 313 מיליון שקל בהנפקת מניות ואופציות, כאשר חלקם של בעלי השליטה בהנפקה היה נמוך מ־20% מהתמורה, ורוב הכסף הוזרם מגופים פיננסיים שיש להם עבודה משותפת עם החברות בקבוצה.

בעוד רשות ניירות ערך חוקרת בימים אלה חשדות להתערבות אסורה של דנקנר במסחר במניה ערב ההנפקה, הנפקה זו הצליחה לקנות לאי.די.בי אחזקות שנה נוספת של נזילות, ולרוכשי המניות בהנפקה (לפחות למי מהם שבחר להחזיק במניות עד היום) הפסד של יותר ממחצית השקעתם.

אפשרות 1 רכישת מניות כור ע"י שעבודן לגוף חיצוני, והעלאת נכסיה למעלה בדרך להשלמת המהלך עומדים הקשיים בהנזלת נכסי כור ומציאת גוף מממן שיאמין בשווי האופציה לרכישה חוזרת של מכתשים אגן אורי טל טנאלכתבה המלאה

הפעם השנייה שהחברה ניצבה עם הגב לקיר התרחשה לאחר אזהרת "עסק חי" בדו"חות הרבעון השני, כשמחזיקי האג"ח דרשו שתשלום הקרן לאג"ח ב' של החברה יגיע ממקור חיצוני. הפעם, ההצלה הגיעה באמצעות איש העסקים אדוארדו אלשטיין, שרכש כ־10% מגנדן (חברה פרטית של דנקנר המחזיקה בכ־47% ממניות אי.די.בי אחזקות) תמורת 25 מיליון דולר. גנדן השתמשה בחלק מהתמורה בהנפקת זכויות של אי.די.בי אחזקות, ובהנפקה גייסה 41 מיליון שקל. מבנה ההנפקה כלל מתן אופציה הניתנת למימוש ביוני 2013 תמורת מחיר מימוש של 18 שקל למניה. תנאי האופציה אינם מקריים. מחיר המימוש דומה למחיר המניה ערב הנפקת הזכויות, ומועד המימוש נועד לספק נזילות ביוני 2013 אם האופציות יומרו למניות.

כעת ניצבת אי.די.בי אחזקות בפני המבחן השלישי השנה. נציגות האג"ח מתנגדת לתשלום הריבית של 65 מיליון שקל למחזיקי אג"ח ד' החודש מחשש להעדפת נושים, ודורשת שהכסף יגיע ממקור חיצוני. המקור החיצוני הסביר הוא בחירה של אלשטיין לממש את האופציה שקיבל להשקעה נוספת של 75 מיליון דולר בגנדן, אבל אין ודאות שאלשטיין יממשה.

לאי.די.בי אחזקות יש אמצעים לתשלום הריבית החודש, ולטענתה, אין במקרה זה בעיה של העדפת נושים. בניגוד לתשלום הקרן לאג"ח ב', שהיווה כמחצית מהחוב לסדרת אג"ח זו - תשלום שלה ממקורות החברה היווה העדפת נושים של אג"ח ב' - התשלום הנוכחי צפוי להגיע לסדרת האג"ח הגדולה ביותר. כך, החברה יכולה להימנע מהעדפת נושים על ידי שעבוד מזומן ליתר סדרות האג"ח לפי חלקן היחסי בחוב.

אפשרות 2 מכירת נתח מהותי ממניות אי.די.בי פתוח לגורם חיצוני אופציה זו הכי פחות עדיפה לאי.די.בי אחזקות, שכן היא תדלל מהותית את חלקה ברווחים העתידיים מהחברות המוחזקות אורי טל טנאלכתבה המלאה

בארבעת החודשים האחרונים חלה התאוששות בשווי הנכסים הסחירים של אי.די.בי פתוח בזכות עליות שווי בכלל ביטוח, דיסקונט השקעות וכור. מנגד, ירידת ערך ב־IDBG ובנכסי חיפושי הגז והנפט קיזזה חלק מעלייה זו. הבעיה העיקרית של אי.די.בי פתוח היא ששווי השוק של נכסיה, יחד עם השווי במאזן של הנכסים שאינם סחירים, עדיין נמוך בכ־940 מיליון שקל משווי ההתחייבויות של החברה. חלק מהותי מהפער ייסגר אם אי.די.בי פתוח תצליח למכור את השליטה בכלל ביטוח בפרמיה מהותית מעל לשווי השוק של המניה. בנוסף, אי.די.בי פתוח צפויה לקבל פרמיה גם בעת מכירת יתרת האחזקה בכלל תעשיות והאחזקה הישירה שלה במניות כור.

עלייה בנכסי דסק"ש

האחזקה המהותית השנייה של אי.די.בי פתוח מלבד כלל ביטוח היא דיסקונט השקעות (דסק"ש). דסק"ש ממנפת את שליטתה בסלקום, שופרסל, כור, נכסים ובנין, אלרון וגיוון באמצעות עודף התחייבויות פיננסיות של כ־4.88 מיליארד שקל. כיום נסחרת דסק"ש לפי שווי שוק הדומה לשווי הנכסי הנקי שלה, אולם המינוף הגבוה שלה מייצר תנודתיות גבוהה, הן בשווי נכסיה והן במחיר מנייתה.

אפשרות 3 גיוס הון לאי.די.בי אחזקות, או לחברה־האם גנדן גם אם אלשטיין יבחר להזרים עוד 75 מיליון דולר לגנדן, רק חלק מהסכום יגיע לאי.די.בי אחזקות, והוא לא יספיק לתשלום התחייבויותיה אורי טל טנאלכתבה המלאה

לאחר מכירת מרבית האחזקה בכלל תעשיות, היקף המזומן של אי.די.בי פתוח בסוף השנה צפוי לעמוד על 1.11 מיליארד שקל. לחברה יש כמה התניות פיננסיות בגלל האשראי שקיבלה מהבנקים, שהמהותית שבהן דורשת שמירה על היקף מזומנים המספיק לפירעון ההתחייבויות בשני הרבעונים העוקבים. כדי לעמוד בהתניות הפיננסיות בסוף 2013 לאחר פירעון האג"ח והחוב הבנקאי הצפוי בשנה זו, אי.די.בי פתוח צריכה למכור את יתרת המניות בכלל תעשיות ובכור ובנוסף לגייס מקורות נוספים בהיקף של כחצי מיליארד שקל.

לכן, למרות מימוש מרבית מניות כלל תעשיות, אי.די.בי פתוח עלולה להימצא בקשיי נזילות כבר במחצית הראשונה של 2013. קשיי הנזילות נובעים מכך שדסק"ש וכור מנועות מתשלום דיבידנד בשל היעדר רווחים ראויים לחלוקה, והדיבידנד מכלל ביטוח מוגבל מאוד בגלל דרישות ההון מחברת הביטוח. לחץ נזילות זה עלול להיות גורם שיזרז את מכירת כלל ביטוח, גם אם הפרמיה שתתקבל בעת המכירה מעבר לערך השוק של החברה לא תהיה גבוהה.

אי.די.בי פתוח מהווה כעת אופציה ממונפת על הערך של כלל ביטוח ודסק"ש. לחברה יש סיכוי ליצירת ערך אם תשיג פרמיה גבוהה בעת מכירת כלל ביטוח ואם הערך של דסק"ש יזנק. מנגד, עומס התשלומים הצפוי של חוב בנקאי ואג"ח לוחץ גם על גמישות הפעולה של אי.די.בי פתוח, ודורש ממנה המשך מימושים מהותי כבר במהלך 2013. למחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח סיכון לא מבוטל שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה, אך גם בתרחיש זה ההחזר הצפוי להם יהיה גבוה יחסית בזכות ערך הנכסים שלה.

אפשרות 4 מימוש האופציה למניות אי.די.בי אחזקות לאחר עלייה במחירה מימוש האופציות על מניותיה של אי.די.בי אחזקות יכול להתאפשר רק בתרחיש אופטימי של זינוק חד בשווי נכסי אי.די.בי פתוח אורי טל טנאלכתבה המלאה

ההתאוששות החדה במניות סלקום, שופרסל, קרדיט סוויס וכור, והזינוק במניות גיוון ואלרון בעקבות ההודעה של גיוון הכוונה למוכרה, העלו את השווי נכסי נקי של דסק"ש משפל של מינוס מיליארד שקל עד לפני כמה חודשים לשווי של כמיליארד שקל. למרות התאוששות זו הדיבידנדים שדסק"ש צפויה לקבל, בעיקר מסלקום ושופרסל, פחתו מאוד, ולצורך עמידה בהתחייבויותיה היא תצטרך לממש נכסים או לגלגל את החוב בתנאים פחות נוחים (מאחר שהתשואה על האג"ח שלה גבוהה).

את 2012 צפויה דסק"ש לסיים עם יתרות נזילות של 790 מיליון שקל, כשבשנה הבאה עליה לשלם קרן וריבית על אג"ח ועל חוב בנקאי בהיקף של 1.05 מיליארד שקל. דסק"ש מעריכה שהדיבידנדים שהיא תקבל במהלך 2013 יעמדו על 257 מיליון שקל, ואת הפער שבין המשאבים הנזילים שלה ובין צורכי החוב בשנה הבאה היא תסגור באמצעות מימוש נכסים, כאשר הנכסים הצפויים למימוש מהיר הם גיוון ואלרון. אפשרות נוספת הנבחנת על ידי דסק"ש היא מיזוג עם כור שיאפשר לה להשתלט על עודף המזומנים של כור ובכך להגדיל את נזילותה.

התלות בכור

אחזקה נוספת של דסק"ש היא כור, שמחזיקה במניות קרדיט סוויס. מעבר להשקעה זו לכור קבוצה של נכסים לא סחירים הכוללים בעיקר כמה קרנות השקעה ושליטה בבית ההשקעות אפסילון שערכם במאזני החברה עומד על כ־450 מיליון שקל. הנכס השלישי של כור היא האופציה לרכישה חוזרת של 40% ממניות מכתשים אגן. מחיר המימוש הנוכחי של אופציה זו עומד על 1.025 מיליארד דולר. (נובע מהשווי שבו נמכרה האחזקה עם הריבית הצבורה על שווי זה). ערך האופציה במאזני החברה הוא 191 מיליון דולר (730 מיליון שקל).

שווי השוק הנוכחי של כור (2.28 מיליארד שקל) מתמחר באופן כמעט מלא את הערך של ההשקעה בקרדיט סוויס ואת השווי של קרנות ההשקעה הנוספות, אבל מתעלם מהערך של האופציה לרכישה חוזרת של מניות מכתשים אגן. הסיבות לחוסר התמחור של האופציה הן קושי מהותי בהערכה של השווי של אופציה זו, קושי במימון תוספת המימוש ודיסקאונט סחיר שצריך לאפיין חברת אחזקות יחסית לשווי נכסיה.

התנודות במניית קרדיט סוויס ישפיעו על כור ודרכה גם על דסק"ש ואי.די.בי פתוח - וכפועל יוצא מכך גם על כל קבוצת אי.די.בי. השפעה נוספת היא הניסיון לנצל את שווי האופציה לרכישה חוזרת של מניות מכתשים אגן ככלי להעלאת נזילות מכור לאי.די.בי אחזקות.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות



11 תגובות לכתיבת תגובה לכתיבת תגובה

11.
לא למהר להספיד את דנקנר!!- קרדיט סוויס
ניתן לראות שיפור בשווי של האחזקות בקרדיט סוויס ביחס למועד הדוחות (הרבה מן ההפסד הוא בעקבות של ירידה בשווי של מניה זו) 30.23 מיליון מניות * 2.5 פרנק שוויצי*4.0975 שווי פרנק בש"ח = 309,668,562 מהן מחזיקה פיתוח 41% - 120,000,000 (גם אחזקות- שמחזיקה 100% מפיתוח) דסקש מחזיקה 70% מכור ולכן 210,000,000 ( פיתוח מחזיקה 13% מכור באופן ישיר ועוד 74% מדסק"ש שמחזיקה 70 מכור )
אורית , ת"א  |  05.12.12
10.
כתבה טובה
למרות הניתוח המעולה יש לי מספר תהיות , והבהרות מדוע בחר אלשטיין להשקיע באידיבי אחזקות לפי שווי של כ-2 מליארד מדובר באיש עסקים ממולח ? הדוח האחרון של אחזקות ללא נכסים רעילים הוא לא רע בכלל , לכן יש מקום לשיפור גדול ברבעונים הבאים . לסיכום ההשקעה של אדלשטיין באה ממקום של ניתוח , וכנראה אינפורמציה שאנחנו עדיין לא יודעים .מדובר באיש עסקים ממולח לכן להשקעה שלו יש ערך רב .. עד היום שילמה אידיבי את החובות שלה למחזיקי האג"ח המסקנה : יש סבירות גבוהה שעוד זמן ישפר משמעותית את אידיבי אחזקות
ראובן , צפון  |  05.12.12
9.
תשובות
ראשית, הבהרתי שהסיכוי להצלחת כל אחת מארבע האפשרויות הוא או נמוך או נמוך מאוד. אכן מצבה של אידיבי אחזקות מאתגר ביותר ולהערכתי הסיכוי שיעמדו בכל התחייבויותיהם נמוך בהרבה מהסיכוי שיגיעו להסדר חוב. לגבי השווי נכסי נקי של אידיבי פיתוח. אכן הערך המצרפי של האחזקה בכלל ביטוח, דיסקונט השקעות, האחזקה הישירה בכור ושארית האחזקה בכלל תעשיות עומד על כ 3 מיליארד ₪. לסכום זה צריך להוסיף את התקבול הכספי לאחר המאזן של 509 מיליון ₪ ממכירת כלל תעשיות, מזומנים של כ 735 מיליון ₪, דיבידנד שהתקבל מכלל ביטוח (99 מיליון) ועוד פיקדון משועבד (51 מיליון) ואת הנכסים הלא סחירים שהעיקרי בו היא הלוואות הבעלים שנתנו לחברות הפרויקטים בלאס וגאס, ובנוסף יש נכסי גז ונפט, אידיבי תיירות וקרן המחזיקה בזכויות לתמלוגים מקיורטק – הכל יחד כ 800 מיליון ₪. מכך מתקבל ערך של 5.16 מיליארד ₪ לנכסי אידיבי פיתוח, ולאידיבי פיתוח התתחייבויות של כ 6.1 מיליארד ₪. נמנעתי מלהיכנס לפרטים אלו בטקסט זה כיוון ודנתי בהם בטקסטים קודמים. הבהרתי שאני לא מצליח להבין את הכדאיות בהשקעה הראשונה של אלשטיין בגנדן. ולכן אני לא מתיימר לדעת אם יבצע השקעות נוספות בחברה. במסגרת ההתניות הפיננסיות של אידיבי פיתוח החברה התחייבה לבנקים שלא לרכוש אג"חים של עצמה. לכן היא לא יכולה לנצל את התמחור הנמוך של האג"חים לצמצום החוב. לכל אחת מארבע חברות המטה הפסדים צבורים אדירים, ולכן הן לא יכולות להעביר דיבידנדים כלפי מעלה. נכסים ובניין משערכת באופן שוטף את ערך נכסיה, ולכן לא סביר שתשיג רווח מהותי בעת מכירת נכס מעל ערכו בספרי החברה. גם אם כן היא תוכל לכל היותר להעביר את הדיבידנד לדיסקונט השקעות (חברת האם הישירה) אך האחרונה לא תוכל להעביר אותו הלאה. כך ששילוב ההפסדים הצבורים המונעים דיבידנד, הנזילות המוגבלת, וההפרש בין ערך הנכסים להתחייבויות אצל אידיבי אחזקות (בעיקר) הופכים את מצב החברה למאתגר ביותר.
אורי טל-טנא  |  05.12.12
8.
אורי, תודה על הניתוח הכרגיל מלא ומצוין, ושאלה לי אלייך:
האם ישנם מגבלות להעביר את הכסף למעלה? נניח נכסים ובנין (בת של דסק"ש) מוכרת נכס נדל"ן עם רווח של מאות מליוני (ש"ח!) ואצלה האג"חים נסחרים סביב הפארי, האם יש אפשרות במימוש מעין זה לגלגל את הכסף כדיבידנד לראש הפירמידה, שם צריכים את הכסף?! הרי לדוג' בשל ההתחייבויות לבנקים לא יכלו לנצל יתרות המזומן ממכירת כלל תעשיות לרכישת אג"חים של אידיבי פיתוח, כאן יורק ניצלה מצב זה ורכשה ב-40 עד 50 אג'. אודה על תשובתך. נכנס לאתר זה במחיוד לקרוא את ניתוחיך.
רם , תל אביב  |  05.12.12
7.
הסיכוי למימוש האופציות שהצעת שואף לאפס
יש מספר סיבות לכך שאופציות החילוץ לא יתממשו העיקריות שבהן: 1. האגו המנופח (שלא לאמר מגלומניה) של דנקנר. 2. דנקנר אף פעם לא פעל בכיוון של החזרת חובות, למה פתאום יתחיל ? 3. במצב השוק אין סיכוי שיכניסו כ"כ הרבה כסף בחצי שנה, שנה. 4. יהיה ל IDB קשה מאוד למחזר התחייבויות כי מי יתן להם כסף ? 5. YORK יתמכו בכל מהלך שיעזור להם ויטרפדו כל מהלך משמעותי להצלת IDB.
חיים  |  05.12.12
לכל התגובות