אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
"מימן מנסה כל טריק כדי לא לשלם את החוב" צילום: אוראל כהן

בלעדי לכלכליסט

"מימן מנסה כל טריק כדי לא לשלם את החוב"

אדוארד קלר, שייצג את בעלי האג"ח בין היתר גם בהסדר בדלק נדל"ן, מאמין כי חל שיפור בהתנהלות המוסדיים. על הטיעון המרכזי של בעלי השליטה הוא מערער: "לא מספיק לקבל בהסדר יותר מאשר במקרה של פירוק"

09.12.2012, 07:04 | אסף גילעם

אדוארד קלר סירב עד כה להתראיין לתקשורת. החתם לשעבר שהפך בשנים האחרונות לאחד המומחים המובילים להסדרי חוב ולאחד הגורמים המשפיעים על כספי החוסכים בשוק המקומי, פשוט לא נוטה לחשוף את הקלפים שלו בקלות. "התעשייה של הסדרי החוב די צעירה, אך למרות זאת היא מתאימה את עצמה בקצב מהיר לאירועים, וכבר התגבשה 'תורת קרב', של איך ניגשים לעשות הסדר", מספר קלר בראיון ראשון ובלעדי ל"כלכליסט". 

קראו עוד בכלכליסט

"מהניסיון שלי, כדי שיהיה הסדר טוב, הולם ואיכותי, צריך למלא את שלוש ה־S. הראשונה זה Smart - ההסדר צריך להיות חכם, כך שאנשים רואים בסוף היום שהם לא מחליפים נייר בנייר. שנית, צריך רגישות — Sensitivity, וזאת מאחר שאנחנו מדברים על כמה גורמים בכל הסדר: מחזיקי האג"ח, החברה והנושים המובטחים. כדי שההסדר ייצא מיטבי, צריך רגישות במובן שלא יכול להיות שצד אחד יקבל את כל מבוקשו והצד השני יישאר ללא כלום. ה־S השלישית, מפתיעה בעולם של הסדרי חוב, היא Sexy. סקס מוכר, גם בהסדרים.

אחת התובנות שקלר מציג מתוך הסדרי החוב שבהם היה מעורב, חשובה, לדבריו, להסדרים עתידיים. "הטיעון המרכזי שכולם נחשפו אליו הוא שבהסדר, אם אתה מקבל יותר ממה שאתה מקבל בפירוק, זה טוב. אז זהו, שלא. זה תנאי הכרחי, אבל לא מספיק. בעל החוב תמיד יציג את מצב החברה בפירוק כגרוע. הוא יביא את כל עורכי הדין והמומחים שלו שיאמרו, שכל העסקאות שהוצגו על ידיו בעבר בשווי של מאות מיליונים, שוות היום אפס. הוא ישלם לפרופסור כזה או אחר שיביא חוות דעת, שבפירוק החברה לא שווה הרבה, ולעומת זאת בהסדר היא שווה הרבה יותר. בסוגיה הזו היה לי קשה מאוד לשכנע עורכי דין, נאמנים ואפילו משקיעים מתוחכמים".

יצחק תשובה, צילום: נימרוד גליקמן יצחק תשובה | צילום: נימרוד גליקמן יצחק תשובה, צילום: נימרוד גליקמן

עד היום אף חברה גדולה לא הגיעה לפירוק.

"יש לזה כמה סיבות. אחת מהן היא העלות הכלכלית של הפירוק כשכל אחד מהנושים רוצה את חלקו קודם, כשבמקביל חלה ירידה בשווי הנכסים עקב 'מכירת חיסול' שלהם. הגורם הבעייתי ביותר הוא התביעות. כל עורכי הדין של בעלי החוב יטענו, ובצדק, כי התהליך יימשך שנים ובסוף אתה לא יודע כמה תקבל".

מנגד, קלר מביע אופטימיות רבה מכניסתו של תיקון 18 לחוק החברות, המעניק לנושים את האפשרות למנות מומחה מטעם בית המשפט לחברה בקשיים, עוד בטרם כניסה להליכי ההסדר. "עכשיו יש שינוי מסוים. הדעות חלוקות בנושא, אבל אני רואה לפחות שני טיעונים מרכזיים בעד המינוי, ולו רק בגללם אני חושב שטוב שהלכו בכיוון הזה. ראשית, המומחה הכלכלי, בין שאר הפונקציות שהוא ממלא, צריך להציג למחזיקי האג"ח מהי חלופת הפירוק, לרבות סיכויי התביעה. אין ספק שזה יהיה קשה ומורכב, אבל למומחה הזה יהיה יתרון גדול על חברי הנציגות כיום, בכך שהוא הזרוע הארוכה של בית המשפט והחברה חייבת לתת לו את הנתונים שהיא לא נותנת לנציגויות.

פרמטר נוסף שקלר מקווה שתיקון 18 יפתור הוא המאבקים בין הנציגויות השונות של סדרות האג"ח. "אף שזה עוד לא קרה בפועל, במקום שנושא אישור ההסדר יבוא לדיון בין הנציגויות, ויתחילו המריבות וההאשמות על ניגודי עניינים, יבוא המומחה הכללי שיאמר, 'בואו נלך ביחד ובסוף הדרך נחלק את השלל'. במספר לא מבוטל של פעמים הנציגויות בזבזו אנרגיה על דיונים ביניהן ולא שילבו כוחות מול החברה".

סכנת הנאמנים

 

קלר מביע אופטימיות רבה בכל הנוגע להסדרים עתידיים בישראל. "אני רואה בשנה האחרונה, אחרי שהגופים המוסדיים והנציגים השתפשפו ולמדו את החומר, שחל שיפור משמעותי באנשים שמנהלים ונמצאים בנציגויות מטעם המוסדיים. לדעתי, מעתה ואילך ההסדרים יהיו יותר איכותיים, ולא יקרה מצב שיוותרו בקלות על זכויות מחזיקי האג"ח".

יוסי מימן, צילום: אוראל כהן יוסי מימן | צילום: אוראל כהן יוסי מימן, צילום: אוראל כהן

אחד האנשים שזוכים מקלר למחמאה הוא מנכ"ל פסגות חגי בדש. "הכניסה שלו לתפקיד יצרה שינוי ביחס של השוק להסדרים. בדש חרט על דגלו את השמירה על זכויות המחזיקים. הוא לא מוכן להעביר הסדרים עם תספורות דרמטיות ושולח את הנציגים שלו לכל ההסדרים. הוא מחזיר עטרה ליושנה, ופסגות מתנהל בדומה לפעילותו תחת המנכ"ל לשעבר, רועי ורמוס".

מנגד, קלר חושף בעיה שהולכת ומתעצמת בשוק הסדרי החוב - המאבק המתעצם בין מחזיקי האג"ח לבין נאמני האג"ח. "כבר כמה חודשים, שהנאמנים הופכים לשחקן שמוביל את המהלך בהסדרים שונים, והם מתייחסים לנציגות כאילו הם שלחו אותה ולא ההפך. מצב כזה לא מקובל על חלק מהשחקנים".

מבין ההסדרים השונים שבהם קלר מכהן, נראה שזה שבאמפל מהווה עבורו אתגר מרתק במיוחד. "אמפל זו סוגיה אדירה במורכבות שלה. איגרות החוב הונפקו לפי שטר נאמנות ישראלי, בעוד שהחברה עצמה אמריקאית. היתה פה חדלות פירעון, והחברה הלכה והודיעה על צ'פטר 11 (ההליך האמריקאי המקביל להקפאת הליכים — א"ג) בבית משפט בארה"ב, ואנחנו המחזיקים צריכים ללכת ולהתמודד לפי החוקים שלהם. אם לא די בכך, בעל השליטה יוסי מימן הודיע כי הוא מוותר על השליטה בחברה, רק כדי לחזור בו בדיון בביהמ"ש. לפי ההתנהלות של מימן, הוא דואג לאינטרסים שלו", מבהיר קלר. "הוא כנראה הפנים שהעסק הזה לא ייגמר טוב, והוא מנסה כל טריק כתוב או לא כתוב בספר כדי לא לשלם למחזיקי האג"ח".

מה הרשויות צריכות לעשות?

"רשות ני"ע צריכה איכשהו להתערב או לעזור, אבל היא לא נוגעת בזה. אמפל התחייבה שהיא תפעל לפי חוקי ישראל, ולכן הרשות לפחות צריכה לשים משקיף ולראות אם שומרים על זכויות המחזיקים. בארה"ב התהליכים שונים. ועדת ההיגוי של הנושים הלא מובטחים מקבלת החלטות - לא ממליצה. בתהליך המכירה של נכס מסוים לא חוזרים לקבל את אישור המחזיקים לכל מהלך. בישראל אין דבר כזה. אומרים שכל דבר מאמריקה מגיע אלינו אחרי עשר שנים, זה עוד לא הגיע".

אדוארד קלר. "מישהו הסביר לי למה דווקא אני הצלחתי לסגור את ההסדר עם תשובה. כנראה צריך נתנייתי כדי לעשות עסקה עם נתנייתי", צילום: אוראל כהן אדוארד קלר. "מישהו הסביר לי למה דווקא אני הצלחתי לסגור את ההסדר עם תשובה. כנראה צריך נתנייתי כדי לעשות עסקה עם נתנייתי" | צילום: אוראל כהן אדוארד קלר. "מישהו הסביר לי למה דווקא אני הצלחתי לסגור את ההסדר עם תשובה. כנראה צריך נתנייתי כדי לעשות עסקה עם נתנייתי", צילום: אוראל כהן
לא סוכן כפול

עד 2007 התמקד קלר בצד השני של שוק החוב ושימש כחתם בחברת פ.ר חיתום - פרי שיתוף פעולה עם בית ההשקעות רמקו.לפני כמה חודשים ספג קלר ביקורת על כך ש־15 מהחברות שהשתתף בהנפקתן הגיעו להסדר או פירוק, כשבארבע מביניהן הוא ישב בנציגות האג"ח. "בטאו לא הייתי חתם, בדלק נדל"ן לא הייתי חתם, וגם לא באמפל ולא באי.די.בי", עונה קלר לביקורת. "בסך הכל הרקורד שלי כחתם לא היה רע. מנורה חיתום, כלל חיתום, הראל חיתום - מי שלא תרצה - הם היו החתמים של כל הדינוזאורים האלה שהלכו פייפן. היום הם יושבים בנציגויות ואתה לא שומע מילה על כך.

"כדי להשלים את התמונה, מתוך ארבע החברות שבהן ישבתי בנציגות (דוראה, פולאר תקשורת, פולאר בינלאומי וסובריין - א"ג) קיבלתי שכר רק באחת. בכל האחרות הייתי מחזיק. בפולאר תקשורת קיבלנו 120% מהפארי, בפולאר בינלאומי (כיום גול פרטנרס - א"ג) קיבלנו 105% מהפארי.

"בדוראה באמת הייתי נציג בשכר. מה לעשות שכשהייתי חתם דוראה היתה חברה גדולה ובריאה, והוא (בצלאל איגר, בעל השליטה והמנכ"ל לשעבר - א"ג) גייס 400 מיליון שקל להשקעה במזרח אירופה. בפרספקטיבה של זמן, גם אם הייתי חתם, אז אני לא יכול לייצג את המחזיקים? אני דווקא חושב שיש לי יתרון בזה. בסופו של יום זו גם חברה שהגיעה לפירוק - אז איך בדיוק אני מתיישב עם ההגדרה של 'סוכן כפול'?"

נעשו טעויות בהנפקות לפני המשבר?

"ברור שנעשו טעויות. אם אתה חושב שיש מודל, או פרופסור שיכול להגיד לך מה התשואה שצריכה להיות לנייר, אז אין כאלה. פה משחקים על ממוצעים. גם הדירוגים לא כתובים בתורה. כל העסק הזה, שכביכול יש מחיר נכון להנפקה, זה הרבה סטטיסטיקות. אתה לא יכול להיות צודק בכל עסקה".

המלצות חודק הפכו את שוק החוב לטוב יותר?

"כיום אין חיתום, יש רק הפצה. חודק הוציא מהמשחק את כל הפירמות הקטנות ולא תמצא יותר כמעט אג"ח לא מדורגות. ברור שלאור המשבר של 2008 החברות שייצאו לגיוסים בעתיד יהיו יותר בריאות. פעם הפרמטר המרכזי היה ייעוד ותמורה, לאט לאט זה התמוסס. כרגע אני חושב שתיכנס יותר תבונה בהנפקות, והתמחורים ילכו לחומרה.

"עם זאת, אם מזרימים ביקושים לקרנות הנאמנות, מנהלי ההשקעות יהיו חייבים לקנות גם אג"ח שהם לא מאמינים בהן. אני מאמין שהמוסדיים למדו את הלקח. אבל ככל שהם יגדלו יותר, ודרגות החופש שלהם יירדו, תהיה להם בעיה. המבחן שלהם יהיה כשיהיו להם גיוסים גדולים, ולא יהיה להם מה לקנות".

אחד הדברים שגורמים לקלר לקפוץ מכיסאו הוא הגדרתו כ"אדם מיליטנטי" בכל הקשור להסדרים. "תגיד לי אתה אם אני מיליטנטי", אומר קלר. "בטאו, באמפל ובדלק נדל"ן מי שעשה את ההסדר זה אני. בטאו עשינו הסדר שבעל השליטה לא עמד בו. אז איפה המיליטנטיות? באמפל הסדרה שבנציגות שלה אני יושב הסכימה עם החברה על הסדר, אבל הוא טורפד על ידי הנציגויות האחרות. בהסדר השני שניסינו להרים באמפל, מכל הנציגים והמחזיקים — פסגות ומיטב פרשו, מנורה התנגדה ורק כלל ואדוארד קלר תמכו בהסכם. אז אני המיליטנטי?".

מה קרה בדלק נדל"ן?

"בדלק נדל"ן ההסדר שהביאו ממנורה והראל עלה להצבעה ונכשל. אין ספק שהתנגדתי. חלפו עשרה ימים, והצגנו הסדר חדש שקיבל מעל ל־90% תמיכה מהמחזיקים. זאת מיליטנטיות? מי שעשה את ההסדרים זה אני. זה שיש לי דימוי מיליטנטי זה על הכיפאק. זה לא קל לעמוד מל הראל ומנורה, אנשים רציניים, שאני מכבד את עמדתם אף על פי שחשבתי שהם טעו. בסוף כל המוסדיים הצביעו נגד. הם הבינו את החומר.

"זו החלטה אמיתית שהיתה מונחת על שולחני, האם אני מביא את ההצעה שלי לאסיפה או לא. אם אני לא הייתי מביא את ההצעה שלי והעסק היה הולך לפירוק — אין ספק שאנשים היו באים אליי בתביעות, איך העזתי להסתיר מפניהם הצעה. אמנם יש במתווה סכום נמוך ותספורת גבוהה, אבל יש בה ביטחון שתקבל את הכסף, ולא החליפו לך נייר בנייר.

"מישהו הסביר לי אחר כך למה דווקא אני הצלחתי לסגור את ההסדר עם תשובה בכך שצריך נתנייתי כדי לעשות עסקה עם נתנייתי. זה אמנם נאמר בבדיחות הדעת, אבל צריך להיות במצב מחשבתי מסוים, לא לפחד ולדאוג לאינטרסים של המחזיקים".

התספורת בדלק נדל"ן היתה בכל זאת חריגה, בהשוואה, נניח, להסדר באפריקה ישראל?

"ההבדל בין אפריקה לדלק נדל"ן הוא שבאפריקה היתה חברה. בדלק נדל"ן היתה חולצה ריקה".

אחרי ההסדר, איזה יחס צריך לקבל תשובה מהשוק?

"תחום ההתמחות שלי זה הסדרים. אני יכול לומר שבסופו של יום, כל אחד צריך לעשות את החשבון שלו — גם העסקי וגם המורלי שלו. יש הרבה אנשים ציניים בשוק ההון, שאם אתה מקבל עוד פיפס בתשואה, הם חותכים לך את הצוואר".

מאפל נמסר בתגובה: "כידוע, מר קלר חתם ותמך בשם הציגות על שני מתווים להסדר חוב עם אמפל".

אדוארד קלר (59)

מצב משפחתי: נשוי + 3

השכלה: תואר שני במינהל עסקים מאוניברסיטת תל־אביב

תפקיד: מומחה כלכלי להסדרי אג"ח, בעלים ויו"ר בפרפורמנס שוקי הון

תפקידים קודמים: שותף ומנכ"ל חברת החיתום פ.ר חקר שוקי הון, מנכ"ל לאומי פרטנרס מחקרים (לשעבר NC)

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות