העיוות שזוכה לגיבוי משרד האוצר

חברת מרווח הוגן, שאת שירותיה שכר משרד האוצר לספק ציטוטים לאיגרות חוב לא סחירות בתיקי הפנסיה, סבורה כנראה שהאג"ח מסדרה 2022 של חברת החשמל מסוכנות יותר מהאג"ח האחרות שהנפיקה חברת החשמל, ואשר גם הן, בדומה לסדרה 2022, אינן מגובות בערבות מדינה. כך לפחות מתבקש מהודעה ששלחה באחרונה מרווח הוגן לגופי הפנסיה.

שיערוך כלפי מטה

כפי שנחשף ב"כלכליסט" חברת מרווח הוגן הודיעה באחרונה למנהלי ההשקעות כי עליהם לשערך כלפי מטה את האג"ח של חברת החשמל מסדרה 2022 בשיעור של 12.5%, זאת על רקע המחיר שבו נסגרה הרחבת הסדרה שבוצעה לאותן איגרות בשבוע שעבר. בהרחבה זו דרשו המשקיעים מחיר נמוך מהמחיר שבו משוערכת האיגרת בתיקי הפנסיה, זאת על רקע עלייה ברמת הסיכון של איגרות החוב של חברת החשמל שאינן מגובות בערבות מדינה, לפי ראות עיניהם של המשקיעים.

"כלכליסט" פנה למשרד האוצר ושאל האם מרווח הוגן תדרוש מהגופים המוסדיים לשערך כלפי מטה גם איגרות חוב אחרות של חברת החשמל שנמצאות בתיקים של העמיתים שלהם ולהן מאפיינים דומים לאג"ח מסדרה 2022. במשרד האוצר סיפקו את התשובה המפתיעה הבאה:

"העיקרון שעומד בבסיס מודל השיערוך הוא שרק כאשר קיימת עסקה מהותית בשוק הסחיר של אותו מנפיק, והתנאים של אותה עסקה דומים (דירוג, מח"מ וכד') לתנאי החוב הלא סחיר, תהיה לכך השפעה על איגרות החוב הלא סחירות של החברה. כאשר קיימת עסקה לא סחירה של המנפיק, תהיה לכך השפעה רק על איגרות החוב הלא סחירות שבאותה סדרה. לפיכך, במקרה זה, רק הסדרה של 2022 תשוערך בהתחשב בעסקה הנוכחית".

התשובה של האוצר מעוררת תהייה - האם איגרות החוב הלא סחירות מסדרה אחת של חברת החשמל - שלא מגובות בערבות מדינה - מסוכנות יותר מאג"ח לא סחירות אחרות בעלות מאפיינים דומים. נניח שישנן סדרות לא סחירות אחרות של אג"ח חברת החשמל במח"מ דומה, קצר או ארוך יותר - האם יעלה על הדעת כי אלו לא יושפעו לרעה בשום אופן מתמחור הגיוס האחרון בעוד שאג"ח מסדרה 2022 - שהורחבה במקרה במסגרת הגיוס האחרון - תמחק 12.5% משווייה ההוגן?

מדובר בעיוות, שכן למעשה מחיר האג"ח הלא סחירות האחרות של חברת החשמל צפוי להמשיך ולעלות בתיקים הפנסיוניים על פי המודל של מרווח הוגן. זאת בהתאם לתגובת האוצר כיוון שהמחיר של אג"ח לא סחירות מושפע מהמחיר של אג"ח סחירות - כידוע האג"ח הממשלתיות והאג"ח הקונצרניות בדירוגים גבוהים רושמות בחודשים האחרונים עליות חדות שמובילות לעלייה במחיר של האג"ח הלא סחירות של החברת חשמל שמצטטת מרווח הוגן.

המקריות שבנזק

כלומר, באופן מקרי בהחלט גופי הפנסיה המשקיעים בהיקפים גבוהים באג"ח 2022 של החברת חשמל - שהבולט שבהם הוא בית ההשקעות אלטשולר שחם - צפויים לאכול מרורים ולספוג הפסדי הון שיפגעו בתשואה החודשית של קופות הגמל וקרנות הפנסיה שלהם - בעוד שגופי פנסיה אחרים שבמקרה מחזיקים באג"ח אחרות של חברת החשמל דווקא ייהנו מעליית ערכן.

בדומה, אילו היתה חברת החשמל מבצעת הרחבת סדרה לא סחירה אחרת, היא זו שהיתה נפגעת מהמחיר הנמוך שבו נסגרה ההנפקה בעוד שאג"ח 2022 היתה ממשיכה ליהנות מעלייה בערכה.

במשרד האוצר התייחסו לעיוות האמור וציינו כי "המשרד בוחן בכל עת שינויים ושיפורים במודל השיערוך. לאחרונה נבחרה חברת שערי ריבית לספק את מודל השיערוך (במקומה של מרווח הוגן –ר"ב) ושינויים כאמור ייבחנו במסגרת המודל החדש".