"לבעלי מניות מיעוט יש כוח גם כשאין רגולציה"

שופט בית המשפט לפירוקים בארצות הברית החליט בסוף השבוע שעבר להעביר את חברת אמפל שבשליטת יוסי מימן לידי מחזיקי האג"ח לאחר מאבק ממושך, כך נחשף אתמול ב"כלכליסט". אמפל היא חברה אמריקאית, ולכן כללי הרגולציה הישראלים לא חלים עליה. גופי הפנסיה בישראל מאיימים לתבוע בעתיד נושאי משרה באמפל, ובהם גם את מימן עצמו, על עסקאות בעלי העניין הבעייתיות שהוביל בשנים האחרונות, שלטענתם הובילו את החברה למצבה העגום. אלא שלכל אורך הדרך טענו הגופים המוסדיים כי בעת שעסקאות בעלי עניין אלו אושרו, לא היה ביכולתם לעשות דבר כיוון שלפי החוק האמריקאי העסקאות לא דרשו את אישורם.

אלא שגם בארה"ב לבעלי מניות מיעוט דווקא יש לא מעט כלים לפעול נגד בעלי שליטה, כפי שעולה מדבריו של עו"ד סטוארט גרנט, המתמחה בסכסוכים פיננסים בארצות הברית ומייצג באופן שוטף קרנות פנסיה וקופות גמל אמריקאיות. "בארצות הברית, בניגוד לישראל, אין כמעט רגולציה שמסדירה את הקשר בין החברה לבעלי המניות שלה", אומר ל"כלכליסט" גרנט, שמבקר בארץ. "למעשה הכלל הכמעט יחיד שקיים הוא שלבעל השליטה ולמנהלים יש 'חובת נאמנות' לבעלי המניות. לפיכך בעל השליטה לא יכול לעשות ככל העולה על רוחו". אולם לדבריו, אם בעלי המניות חשים שהבעלים לא פועלים לטובת החברה, הם בהחלט יכולים לפעול: "אם בעל שליטה רוצה לבצע עסקת בעלי עניין ובעל מניות המיעוט יושב בשקט ומקבל את זה – אז העסקה תתרחש, אך אם בעל מניות המיעוט חושב שיש בעיה בעסקה, הוא יכול לפנות לבית המשפט".

בארה"ב, בניגוד לישראל, בעסקאות בעלי עניין אין דרישה מבעלי שליטה לקבל את אישור רוב בעלי מניות המיעוט. "לפי כללי הראיות, די בכך שבעל מניות מיעוט יטען שמדובר בעסקה לא טובה כדי שהנטל להוכיח שמדובר בעסקה הוגנת יעבור לבעל השליטה", מסביר גרנט. "אם בעל השליטה מחליט ביוזמתו להעביר את ההחלטה לאישור בעלי מניות המיעוט והמיעוט מאשר, עדיין בעל מניות בודד שחושב שהעסקה לא טובה יכול להגיש התנגדות לבית המשפט, אך אז נטל ההוכחה יהיה מוטל עליו".

לארי אליסון | צילום: בלומברג

בעלי המניות לא הסתנוורו מלארי אליסון

גרנט מציג דוגמה טרייה לעסקת בעלי עניין בעייתית שבה הוא מטפל. לארי אליסון, הבעלים של ענקית התוכנה אורקל, שמכהן גם כמנכ"ל, השקיע בחברה קטנה שפועלת בתחום דומה. אליסון השקיע מכספו כ־500 מיליון דולר בחברה הזו, אבל החברה לא התקדמה. למעשה, הלקוח היחיד שלה היתה אורקל. בשלב מסוים לאליסון נמאס להכניס כסף לחברה, והוא ביקש לאשר עסקה שבמסגרתה אורקל תרכוש אותה.

"אלא שאליסון התחכם", אומר גרנט, "הוא אמר: 'אני לא יודע כמה שווה החברה הזו. בואו ניתן לאורקל לנהל אותה במשך שלוש שנים. אם החברה תייצר רווחים, נתמחר את השווי שלה פי שניים מהרווחים שהיא תייצר בתקופה הזו'. מה זה אומר למעשה? שאורקל תשקיע בחברה הזו משאבים, תשביח אותה, תחלוק את הידע שלה עם החברה ותהפוך אותה להצלחה ואז תקנה אותה ביוקר. אם בכל זאת החברה לא תצליח - ההשקעה תרד לטימיון. קרן פנסיה קטנה שהשקיעה באורקל חשבה שזו עסקה בעייתית והחליטה להתנגד לה, ואני מייצג אותה כעת בהליכים בבית המשפט".

סטיוארט גרנט

מי מממן עבור קרנות הפנסיה את הפנייה לערכאות?

"יש את הבעיה הזו של הטרמפיסט (free rider) – מצב שבו לבעלי המניות אין אינטרס ליזום פנייה, כי הם מניחים שמישהו אחר יעשה את זה עבורם. לכן בתי המשפט קבעו שאם הפנייה לבית המשפט תוליד רווח לכל בעלי המניות, בית המשפט יכול לפסוק שהחברה תממן את ההוצאות של התובע ואף תיתן לו תשלום גבוה, במקרה שהתביעה נגדה תצליח".

האם מחזיקי אג"ח בארצות הברית מענישים בעלי שליטה שלא משלמים חובות?

"הזיכרון הקולקטיבי בארה"ב הוא בערך של שבוע. אתה רואה בעלי שליטה שעושים דברים רעים, נעלמים להם לשנתיים וחוזרים עם רעיון, והמשקיעים פותחים ארנקים. בישראל דווקא הרבה יותר הגיוני שיחזרו להשקיע באנשים כאלה, כי אין אלטרנטיבות. בארה"ב אין שום סיבה לחזור להשקיע באדם כזה כי יש כל כך הרבה אופציות אחרות. ובכל זאת משקיעים. אני לא ממליץ לבצע השקעה כזו, אבל אם זה מתרחש הרבה פעמים, בעלי האג"ח או בעלי המניות ידרשו כל מיני תנאים כמו זכות למנות דירקטורים. אגב, אצלנו יש סוג של רשימה שחורה גם לדירקטורים. יש חברה שנקראת Corporate library, שמדרגת דירקטורים, והמשקיעים משלמים כדי לראות את הדירוגים. דירקטורים שמקבלים דירוגים נמוכים, לא ייבחרו".

"הפומביות של חבילות השכר גורמת מבוכה"

לפי גרנט, כדי לנהל תהליך של הסדר חוב, מחזיקי האג"ח חייבים להתאחד. "לפעמים מי שמאחד את האינטרסים שלהם הוא הנאמן, אבל הבעיה עם הנאמן היא שהוא ממונה על ידי החברה ומקבל תשלום ממנה ולכן נמצא בניגוד עניינים. לכן מחזיקי האג"ח מתאגדים באמצעות הקמת נציגות שמנהלת משא ומתן עם החברה. לרוב המטרה היא לא להוביל את החברה לחדלות פירעון, כי זה עלול להפיל חוזים שהחברה חתומה עליהם. מה שכן ידרשו זה ארגון מחדש של החברה. לפי הכללים בארה"ב של העדפת נושים, על בעל עניין בחברה להחזיר כסף שלקח מהחברה בשנתיים שקדמו להגעתה למצב של אי־יכולת לשלם.

האם המוסדיים נוהגים להתעמת מול החברות?

"קרנות פנסיה גדולות נוהגות להיות אקטיביות כדי להעביר מסר. גם אם מדובר בהשקעה קטנה יחסית וזניחה, הם עדיין יפעלו כדי לא לתת לחברות להתחמק מההתחייבויות שלהן שכן אז זה יעביר מסר לחברות גדולות יותר שהן יכולות גם כן להתחמק".

מה לגבי אישור חבילות שכר לבכירים בחברות?

"בגלל חגיגות השכר של הבכירים בשנים האחרונות, קיימת דרישה מכל חברה ציבורית להגיש לאישור בעלי המניות תוכנית תגמול לחמשת הבכירים שלה. גם אם אין עדיין אישור, ניתן להעביר את חבילות השכר. אבל בגלל שיש לזה פומביות, זה מביך מאוד ציבורית לאשר דבר כזה אם יש לו התנגדות מטעם בעלי מניות המיעוט".