דוד חודק: "המוסדיים צריכים להפסיק להתעצל ולהצדיק את דמי הניהול"

אחת הסיסמאות ששוק ההון הישראלי אימץ לעצמו בשנתיים האחרונות היא ש"חודק מייבש את השוק". אלא שאם תשאלו את עו"ד דוד חודק בעצמו, מי שישב בראש ועדת חודק לקביעת פרמטרים להשקעה באיגרות חוב קונצרניות על ידי הגופים המוסדיים, הרי שתקבלו תשובה אחרת. "ועדת חודק לא גרמה לבצורת, והיא לא זאת שאחראית להתעוררות השוק כעת", הוא מבהיר בראיון ל"כלכליסט".

לאחר שנתיים של תרדמת בשוק הנפקות החוב הקונצרני, שהחלה מיד לאחר הגשת המסקנות הסופיות של ועדת חודק בפברואר 2010, ניכרת בחודשים האחרונים התעוררות מחודשת בתחום. בשנתיים האחרונות ספגה הוועדה לא מעט ביקורת בשל התערבותה בשוק הקונצרני, שנתפסה, לדעת גורמים מסוימים, כמדכאת. הרקע להקמת הוועדה היה, בין היתר, הצורך בהסדרת התנהלות הגופים המוסדיים בשוק האג"ח הקונצרניות. הוועדה קבעה כי על הגופים המוסדיים לבצע אנליזה ולספק נימוקים עבור כל השקעה באג"ח (לא כולל הרחבת סדרות אג"ח).

בדיוק בתקופה שבה מתרחשת התפנית בשוק האג"ח, ביקשנו לשוחח עם חודק שקיבל את פנינו במשרדיו שבמגדלי עזריאלי. במבט ראשון קשה לחבר בין דמותו התמימה למראה לבין התדמית המפולפלת של מי שעומד בראש משרד עורכי הדין המדורג בחמישייה המובילה בתחום שוק ההון. מצד אחד, חודק מייצג כמה מגדולי הטייקונים בישראל, אך מצד שני, הוא מלא ביקורת על השיטה המונהגת בישראל, שמביאה להערכתו "להגדלת הפערים בין העשירים לעניים".

אתה חש כיום סיפוק מקצועי ואנחת רווחה, כששוק הנפקות החוב מתעורר סוף סוף?

"לא חשתי בלחץ בתקופת הבצורת, ואני לא חש מסופק כעת כשזה מתעורר. אני לא חושב שהוועדה אחראית לבצורת או להתעוררות. יכול להיות שאולי תקופת היובש הזאת אפשרה לכולם להפנים את הכללים, לראות שאפשר לחיות איתם ולהטמיע אותם בכל הסקטורים הרלבנטיים: בחברות שמנפיקות את הניירות, בבנקים המסחריים שקשורים לעניין, ובמוסדיים - שהם המשקיעים הגדולים. אני חושב שכל המשולש הזה קיבל את הזמן לעשות את הפיילוטים וללמוד להשתלב בתוך התהליך הזה. אני שמח שהיה זמן ההטמעה הזה".

דוד חודק | צילום: אוראל כהן

איך הגבת במשך כל התקופה לביקורות נגד הוועדה שהובלת?

"אם התלונה היתה סתם קנטרנית, אז כמובן שניסיתי להתעלם. באופן ענייני, זאת אחת הוועדות היחידות שאימצו את כל המלצותיה. גם בהמלצות הביניים, גם בהמלצות הסופיות וגם בהנחיות הממונה על שוק ההון והחיסכון - בכולן נכתב שמדובר בהמלצות. ניתן להסתייג מהמלצה כזאת או אחרת, ואפילו מסט של המלצות, רק שוועדת ההשקעות תנמק את זה.

"היו בזמנו עיתונאים שטענו שמוסדיים צריכים לקחת אג"ח רק עם שעבודים וביטחונות מלאים. אני לא מסכים עם זה. תשואה גבוהה משיגים במקום שבו יש סיכון גבוה. לכן לא חשבתי שצריך לקחת את סט ההמלצות של הוועדה בבחינת 'ראה וקדש'. אלו המלצות שהן בגדר ההתנהלות התקנית, אך ניתן לחרוג מהן".

אחד מתוצרי הלוואי של הוועדה הוא הנטייה שנוצרה בקרה המוסדיים לרכוש אג"ח בדירוג גבוה, מה שמפלה לרעה את החברות הקטנות.

"מי שיבנה תיק פנסיה רק על טריפל A או דאבל A, יביא תשואות נמוכות. צריך למצוא את האיזון ולבנות תיק נכון. לכן הביקורת הזאת לא מדויקת".

אבל בפועל, זה מה שיצרה הוועדה - נהירה לאג"ח האיכותיות, שלא דורשות מהמוסדיים להסתכן בהכנת אנליזות מסובכות מדי.

"אני חושב שאצלנו בשוק המקומי יש נטייה לעצלנות ולקונפורמיזם. אני שומע בשוק שכולם תוהים 'למה לי ללכת לוועדת השקעות?'. אצלנו כל אחד רוצה להיות מנהל השקעות גדול, מבלי לתת דין וחשבון. אז שיפסיקו להתעצל ויתחילו לעבוד. שינמקו את הבחירות שלהם. בשביל מה הם מקבלים דמי ניהול? הם צריכים לעבוד.

"באו כמה גורמים מוסדיים לממונה על שוק ההון וביקשו ממנו: 'בוא תקל עלינו. למה אנחנו צריכים לספק אנליזה על כל דבר וליישם הכל במכה אחת? בוא תסכים לדוגמה שמחצית מההחלטות תהיה כפופה לאנליזה, אבל במחצית האחרת תקל עלינו'. מצב כזה מראה שהשוק עבד ככל הנראה בלי פרקטיקות נכונות, עד כדי כך שהתקבלו בקרב המוסדיים החלטות השקעה בלי אנליזות חתומות.

"למה מנהלי השקעות שמנהלים כספי ציבור של עשרות מיליוני שקלים, עובדים בלי לבצע אנליזות? וזה לא משנה אם מדובר במאות מיליוני שקלים או ב־10 מיליון שקל. מדובר בכספי חיסכון,ולכן אני לא מבין כיצד אפשר לעבוד בלי אנליזות חתומות. בנינו ארגז כלים ותהליכים מובנים לקבלת ההחלטה שכל אחד יכול להשתמש בהם בהתאם לצרכיו, אז איך יכול להיות שוועדת חודק עשתה משהו שיכול להזיק?".

"צריך לטפל בנושא סדרי החוב"

סיבה נוספת להקמת הוועדה היא שבתקופות שבהן קיים תיאבון רב לביצוע השקעות חדשות, נראה כי בעיני החברה המנפיקה, לכל משקיע מוסדי יש תחליף בדמותו של מוסדי אחר. לכן, קטנה היכולת של המוסדיים לנהל מו"מ אפקטיבי על תנאי האשראי. בדו"ח ועדת חודק נכתב כי "בעיה מערכתית זו נובעת מאופיו של שוק האשראי החוץ־בנקאי, שבו יש מספר רב של מלווים מול החברה המנפיקה. במצב עניינים זה, החברה המנפיקה היא הגורם הדומיננטי שמכתיב את כללי המשחק בשוק ההנפקות, כך שפעמים רבות היא מוכרת מעין 'מוצר מדף' ללא משא ומתן על תנאיו, בבחינת Take it or leave it".

פרופ' זוהר גושן, יו"ר רשות ני"ע לשעבר | צילום: עמית שעל

נראה שבשנתיים האחרונות לא השתנה הרבה. עדיין קיימת תחרות של המוסדיים על החברות הטובות.

"אני לא חושב שזה בדיוק ככה. אל תשכח שבאנו משוק של הנפקות פקס. היית מקבל פקס אחר הצהריים ונדרש לספק תשובה עד לבוקר שלמחרת האם אתה לוקח חלק, כי אם אתה לא מעוניין - יש מישהו אחר שכן מעוניין. בדינמיקה כזאת של שוק - שמאפיינת שוק פירות בדרך כלל - מתכנסים לפי המכנה המשותף הנמוך. אנחנו באנו ואמרנו כי יש לספק שבעה ימים בטרם קבלת השקעה. כעת, כשישנם גם הזמן וגם הכלים - אתה באמת יכול לקבל החלטות בנאמנות. הוועדה עשתה איזון מחדש בין השחקנים. עשינו כברת דרך וברור שיש עוד כברת דרך לעבור".

אם היתה ניתנת לך האפשרות כיום, בדיעבד, להחדיר סעיף נוסף לתוך דו"ח הוועדה, מה היית מכניס?

"זו שאלה רצינית שדורשת חשיבה מעמיקה. באופן כללי, לא צפינו שיהיה משבר עולמי, אך המשבר יצר חריקת בלמים בכל המערכת הפיננסית. כתוצאה מכך, נוצרה בעיה: איך מתניעים את התהליך בזמן משבר ואיך מניעים את גלגלי המערכת? זה משהו שאולי היה שווה ליצור למענו שולחן עגול שבו יישבו נציגי כל השחקנים הפעילים בשוק. המשבר הפריד בין גלגלי השיניים, וייתכן שהיה צריך לעשות חשיבה כוללת כיצד עושים 'הפעלה מחדש' לכל המערכת. זה אולי הדבר שהיה חסר לי, מעין קבוצת חשיבה מלווה.

"בזמן שהוועדה החלה לפעול, עודד שריג (הממונה על שוק ההון באוצר - ל"פ) ביקש מאיתנו לא להתפזר, ולכן התמקדנו בנקודות שלהן נדרשנו. אולי צריך לקבוע שאחרי כל ועדה, צריכים החברים בה להתכנס שוב לאחר שנה או שנתיים, כדי לבחון איך מתקדמים הדברים, וכיצד ניתן לקדם דברים מסוימים".

היית נענה להצעה להקים ועדת חודק 2?

"הייתי שמח לעשות את זה עם כל חברי הוועדה. במצב כזה הייתי פועל לסנכרון המערכת - דבר שלא נעשה באופן מיטבי עד היום, לצערי".

למה הכוונה?

"נושא הסדרי החוב לדוגמה. נגענו בו בעת הדיונים כי חשבנו שצריך כלים לא רק לביצוע אנליזות, אלא גם למעקב ובקרה בתקופת החוב. הנושא הזה לא מנוהל מספיק טוב כיום, ויכול להיות שלא צפינו ולא ניתחנו את הסוגיה באופן מספק. הצענו שהמוסדיים יישבו יחד בשולחן עגול וידונו כיצד להתמודד על החוב. הממונה על הגבלים דאז, רונית קן, לא רצתה את זה. היא חששה שהכוח בשוק יעבור למוסדיים, וזה יבוא על חשבון החברות.

"בהסדרי החוב באים 3–4 גופים מוסדיים שלכל אחד יש אינטרס אחר. לכן פתאום אתה מבין שארגז הכלים שבנינו במסגרת הוועדה לא מספק מענה מלא. אמנם עשינו קפיצה אדירה, אך עדיין נותרה עוד כברת דרך. בדרך כלל רואים שהדיון נסחב לקצה הצעקני - אלו הגופים שבמקום לקחת משרד פרסום, הם עושים צעקות תקשורתיות ולוקחים את הדיון לכיוון שלהם. מצב אחר הוא שמרוב אינטרסים שיש בשולחן - גלויים וסמויים - אתה רואה ששום דבר לא מתקדם.

"כשאלו המצבים, נוצר דיון לא יעיל כי השוק מלא אינטרסים וזיכרונות סביב אגו וכל מיני שיקולים זרים. אני שומע מהחברות, כמייצג שלהן, שזה לא תהליך מספיק יעיל. חוסר התיאום הזה בין המוסדיים גורם לכך ששום דבר לא מתקדם ונוצרים חיכוכים, האג"ח של החברה מתחילות לרדת, ערך המניות שלה מתחיל לרדת, הבנקים מתחילים להילחץ, ואז במקום שהחברה תתחיל להתרפא - היא מידרדרת עוד יותר, מבלי שקרה בה משהו 'אמיתי'".

הוועדה המליצה על מתן שעבוד שלילי ועל העמדת ביטחונות, אך אנו רואים שהחברות הגדולות שיוצאות להנפקה לא נותנות את זה.

"זה לא נכון לגמרי. בעבר היו לך אג"ח שלא היו מאחוריהן ביטחונות, יחסים פיננסיים או קובננטים. גם היום יש לך אג"ח כאלו, אבל מנגד יש גם כאלו עם ביטחונות, יחסים וקובננטים. אגב, זה אינטרס גם של החברות לתת אג"ח עם בטוחות וקובננטים טובים. אם הם לא ייתנו את זה, אז המשקיעים ילמדו לגשת למגוון המכשירים הפיננסיים שקיימים בחו"ל, ואז החברות כאן יחלו להרגיש את זה".

בדיוק בעת כינוס הדיונים הסופיים של הוועדה הגיע לפתע גל התנגדות חריף מצידו של רגולטור אחר - יו"ר רשות ני"ע בזמנו, זוהר גושן, שקרא לקבור את מסקנות הוועדה. חברי ועדת חודק התנגדו, כצפוי, לדבריו של גושן וחלקם טענו כי התנגדותו נובעת משיקולי אגו ומהחשש שהאוצר פלש לטריטוריה של רשות ני"ע.

אתה לא חושב שהוועדה היתה צריכה להיות משותפת לאגף שוק ההון באוצר ולרשות ני"ע?

"אני לא יודע להגיד לך. פניתי אז לידין ענתבי (המפקח על שוק ההון עד ספטמבר 2009 - ל"פ) ושאלתי אותו: 'אתם לא מתואמים בממשלה?'. הוא אמר לי שהוא פנה לגושן והציע לו שהרשות תשלח אנשים לוועדה, אבל זה לא קרה בסוף. אתה שואל אותי מאיפה הופיעפתאום קמפיין נגד מצד רשות ני"ע - זה לא בא משוק האינטרסים, אז כנראה שזה בא משוק האגו. זה הפתיע אותי שפתאום הוועדה קיבלה כתף קרה מצד רשות ני"ע. הרשות היא בעלת זיקה למשרד האוצר ולכלכלת ישראל. אז למה לצאת כנגד מסקנות הוועדה? לי זה לא היה ברור".

הוועדה כונסה רק מטעם המפקח על שוק ההון, ללא רשות ני"ע. המסקנות לא חלו על קרנות נאמנות, דבר שהביא אותן להשקיע כספי ציבור באג"ח פחות איכותיות.

"אין ספק שהיה צריך להחיל את המסקנות על כל השוק, כדי למנוע ארביטראז'ים, אך קרנות הנאמנות לא היו תחת הפיקוח של הוועדה. בנוסף, הכספים מחולקים לכמה שכבות לפי חשיבותם. בשכבה העליונה - כספי הביטוח לאומי, אחר כך פנסיה, גמל וביטוחי מנהלים - כספים עם חשיבות חברתית מאקרו־לאומית. השלב הבא הוא קרנות הנאמנות וניהול התיקים. שני השלבים האחרונים הם כסף חשוב, אך יש להם פחות חשיבות חברתית.

"בנוגע לקרנות נאמנות, היו שטענו כי המסקנות ייצרו מכבסה, שקרנות הנאמנות קונות בשוק ניירות בדירוגים נמוכים, ואז המוסדיים קונים מהן את הניירות בשוק המשני. אבל קרנות הנאמנות לא יכולות לעשות את זה לאורך זמן, כי המוסדיים לא יאפשרו זאת, ויתחילו לאותת שהם לא מסלקת הזבל של קרנות הנאמנות - וזה מה שקרה בפועל. רשות ני"ע לא רצתה, בגלל כבודה הרב, להורות לקרנות הנאמנות להחיל בדיוק את אותן מסקנות חודק על הקרנות, ולכן נוצר בתחילה ארביטראז'".

"למוסדיים אין הידע שיש בבנקים"

בחודשים האחרונים נשמעת ביקורת נגדית גם מכיוונו של יו"ר הרשות הנוכחי שמואל האוזר על הפרצה לכאורה שיצרו מסקנות חודק, והיא התפתחות של שוק הלוואות פרטיות. האוזר אמר לאחרונה בכנס סגור כי "מדובר בתופעה בעייתית מאחר שהלוואות פרטיות, בניגוד להשקעות בבורסה, סובלות מחוסר שקיפות".

פרופ' עודד שריג, ביקש לא להתפזר | צילום: אוראל כהן

מה דעתך על הביקורת?

"ראשית, לא עסקנו בהלוואות פרטיות, אבל חשוב להבין שזה לא נסתר מעינינו והדגשנו את העובדה שלא נעסוק בזה. הנחנו שכשגוף מוסדי מספק הלוואה מותאמת אישית לחברה, הרי שהדבר יושתת על חוזה סטנדרטי במערכת הבנקאות, שבו קיימים כל הקובננטים והתנאים הנדרשים, וכן אמצעי בקרה שוטפים, ולכן לא צריך לדאוג. ראיתי כמה דו"חות מאוד קפדניים, שבהם יש השוואה בין חוזי הלוואה פרטית לבין חוזי הלוואה מול גורם בנקאי. כלומר - אם אתה מספק הלוואה מותאמת אישית, אז סביר והגיוני שתתנהג כפי שבנק מתנהג בעניין זה, ולכן לא התייחסנו לנקודה זאת. הערכתי שמדובר בתופעה מסודרת יחסית שלא דורשת טיפול ממוקד.

"מדוע הלוואות מותאמות אישית של הבנקים אינן שקופות לציבור? לדעתי, גם אצל המוסדיים - כמו אצל הבנקים - אלו הלוואות שלא מחייבות שיקוף לציבור. עם זאת, ברור כי אין אצל המוסדיים הידע שיש בבנקים, ולכן צריך לשפר את המצב אצלם. בבנקים קיימות מערכות בקרה ומעקב פנטסטיות, ואצל המוסדיים זה עדיין חסר".

היית חבר גם בוועדת ברנע, שעסקה בשינוי שיטת ההצגה של דו"חות החברות. והנה מופיעה עוד ועדה שבה היית חבר, ורשות ני"ע פועלת בתקופה זאת לשינוי וקיצור צורת הדיווח.

 "כאן אני דווקא מסכים עם רשות ני"ע. אז, כשהוועדה התכנסה, לא היה כלום בדו"חות הכספיים, שום דבר ערכי שיכול לתרום למשקיע. ואז ראינו את הדו"חות המפורטים שנותנות חברות שנסחרות בחו"ל - וזה מה שראינו לנגד עינינו. מיד לאחר מסקנות הוועדה, הדברים הלכו לכיוון חיובי. אלא מה? הדינמיקה של רשות ני"ע שהציבה דרישות קפדניות, וחברות שהלכו בעקבות הדרישות - כל אלו גררו פרסום כל פרט, אפילו שאינו בעל ערך, וזה אך ורק כדי לא להסתכן בתביעה או הפרה אפשרית. כך נוצרה מעין הצפת מידע, וכעת הרשות רוצה לעצור את זה. זה תהליך נכון".

מה דעתך על פעילותה של הרשות בקדנציה של יו"ר הרשות שמואל האוזר, שלא חושש להיכנס לחיכוך גם מול הגופים הגדולים ביותר?

"ראשית, אני חושב שיש לנו רשות ני"ע טובה, שעושה עבודת מצוינת. אבל יש לנו שתי בעיות: עודף רגולציה וריבוי של חברות ציבוריות ביחס לגודל השוק. נוצר מצב שהחברות לא מסוגלות לקיים את הדין, וכשיבדקו אותן, הן יימצאו אשמות בסוגיות פליליות. זו תוצאה של נטל עודף שנדרש. אני הצעתי בזמנו שנבנה סטנדרט דיווח אחר עבור חברות קטנות, בדיוק כמו שיש סטנדרט דיווח שונה בין החברות המקומיות לבין החברות הדואליות. היו כאלו שהסתכלו עליי כמו חייזר. אמרתי שזה נדרש מאחר שאחד מהמשאבים הלאומיים שלנו הוא היזמות - וצריך לנצל את זה ולא להרוג את זה. אם יש פניות לבורסה של חברות קטנות - אלו דברים טובים. אבל החברות האלו הן קטנות כדי לשאת בנטל הזה - וזה לא רק רגולציה, אלא משאבים עבור תקני איכות סביבה, הגבלים עסקיים וכדומה. וזה נעשה יקר עבור החברות הקטנות. אז למה לא לעשות סטנדרט דיווח עבור החברות הקטנות?".