אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
הקרב על השאלטר של הסדרי החוב: המוסדיים נגד הנאמנים צילום: אוראל כהן

בדיקת כלכליסט

הקרב על השאלטר של הסדרי החוב: המוסדיים נגד הנאמנים

גל הסדרי החוב פתח תיבת פנדורה בנוגע למעמד נאמני האג"ח. המוסדיים משיבים מלחמה ומנסים לקחת את המושכות, ובינתיים המשקיעים מפסידים כסף וזמן. כלכליסט בדק מה האינטרסים של האנשים מאחורי התספורות

17.01.2013, 07:00 | רחלי בינדמן ויניב רחימי

בשבוע שעבר עברה תעשיית הסדרי החוב זעזוע. בית ההשקעות מגדל שוקי הון הוביל מהלך שבמסגרתו החליטו מחזיקי איגרות החוב של חברת קמור להדיח את נאמן האג"ח של החברה - הרמטיק נאמנויות, המנוהלת על ידי דן אבנון ומירב עופר. הרקע להדחתה של הרמטיק חושף את המתיחות הקיימת בין מוסד הנאמנות לבין מוסד נציגות מחזיקי האג"ח שטרם הוסדר רשמית.  

קראו עוד בכלכליסט

חברי נציגות מחזיקי האג"ח של קמור המורכבת ממגדל שוקי הון ואדוארד קלר דרשו לנקוט קו תקיף נגד החברה תוך שליחת בקשה לבית המשפט לפירוקה לאחר שלא הציגה הסדר חוב ראוי. הנאמנים, לעומתם, סברו כי יש מקום לאפשר ניסיון נוסף לדיאלוג בין החברה לנציגות כדי להגיע להסדר ולהימנע מהחלופה הקיצונית של פירוק.

במקרה של אי.די.בי אחזקות שבשליטת נוחי דנקנר נאמני האג"ח לקחו לעצמם מרווח פעולה רחב ביותר. החברה ביקשה ממחזיקי האג"ח לדחות בשלושה חודשים תשלום ריבית בהיקף של 65 מיליון שקל שהיה אמור להיות משולם בדצמבר, וזאת בתמורה להתחייבות להזרים לחברה 120 מיליון שקל (אם המשקיע אדוארדו אלשטיין יממש את האופציה שברשותו להשקיע סכומים נוספים בחברה־האם של אי.די.בי - גנדן).

לאחר שהנאמנים ספרו את הקולות של המצביעים, התברר שאין רוב להצעת החברה. אלא שבמקום לפרסם את תוצאות ההצבעה, בחרו נאמני האג"ח להשהות את הפרסום ולהמשיך לנהל מו"מ עם החברה לשיפור מתווה ההסדר.

במקביל, החברה שיפרה את ההצעה הקודמת והגדילה את ההתחייבות ל־180 מיליון שקל. עם ההצעה החדשה באו הנאמנים לחלק מחברי הנציגות (גילעד קופות דתיות ואקסלנס) ושכנעו אותם לקבלה, וכך נותר הרוב הדרוש. אם לא די בכך, קיבלו הנאמנים החלטה לנטרל את הקולות של חלק מהמחזיקים שסברו שהם בניגוד עניינים על רקע אחזקותיהם הצולבות באג"ח של החברה־הבת אי.די.בי פתוח. אלא שהנאמנים בחרו לנטרל רק את הקולות הנגועים שהתנגדו להסדר, תוך שהם קובעים לכאורה כאילו מדובר בהסדר טוב ומי שמתנגד פועל בניגוד לאינטרס שלו. באופן זה עבר מתווה ההסדר על חודו של קול. משום מה, הנאמנים לא סברו שעצם העובדה שחלק מהם משמש גם נאמן של סדרות אג"ח של אי.די.בי פתוח מהווה ניגוד עניינים. רק לאחר פרסום תוצאות ההצבעה הודיע אחד הנאמנים של אי.די.בי אחזקות, עו"ד מורן מאירי, כי הוא מתפטר מתפקידו כנאמן אג"ח של אי.די.בי פתוח, שביקש להתפטר כבר לפני שנתיים מהתפקיד אך לא נמצא לו מחליף.

למעשה, ככל שהסדרי החוב בשוק ההון הפכו לתופעה נפוצה, כך מופיעות עוד ועוד מתיחויות בין מחזיקי האג"ח לנאמנים. ברוב המקרים האחרונים הגופים המוסדיים נקטו קו מיליטנטי, בעוד שהנאמנים הציגו קו מתפשר ומהסס.

נוחי דנקנר, בעל השליטה באי.די.בי, צילום: עמית שעל נוחי דנקנר, בעל השליטה באי.די.בי | צילום: עמית שעל נוחי דנקנר, בעל השליטה באי.די.בי, צילום: עמית שעל

 

הנאמנים עלולים להיות בניגוד עניינים

סוגיית ניגוד העניינים של מוסד הנאמנות מורכבת. ראשית, הנאמן ממונה על ידי החברה ולא על ידי מחזיקי האג"ח בעת ההנפקה. תעשיית הנאמנות בישראל ריכוזית מאוד כשמספר השחקנים קטן ולפיכך נוצר מצב שנאמנים של סדרת אג"ח אחת של חברה מסוימת יכולים להיות גם נאמנים של סדרת אג"ח אחרת או סדרה של חברה־בת. אלמנט נוסף של ניגוד עניינים פוטנציאלי נעוץ במנגנון התשלום. הנאמנים מקבלים את שכרם מהחברה ולא ממחזיקי האג"ח, בדומה למודל שלפיו עובדים חברות הדירוג ומעריכי השווי.

שטר נאמנות אקראי אך מייצג של חברת סלקום מצביע על כך כי בשנה הראשונה להנפקה זכאי הנאמן לשכר שנתי של 15 אלף שקל ולכל שנה עוקבת שכר שנתי של 12,500 שקל. על פניו, מדובר בסכום צנוע אך הכסף הגדול משולשל לכיסי הנאמנים דווקא באירועים של חיכוך מול החברה. כשקם הצורך לכנס אסיפות אג"ח, הנאמנים זכאים לשכר טרחה של 500 שקל לאסיפה בתוספת מע"מ והצמדה. בשטרות אחרים יש הסכמים שבהם שכר הטרחה השעתי מזנק ל־100 דולר. שכר כזה עלול תיאורטית לעודד את הנאמן להימנע מנקיטת הליך דרמטי של פנייה לערכאות, שלמעשה יעביר את הכוח מידי הנאמן לבית המשפט ויעצור את שטף התשלומים שלהם הוא זכאי עבור כינוס אסיפות.

אילן בן דב, בעל השליטה בטאו, צילום:צביקה טישלר אילן בן דב, בעל השליטה בטאו | צילום:צביקה טישלר אילן בן דב, בעל השליטה בטאו, צילום:צביקה טישלר

אדוארד קלר, שממונה כנציג בשכר לשבת בנציגיות מחזיקי אג"ח מטעם משקיעים מוסדיים ופרטיים, תיאר לפני שבועיים בראיון ל"כלכליסט" את המתיחות שהולכת ומתחדדת בין הנאמנים למחזיקים: "כבר כמה חודשים, שהנאמנים הופכים לשחקן שמוביל את ההליך בהסדרים שונים, והם מתייחסים לנציגות כאילו הם שלחו אותה ולא להפך. מצב כזה לא מקובל על חלק מהשחקנים". ל"כלכליסט" אף נודע כי חלק מהגופים המוסדיים פנו באחרונה לרשות ני"ע בדרישה להסדיר אחת ולתמיד את מערכת היחסים בין הנאמנים למחזיקים.

"כל התהליך של הסדר החוב צריך לעבור דרך הנאמן", מספר גורם בכיר באחד הגופים המוסדיים. "אסור לקיים אף ישיבה של הנציגות ללא נוכחות לפחות אחד מנאמני האג"ח בחדר. דווקא בגלל שהכוח שלהם גדל, הם צריכים להבין את ההשלכות שלו.

"הסיפור של אי.די.בי הוא דוגמה מובהקת. הנציגות בכלל לא רצתה להביא להצבעה את ההצעה של ההתחייבות להזרים 120 מיליון שקל, אבל הנאמנים אמרו שמחובתם להביא את ההצעה לכלל המחזיקים. יתרה מכך, חברה ציבורית חייבת לפרסם תוצאות של הצבעות באסיפה כללית. אבל לא קבעו לנאמן כללים מתי לפרסם את התוצאות. במקרה של אי.די.בי היה להם נוח לא לפרסם את התוצאות של ההצבעה הראשונה שהתנגדה להסדר.

"יש גם כללים לגבי מועדים להגשת כתבי הצבעה. אף אחד לא בודק אם מישהו הגיש את כתב ההצבעה שלו באיחור אם הוא התקבל או לא. גם מנגנון ספירת הקולות - לא בודקים מי נמצא בניגוד עניינים או לא. לא כתוב בשום מקום איך לבצע את הנטרולים האלה ויוצא שהנאמן מקבל סמכויות מרחיקות לכת בלי פיקוח. באי.די.בי, למשל, הנאמנים לא פרסמו מראש איך הם הולכים לבצע את הנטרולים. אם הם היו עושים את זה, אפשר היה לתקוף את ההליך מראש ולא בדיעבד".

בכיר אחר באחד הגופים המוסדיים מוסיף: "הרשות צריכה לבדוק את ניגודי העניינים של הנאמנים - חלק מהם יושבים מאוד קרוב לצלחת של החברות. לנאמן יש תנאי כשירות שהוא צריך לעמוד בהם. הגעתי למצב שהיום לפני שאני רוכש בהנפקה, אני בודק מי הנאמן".

מקרה נוסף של התנגשות בין מחזיקי אג"ח לנאמנים התרחש כשעופר אייזנברג, שחקן מעו"ף המחזיק ב־15% מסדרת האג"ח הקצרה (ב') של אלביט הדמיה, טען לפני כמה ימים שנאמן האג"ח לא פועל לטובת כלל המחזיקים אלא מטעמים זרים. אייזנברג מתנגד להקמת נציגות משותפת של מחזיקים שבה תומך הנאמן בטענה כי הנציגות לא תשרת את האינטרס של מחזיקי סדרה ב' הקצרה.

בשיחה עם "כלכליסט" אמר אייזנברג: "גם הנאמנים חשופים לתביעות אישיות. לא יכול להיות מצב שנאמן מסתכל חודש קדימה. הם לא צריכים לחכות לחברות הדירוג. אמרתי לפני כשנה שהרכישות העצמיות מרוקנות את קופת החברה".

"נאמן לא סופר חברה בהסדר"

עו"ד נועם שרון, המייצג את נאמן האג"ח של אי.די.בי, מבקש להגן על מוסד הנאמנים. "מוסד הנאמנות נמצא בהתפתחות. התיקון לחוק (תיקון לחוק ני"ע, שהובילה רשות ני"ע והוביל לחיזוק מעמדם של נאמני האג"ח - ר"ב וי"ח) הגיע על רקע הצורך לקבוע דפוסים לדרכי הפעולה של הנאמן. לפני התיקון הנאמן היה כמו רובוט או כמו שהרשות הגדירה בזמנו 'סדרן אסיפות' שלא לוקח אחריות על שום דבר ורק המחזיקים מנהלים את המשחק. המציאות הוכיחה שהגישה הזו בעייתית. זה לא ריאלי לרוץ לכנס אסיפה לגבי כל החלטה והחלטה, וצריך גורם שיקבל החלטות".

ומה לגבי ניגודי העניינים של הנאמן?

"הנאמן לא מביא בחשבון את השיקול אם החברה תיקח אותו שוב, כי במצבים של הסדר ספק אם החברה תנפיק שוב אג"ח. זה גם שוק מאוד ריכוזי אז רוב הסיכויים שבכל מקרה הוא יבחר. אני לא קונה את זה שהנאמנים דואגים לאינטרס של החברה. הם חוששים יותר להתעמת עם המחזיקים מאשר החברות. נאמן לא סופר חברה בהסדר".

ומה לגבי שכר הטרחה הגבוה שיכול לעודד אותו להימנע מהעברת הכוח לבית המשפט?

"לנאמן יש חשיפה כה גדולה לאחריות משפטית, שאני לא מאמין ש־100 דולר לשעה ישפיע לו על שיקול הדעת המקצועי".

שכר הטרחה שגובים הנאמנים מגיע אמנם מקופת החברה, אך במצב שבקופה אין די כסף, החוב לנאמנים קודם לחוב של מחזיקי האג"ח. דוגמה לגובה שכר הטרחה של הנאמנים ניתן למצוא בחברת סובריין שנמצאת בהליכי הפירוק, שם שכר הנאמן ושלוחיו (כולל עורכי דינו) הצטבר ל־329 אלף שקל, סכום שצפוי להיגרע במסגרת הליך הפירוק מהתשלום שיועבר לטובת יתר הנושים.

במכתבו של גיא גיסין, עו"ד של נאמנות האג"ח של סוברין נכסים, לחברה (אשר חייבת לנאמן ולנציגות 329 אלף שקל) מצוין כי "בהתאם להוראות הדין ושטר הנאמנות, מחויבים המחזיקים לשפות את הנאמן ושלוחיו בגין פעילותם, שכרם והוצאותיהם. על פי התחייבות המימון והשיפוי, ככל שהחברה לא תפרע את החובות, רשאי הנאמן לקזז סכומים אלו מכל סכום שיגיע למחזיקים. ככל שלא ישולם סכום כאמור, רשאי הנאמן לקזז סכומים אלו מכל סכום או שלא יספיק לכיסוי ההוצאות - יהיה כל אחד מהמחזיקים מחויב להפקיד בידי הנאמן סכומים כנדרש בהתאם לחלקו היחסי".

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות