הסדר החוב של אי.די.בי שוב מתרחק

דיווח לקוני ששיגרה אתמול אי.די.בי אחזקות שבשליטת נוחי דנקנר לבורסה טרף את הקלפים על הסדר החוב המתגבש בימים אלו בין החברה ומחזיקי האג"ח שלה. אי.די.בי הודיעה על כוונתו של המיליונר אדוארדו אלשטיין להאריך את מועד פקיעת האופציה שברשותו להשקעה בגנדן (שדרכה שולט דנקנר באי.די.בי), אם מחזיקי האג"ח לא יגיעו להסדר סופי מול החברה עד 20 בפברואר.

תוך דקות אחדות התפשט הדיווח כמו אש בשדה קוצים והשלכותיו החלו מתבהרות. נציגות מחזיקי האג"ח זעמה, בטענה כי לא יידעו אותה מראש על כוונה שכזו (טענה שהחברה חולקת עליה), והכריזה באופן רשמי על השהיית המשא ומתן להסדר וביטול הפגישות המתוכננות. הדיווח גם חשף לראשונה כי אלשטיין לא מתכוון לממש את האופציה לפני שמחזיקי האג"ח יגיעו להסדר חוב סופי עם החברה, בעוד שקודם נוצר הרושם כאילו המימוש אינו כפוף לכך.

מבחינה משפטית נודע כי הארכת האופציה כפופה לאישור נאמני האג"ח, שידרשו כנראה לכנס אסיפות מחזיקי אג"ח שיכריעו אם האופציה תוארך, כשהאלטרנטיבה לכך היא ביטול ההסכמות שגובשו עד כה ואפשרות של פניית המחזיקים לערכאות משפטיות להעמדת החוב לפירעון מיידי.

נוחי דנקנר. מנסה להרוויח זמן | צילום: גיא אסיאג

אלא שמעבר להתרחשויות בשטח, הדיווח של אי.די.בי חושף בתמצית את מכלול האינטרסים הסבוך בהסדר החוב המתהווה באי.די.בי ואת מפת השחקנים המעורבים בו.

באמצע המשחק המסובך ורווי האינטרסים הזה עומד לו נוחי דנקנר, עד לא מזמן מי שמשך בחוטים ביד רמה והיום מי שמהלך בין הטיפות כדי לנסות לשרוד וללקט את השברים ממה שנותר מהאימפריה שבנה. כשכבר היה נדמה כאילו הכל אבוד הצליח דנקנר לשלוף מן הכובע את אלשטיין, אך בסופו של דבר, חרף הניסיונות שלו לשדר עסקים כרגיל, גם דנקנר הבין שאין מנוס מפתיחה במגעים להסדר חוב עם מחזיקי האג"ח. האינטרס המרכזי שעומד לנגד עיניו של דנקנר כרגע הוא למשוך זמן בתקווה לסוג של נס.

לדנקנר אין מה להפסיד: השליטה שלו באי.די.בי כרגע היא בעיקר על הנייר. מקורביו של דנקנר סבורים שהחלטת הנציגות להקפיא את המו"מ היא בבחינת אמצעי לחץ, אלא שנראה שדווקא דנקנר הוא זה שמנסה להלחיץ את מחזיקי האג"ח להגיע להסדר שלא בהכרח מיטבי עבורם.

אדוארדו אלשטיין: המשקיע

אלשטיין רוצה להשקיע רק אחרי שייחתם הסדר חוב סופי

עד לפני חודשיים, שמו של אדוארדו אלשטיין לא היה מוכר בשוק ההון המקומי. אך מרגע שדנקנר שלף את השפן הזה מהכובע שלו, והתברר כי אלשטיין יזרים 25 מיליון דולר לגנדן וכי ברשותו אופציה להזרמה נוספת של 75 מיליון דולר, הוא הפך לדמות מפתח במשחק. אם למחזיקי האג"ח היה נדמה שמימוש האופציה של אלשטיין אינו תלוי בהגעה להסדר, אתמול חשף אלשטיין את הקלפים שלו. בדיווח של אי.די.בי לבורסה היא הבהירה לראשונה כי אם מחזיקי האג"ח לא יגיעו להסדר סופי מול החברה, אלשטיין ידחה את מימוש האופציה שלו.

אדוארדו אלשטיין | צילום: אוראל כהן

בדצמבר האחרון הסכימו מחזיקי האג"ח לדחות תשלום ריבית של 65 מיליון שקל המגיע להם בתמורה להתחייבות של דנקנר להזרים 180 מיליון שקל לחברה, במקרה שאלשטיין יבחר לממש את האופציה שלו. מחזיקי האג"ח הסכימו לתת לדנקנר עוד זמן, על בסיס התחייבות מותנית שתלויה ברצון הטוב של מיליונר אלמוני.

במסמך העקרונות שעליו חתמו הצדדים נכתב כי חברת גנדן תזרים 120 מיליון שקל לאי.די.בי עד סוף מרץ הקרוב, אם אלשטיין יממש את האופציה שברשותו. מחזיקי האג"ח טוענים שמלכתחילה היה ברור שאלשטיין לא יממש את האופציה בלי שהם יגיעו להסדר עם החברה, אך במסמך העקרונות לא הוזכרה התניה כזו. ביחס להתחייבות להזרמה נוספת של 60 מיליון שקל שנתן דנקנר, בעקבות לחצים שהופעלו עליו על ידי נציגות מחזיקי האג"ח, הובהר כי הזרמה כזו תבוצע בכפוף להגעה ל"מתווה מוסכם" בין הצדדים. כעת נכנס אלמנט חדש למשחק, שאומר למעשה למחזיקים: תגיעו להסדר שמבוסס במידה רבה על הזרמת כסף, הכפופה למימוש האופציה של אלשטיין. רק אז אלשטיין יחשוב אם הוא מממש את האופציה שברשותו, שבלעדיה ההסדר שעליו הסכמתם הופך ללא רלבנטי.

מדובר במצב קלאסי של תורת משחקים: מחזיקי האג"ח יסכימו לחתום על הסדר רק בתנאי שיכלול התחייבות של אלשטיין לממש את האופציה. אלשטיין מצדו רוצה לשמור את כל האופציות פתוחות. בינתיים מחזיקי האג"ח נותרים באפלה - גם אם אלשטיין ירצה לממש את האופציה, למחזיקי האג"ח אין מושג אם יש לו הסכומים הנדרשים לכך.

יאיר המבורגר: המוסדי

מחזיקי האג"ח מחכים להשקעה של אלשטיין לפני אישור ההסדר

חברת הביטוח הראל, שנמצאת בשליטת יאיר המבורגר, יושבת היום בנציגות מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות. אתמול דיווחה הנציגות כי היא מקפיאה את המו"מ מול החברה, על רקע ההודעה של אי.די.בי לבורסה. הראל ויתר חברי הנציגות יצטרכו כעת לקבל החלטה כיצד הם ממשיכים מכאן: באי.די.בי משוכנעים כי הקפאת המגעים היא לא יותר מאמצעי לחץ במשא ומתן, אבל ההגדרה הזו אינה מדויקת.

יאיר המבורגר יו"ר הראל | צילום: טל שחר

על פי הערכות, בימים הקרובים ידרשו נאמני האג"ח לכנס את המחזיקים כדי להצביע ביחס להארכת האופציה, ואז הראל ויתר המחזיקים יצטרכו לקבל הכרעה גורלית: החלטה שלא לאשר את הארכת האופציה משמעה ביטול מסמך העקרונות ודה פקטו הליכה לבית המשפט, בדרישה להעמיד את החוב של אי.די.בי לפירעון מיידי.

כאן נכנס לתמונה יו"ר רשות ני"ע שמואל האוזר, שצריך להחליט אם לפסול את הקול של פסגות מההצבעה, אחרי שכבר נפסל בהצבעה קודמת, בהחלטה של נאמני האג"ח. האוזר יצטרך לפסוק אם צריך לפסול גם את הקול של הראל, בהיותה מחזיקה אף היא באג"ח של אי.די.בי פתוח.

וזה לא פוטנציאל ניגוד העניינים היחיד שלה: באחרונה חתמה חברת הביטוח על הסכם לרכישת חברת התיקים והקרנות של כלל פיננסים ששייכת לקבוצת אי.די.בי. הרשות תידרש להכריע אם עסקה זו, שטרם הושלמה, מעמידה את הראל בניגוד עניינים הפוסל את הצבעתה. פסילה של הראל ושל פסגות תעביר את ההכרעה על הארכת האופציה לידי קומץ של מחזיקים אלמונים, שיקבעו הלכה למעשה אם דנקנר יקבל ארכה להגיע להסכמות עם מחזיקי האג"ח, או שאלו יפנו כנגדו לבית המשפט.

גם אם הקול של הראל לא ייפסל והיא תתמוך במתן ארכה, לה וליתר הגופים המוסדיים היושבים בנציגות האג"ח לא תהיה ברירה אלא לדרוש התחייבות מאלשטיין לממש את האופציה, אם ייחתם הסדר חוב. חתימה על הסדר חוב ללא התחייבות תיתפס כחוסר אחריות של הגופים המוסדיים בדאגה לכספי הפנסיה.

ג'רמי בלנק: הכריש

קרן יורק יכולה לגרום לאלשטיין לסגת מהשקעה עתידית

ג'רמי בלנק | צילום: סיוון פארג'

ג'רמי בלנק זכור לשוק ההון המקומי בעיקר בהיותו נציג קרן ההשקעות יורק, ששלטה עד לפני שנתיים וחצי בבית ההשקעות הגדול בישראל פסגות. באחרונה חזר בלנק לביצת שוק ההון הישראלית בעקבות רכישת אג"ח בהיקפים משמעותיים של אי.די.בי פתוח, החברה־הבת של אי.די.בי אחזקות, ומינויו לנציגות מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח. 

בנציגות מוטרדים ממצבה הפיננסי של אי.די.בי פתוח, שרשמה גירעון של 1.1 מיליארד שקל בהון העצמי נכון לרבעון שלישי, אך בשלב זה אין דיבורים על הסדר חוב בחברה העומדת לעת עתה בכל התחייבויותיה. אלא שמחזיקי האג"ח לא יושבים בשקט, והנציגות שהקימו העלתה דרישות בפני החברה, הכוללות בין השאר דרישה לגיוס הון כדי לסייע לחברה לעמוד בהתחייבויותיה. נציגות אי.די.בי פתוח אף הבהירה כי היא מתנגדת לעסקת בעלי עניין שמבקש דנקנר להוביל, שבמסגרתה תרכוש חברת כור שבשליטת הקבוצה את אחזקות אי.די.בי פתוח בחברת הביטוח כלל, כדי להזרים כספים שיסייעו לאי.די.בי פתוח לעמוד בהתחייבויותיה.

לכאורה, ההתנהלות בחברה־הבת אי.די.בי פתוח לא רלבנטית להתרחשויות בחברה־האם המתפקדת כאישיות משפטית נפרדת. אלא שהדבר רחוק מלהיות נכון. אי.די.בי פתוח היא הנכס היחיד של אי.די.בי אחזקות, ומבחינת אדוארדו אלשטיין, ההתפתחויות בחברה־הבת קריטיות להחלטה על ההשקעה העתידית באי.די.בי אחזקות.

כך למשל, אם יתברר לאלשטיין בשלב זה או אחר שבכוונת מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח לדרוש פירעון מיידי של האג"ח (כרגע לא מתוכננת דרישה כזו ונראה שגם אין לה בינתיים בסיס משפטי), והוא יעריך כי בידי מחזיקי האג"ח סיכוי לקבל לידיהם את החברה - הדבר עשוי להשפיע על שיקוליו אם להשקיע באי.די.בי אחזקות. לא מן הנמנע כי אלשטיין יעדיף לראות הסדר כולל הן באי.די.בי אחזקות והן באי.די.בי פתוח, כדי לוודא שההשקעה שלו לא תרד לטמיון. מבחינה זו, למהלכים העתידיים של בלנק באי.די.בי יש השפעה קריטית על ההחלטות של אלשטיין.

שמואל האוזר: הרגולטור

ההחלטה של רשות ני"ע תחרוץ את דינו של הסדר החוב

לפי מסמך העקרונות בין דנקנר למחזיקי האג"ח, הארכת תקופת האופציה של אלשטיין להשקעה בגנדן דורשת אישור של נאמני האג"ח, וכפועל יוצא אלו צריכים לכנס בקרוב אסיפות של מחזיקי האג"ח לאשר דחייה. השאלה המרכזית שעומדת כעת על הפרק היא כיצד ינהגו הנאמנים ביחס לספירת קולות המחזיקים.

שמואל האוזר | צילום: עמית שעל

בית ההשקעות פסגות ובית ההשקעות אינפיניטי הצביעו נגד מסמך העקרונות ורצו לקחת את אי.די.בי לבית המשפט בטענה של חדלות פירעון. אלא שנאמני האג"ח קבעו שקולם של אינפיניטי ופסגות לא ייספר, בטענה שהם נמצאים בניגוד עניינים בשל אחזקותיהם הצולבות באג"ח של אי.די.בי פתוח.

פסילתם של שני הגופים סללה את הדרך לאישור מסמך העקרונות. להבדיל, הקול של חברת הראל, שתמכה במסמך העקרונות, נספר אף שגם היא מחזיקה באג"ח של אי.די.בי פתוח, וזאת, לטענת הנאמנים, כיוון שהצביעה בניגוד לאינטרס שלה.

כפי שחשף "כלכליסט", בימים אלו בודקת רשות ני"ע את ההצבעה הזו, במטרה לגבש כללים לקביעת האופן שבו על הנאמנים להחליט אילו קולות בעלי פוטנציאל ניגוד עניינים יש לפסול ואילו לא. בינתיים הרשות שומרת על שתיקה, ולא ברור אם היא תגבש את מסקנותיה עד ההצבעה הגורלית להארכת האופציה. מבחינה זו יו"ר רשות ני"ע שמואל האוזר הוא שחקן מפתח, שצפוי להשפיע על ההתפתחויות.

על פי ההערכות, פסגות ואינפיניטי צפויים להתנגד גם להארכת האופציה. אם האוזר יחליט שהם בניגוד עניינים ולכן אין לספור את קולם, תעלה השאלה כיצד מתכננים להצביע הגופים הגדולים האחרים המחזיקים באג"ח - הראל, גילעד קופות דתיות ואקסלנס.

רשות ני"ע חייבת לקבל החלטה עקרונית ביחס לאופן פסילת קולות מנוגדי עניינים. המקרה של אי.די.בי הוא רק מקרה מבחן לשורה של הסדרים עתידיים שעומדים על הפרק ודורשים אחת ולתמיד הבהרה ברורה מצד הרשות.