המניות יככבו בתיקי הפנסיה

שנת 2013 צפויה להיות שנת המניות, תוך הגדלה ברכיבי השקעה לא סחירים, כמו נדל"ן וקרנות פרטיות. כך עולה מבדיקת "כלכליסט" את מדיניות ההשקעות הצפויה של הגופים המוסדיים ל־2013.

בימים אלו חברות הביטוח ובתי ההשקעות הצהירו על מדיניות ההשקעה המתוכננת ל־2013 בקרנות הפנסיה, בביטוחי המנהלים ובקופות הגמל. התמונה שעולה אחידה למדי - 2013 אמורה להיות שנת המניות, לפחות לפי קונצנזוס השורר בקרב המוסדיים. אותו קונצנזוס אכן פגע במטרה בשנה החולפת, עת שהמוסדיים סימנו שני יעדים מועדפים - שוק האג"ח הקונצרניות והגדלה משמעותית של החשיפה לחו"ל. ב־2012, עם הביצועים העודפים של שוקי חו"ל ועם הזינוק באג"ח הממשלתיות, שדחפו את הקונצרניות לרווחי הון משמעותיים - ההימור הצליח.

אילן רביב, חגי בדש ודב ילין | צילום: אוראל כהן, בועז אופנהיים

עוד עולה מבדיקת מדיניות ההשקעות כי לאחר הראלי שהתרחש במרבית האפיקים בשנה החולפת, המוסדיים מחפשים מהיכן ניתן עוד להביא את התשואה לחוסכים הישראלים. בסביבת עולם של ריביות אפסיות, שאינן צפויות לעלות בטווח הקרוב, מרווח התמרון של מנהלי ההשקעות הולך ומצטמצם. בזמן שרובם מסמנים את האפיק המנייתי ככזה שיספק תשואה עודפת בשנה הקרובה, קשה לדעת כמה מזה קשור לניתוח הכלכלי וכמה להיעדר אלטרנטיבות. בקרב הגופים הגדולים, בעיקר חברות הביטוח ובתי ההשקעות הגדולים, ניכרת תופעה נוספת שהולכת ותופסת נפח משמעותי יותר ויותר מתיקי ההשקעות - ההשקעות האלטרנטיביות, דוגמת נדל"ן ועסקאות אשראי.

בסך הכל, התזוזות לא אמורות לגרום לזעזועים משמעותיים בשוק ההון. שינויים של אחוזים בודדים בתיקי המוסדיים משמעותם מעבר של מאות מיליוני שקלים שינועו מאפיק לאפיק. במדגם "כלכליסט" בלבד, הכולל 15 קופות, קרנות ופוליסות, צפויים לצאת כחצי מיליארד שקל מהמניות, וכ־800 מיליון שקל צפויים לזרום לאג"ח הקונצרניות. כעת נותר לראות האם מה שהיה נכון בסוף 2012, יפעל גם בשנה הקרובה.

ביטוחי מנהלים

באופן היסטורי, ביטוחי המנהלים תמיד היו חשופים יותר מקרנות הפנסיה וקופות הגמל להשקעות "מסוכנות", ובכלל זה מניות ואג"ח קונצרניות. אחת הסיבות לכך נובעת מכך שחלק הארי של ביטוחי המנהלים הונפק ב־1992–2003, ועיקר דמי הניהול בהם נגזר מהתשואה הריאלית שמשיג תיק ההשקעות (15% מהתשואה הריאלית), כלומר - ככל שהתשואה הריאלית גבוהה יותר, כך גם דמי הניהול הנגבים. מודל זה עלול לתת תמריץ למנהלי ההשקעות לקחת סיכונים גבוהים יותר.

לאחר ההפסדים הצורבים של 2011, שלא אפשרו את הגבייה של שיעור דמי הניהול הנגזר מהתשואה החיובית, הראלי בשנה החולפת קירב את חברות הביטוח אל הרף המאפשר להן לחזור ולגבות דמי ניהול מהפוליסות המשתתפות. אם הם יצליחו, אפילו במעט, לשחזר את התשואות של 2012, הרווחים לחברות הביטוח יהיו גדולים.

בהתאם לכך, שיעור החשיפה המנייתי הצפוי ל־2013 שעליו הכריזו מנהלי ביטוחי המנהלים ממשיך להיות גבוה משמעותית מבקרנות הפנסיה. בזמן שהרכיב המנייתי צפוי להוות 31.4% מהתיק בפנסיה, בביטוחי המנהלים מזנק רכיב זה לשיעור ממוצע של 35%. ביטוחי המנהלים שמרו על הרכיב הזה באותה הרמה בשנים האחרונות - הם חטפו את המכה ב־2011, אך נהנו מהתיקון בשנה החולפת. מרבית הפוליסות שומרות על רכיב החשיפה למניות גם בשנה הבאה.

מה שבולט בביטוחי המנהלים, בניגוד לפנסיה, הוא החשיפה הקונצרנית החריגה. ביטוחי המנהלים שלא יכולים כיום לסמוך על האג"ח הממשלתיות הרגילות שתספקנה להם תשואה ריאלית חיובית, ולא נהנים מאג"ח מיועדות, נוהרים לאג"ח הקונצרניות בשביל תוספת הריבית, שמגיעה עם תוספת סיכון. הבריחה מהממשלתיות שהתרחשה בתחילת 2012 - אז חשבו כי הריביות בעולם הגיעו לתחתית - התגלתה כפספוס. הריביות המשיכו לרדת, והאג"ח הממשלתיות הסולידיות הניבו למשקיעים רווחי הון דו־ספרתיים, ברמת סיכון נמוכה יחסית.

מי שבולטת בנוף היא הראל, עם החשיפה הגדולה ביותר לרכיבי סיכון. בקרב המוסדיים, הראל הקדימה את הטרנד והסיטה בשלב מוקדם יותר השקעות מעבר לים - הימור שהשתלם בשנתיים האחרונות. בהראל חתכו את הרכיב הממשלתי, משיעור של 20% בסוף 2011 לשיעור של 11.7% בלבד בסוף 2012, כשהוא צפוי להמשיך ולקטון. כל זאת, בזמן שהרכיב הקונצרני של הראל הגיע לכמעט מחצית מהתיק - 47% - וכך הוא צפוי להישאר במהלך השנה הקרובה - פער של כ־7% ממנורה, שמחזיקה את החשיפה השנייה בגודלה בתחום לאג"ח קונצרניות.

יאיר המבורגר, יו"ר הראל. בולטת עם החשיפה הגדולה ביותר לרכיבי סיכון | צילום: טל שחר

במקביל, המוסדיים הבינו שעליהם למצוא אפיקי השקעה נוספים שיספקו לחוסכים תשואות ריאליות בסיכון נמוך יותר בטווח הארוך. הפתרון העיקרי שנמצא הוא הגדלת ההשקעות בנדל"ן מניב. באפיק זה בולטת מגדל, עם שיעור של 7.9% באפיק זה ב־2012, שצפוי להמשיך ולגדול בשיעור של 2% לפחות בשנה הקרובה. כל המוסדיים צפויים להקצות לפחות 5% מהתיק לנדל"ן, מלבד הפניקס שהולכת נגד המגמה, ודווקא צפויים להקטין את החשיפה משיעור של 4% ל־3%.

בנדל"ן ניכר היתרון המשמעותי של הגופים הגדולים, שנוצרים עם מגמת הקונסולידציה בענף ההשקעות בשנים האחרונות. לחברות הביטוח, ולאט לאט גם לבתי ההשקעות הגדולים, נוצרת היכולת והמיומנות לנהל השקעות בנדל"ן, שמגיעות כיום להיקף של מיליארדי שקלים ומספקות תזרים יציב שמאזן מעט את התנודתיות המובנית בהשקעה בשוק ההון.

קופות גמל

בניגוד לביטוחי המנהלים, התמונה בענף הגמל יציבה יותר ופחותת סיכון. תיקון 3 לחוק הפיקוח על שירותים פיננסיים הפך את קופות הגמל למוצר שאינו מספק תחרות לקרנות הפנסיה ולביטוחי המנהלים, מאז שאי אפשר למשוך את החיסכון בסוף התקופה במכה אחת אלא רק כקצבה. שינוי זה עצר את כניסתם של חוסכים חדשים ולכן ממוצע הגילים של החוסכים גבוה יותר מבקרנות הפנסיה וביטוחי המנהלים, ופרופיל הסיכון נמוך יותר. בנוסף, בעוד שהפנסיה וביטוחי המנהלים נשלטים על ידי חברות הביטוח, בקופות הגמל בולטת הובלת בתי ההשקעות.

ממשיכים להמר על חו"ל

קופת הגמל הגדולה ביותר בישראל, גדיש, מנוהלת על ידי בית ההשקעות הגדול ביותר, פסגות. היקף הקופה - 21.5 מיליארד שקל, נכון לסוף השנה - משמעו כי לשינויים במדיניותה יש השפעה אפשרית גם על השוק. בגדיש צופים שמירה על הרכיב המנייתי בשיעור של 31% מהתיק, אך המשך הסטת כספים למניות בחו"ל, ממצב של 50% מהרכיב המנייתי שמושקעים בשוק המקומי למצב של 40% בלבד.

במקביל, לאחר תשואות ההון שהניב האפיק הממשלתי, שיעור החשיפה של פסגות לאג"ח הממשלתיות צפוי להתכווץ בשנה הקרובה מרמה הקרובה ל־32% מהתיק ל־26% בלבד. בניגוד למרבית בתי ההשקעות, לפסגות יכולת לנהל נדל"ן מניב במקביל להשקעות אלטרנטיביות אחרות, שצמחו משיעור של 1.2% בלבד בתחילת 2012 לרמה של 5% מהתיק בשנה הקרובה.

מהצד השני נמצא ילין לפידות, שרשם ב־2012 תשואות מרשימות בצד גיוסים חריגים. בית ההשקעות מתמקד רק בשוק ההון, ללא התעסקות בנדל"ן או בהשקעות אלטרנטיביות. בילין לפידות החליטו לצמצם את החשיפה המנייתית, הנמוכה כבר היום, מ־27% בסוף 2012 לרמה של 26% ב־2013. במקביל, בילין לפידות שומרים על שיעור חשיפה חריג לאג"ח ממשלתיות (ומזומנים) שצפוי לעמוד על 37% בשנה הקרובה, לעומת ממוצע ענפי שעומד על מעט יותר מ־28%.

יאיר לפידות, מנכ"ל משותף בילין לפידות | צילום: בועז אופנהיים

אנליסט מיישר קו

באנליסט, שהיתה הכבשה השחורה של ענף הגמל, נראה שמשנים מעט כיוון. בית ההשקעות הוותיק החזיק בהטיה חדה להשקעות בשוק המקומי ובאג"ח קונצרניות שהסבו לו תשואות נמוכות מאוד בשנה החולפת. בסוף השנה נכנס לבית ההשקעות מנהל השקעות ראשי חדש, נועם רוקח ממגדל שוקי הון, ונראה שבבית ההשקעות מיישרים מעט קו עם המגמה בענף. בזמן שהרכיב המנייתי צפוי להישאר ללא שינוי (30% מהתיק), הרכב התיק המנייתי השתנה משמעותית, מרמה של 75% בשוק המקומי ל־50% בשנה הקרובה. בנוסף, השקעות אלטרנטיביות כגון סחורות וקרנות גידור צפויות להוות 3% מהתיק, לעומת 1% בלבד כיום.

קרנות פנסיה

בזמן שתיקי ביטוחי המנהלים והגמל מאופיינים ברמת חשיפה גבוהה יחסית לאג"ח קונצרניות ולמניות, התיקים של קרנות הפנסיה הם מעצם טבעם סולידיים יותר. 30% מתיקי הפנסיה מושקעים באג"ח מיועדות שמנפיקה המדינה ושמבטיחות תשואה ריאלית של 4.86% בשנה. כך נותרים למנהלי ההשקעות 70%, שאיתם הם יכולים "לשחק" בשוק ההון. בשנים עברו, כששוק המניות נראה מקום בטוח יותר וריביות הבסיס היו גבוהות יותר בעולם, היו כמה קרנות פנסיה, ובראשן אלו המנוהלות על ידי מגדל, שהימרו על הקטנת רכיב האג"ח המיועדות והגדלת רכיבי הסיכון. אך הימים הללו חלפו מזמן.

שליש מהתיק במניות

כיום, כשהמירוץ אחר תשואה ריאלית חיובית הופך קשה מיום ליום, קרנות הפנסיה צובאות על דלתות האוצר בבקשה שינפיק להן איגרות חוב מיועדות, בכל פעם שאחוז החשיפה שלהן יורד מעט מתחת ל־30% המקסימלי.

עדיין ניכר שגם בפנסיה מאמינים במניות, כשכמעט כל הקרנות נכנסות לשנה עם חשיפה מנייתית של יותר לשליש מהתיק. הראל מובילה את הקו השורי, עם צפי להגדיל את החשיפה המנייתית של הראל גילעד מרמה של 32% ל־34%, וזאת על חשבון האפיק הקונצרני שבו צפויה הראל להקטין את החשיפה ב־2%.

מאבדים אמון באג"ח חברות

אותו מהלך של הקטנת הרכיב הקונצרני בתיקי הפנסיה מסמן ככל הנראה צפי לירידה ברווחי ההון באפיק זה, עם הגעת ריביות הבסיס בעולם לשפל. הפניקס מובילה את המהלך, עם ירידה צפויה ברכיב הקונצרני מרמה של 30% בסוף 2011 ל־28% בסוף 2012, וצפי לירידה לרמה של 26% במהלך השנה הקרובה. במקביל, חברת הביטוח מגדל אמנם מגדילה את החשיפה הקונצרנית ביותר מ־2% בשנה הקרובה, אך עדיין מציגה את החשיפה הקטנה ביותר לאפיק הקונצרני בקרב קרנות הפנסיה - בהיקף של 22% ב־2013.