מי טוב יותר למשק - אנשי עסקים מקומיים או קרנות זרות?

מי שעוקב בחודשים האחרונים אחרי שוק ההון הישראלי לא יכול להחמיץ את המאבק עתיר היצרים סביב עתידה של אי.די.בי, מהקבוצות העסקיות המרכזיות במשק הישראלי. כניסתן של קרנות זרות למאבק על עתיד החוב של הקבוצה (הן נמצאות בתמונה גם במקרה של אלביט הדמיה), בשילוב עם מעבר לגישה אקטיביסטית של המוסדיים המקומיים, המחישה לבעל השליטה נוחי דנקנר כי האפשרות שיעביר את המפתחות לקבוצת בעלים חדשה קרובה מתמיד.

מעבר לשינוי בחוקי המשחק שלפיהם מתנהלים כיום הסדרי החוב בשוק ההון, ושמחה לאידו של נסיך המשק הישראלי לנוכח קשייו מצד כמה אנשים, מדובר בשינוי שצפוי להשפיע על כלל הצרכנים בישראל. לאי.די.בי, לדוגמה, אחזקות מהותיות בתחומי התקשורת (סלקום), הקמעונאות (שופרסל), הנדל"ן (גב ים ונכסים ובנין), הביטוח (כלל ביטוח) ועוד.

השאלות הן - האם מצב כזה עדיף? האם כדאי שהשליטה בקבוצה מרכזית תעבור מטייקון מקומי למה שמסתמן כקבוצת משקיעים פיננסיים בלי גרעין שליטה, עם השפעות מהותית מקרן גידור זרה? האם יש חשיבות לבעלות המקומית? עד כמה נחוץ בעל בית דומיננטי?

זה לא שהשוק המקומי לא ידע בעלי שליטה זרים - קרן אייפקס שרכשה את השליטה בתנובה ובפסגות (שאותו רכשה מאותה קרן יורק שכיום מעוניינת לקחת את אי.די.בי מדנקנר), חיים סבן שחזר לשוק התקשורת המקומי עם רכישת השליטה בפרטנר (לאחר שרשם סיבוב מוצלח על בזק המתחרה), משפחות אבלס וליברמן שמחזיקות בפז והבנק הבינלאומי ואחרים. עם זאת, בכל המקרים הקודמים היה בעל בית מרכזי (או נציג מקומי בולט, במקרה של זהבית כהן באייפקס), שאליו היה ניתן לבוא בטענות או תלונות במקרה של התנהלות בעייתית של החברה או חשש שלא תעמוד בהתחייבויותיה.

"עד כה גילו הטייקונים הישראלים מעט מאוד רגישות לאינטרסים של הציבור בישראל", מסביר פרופ' איל וינטר, ראש המרכז לחקר הרציונליות באוניברסיטה העברית. "הסיבה לכך אינה שלא אכפת להם מה הציבור חושב עליהם, אלא שהציבור (דרך התקשורת) שפט אותם אך ורק על פי הרווחים שהם ייצרו ולא על ההשלכות של עסקיהם על הכלכלה והחברה בישראל. את זה בא לתקן המדד שיצרנו ב'כלכליסט', המדרג את הטייקונים על פי תרומתם החברתית (מדד הטובים למשק — א"ג)".

וינטר מוסיף כי "הקשרים בין הטייקונים לבין משקיעים מוסדיים הם אכן בעיה. קשר זה בא לידי ביטוי גם בעובדה שהמניות שקרנות הפנסיה רוכשות עבור עמיתיהן הן כמעט רק של חברות ישראליות, בעוד שהן יכולות לסחור בחו"ל ולהקטין את החשיפה של העמיתים לסיכון. מדוע אין הן עושות זאת? ייתכן שלנטוורקינג בביצה הישראלית יש יד בדבר".

"אין מודל אחד שתמיד עדיף על האחר"

לדעתו של פרופ' ישי יפה מבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית, "בחברות עם בעלות מפוזרת כמו בארה"ב למנהלים השכירים יש כוח רב יותר מאשר להרבה בעלי מניות קטנים, ואז החיכוך הוא בין המנהלים לבין בעלי המניות הקטנים. בבעלות ריכוזית החיכוך הוא בין בעל השליטה לבין בעלי המניות הקטנים. איזה חיכוך הוא יותר משמעותי - זה תלוי הקשר.

"באופן כללי, כשבעל השליטה הוא אדם, אז מצד אחד, אולי יש לו יכולות מסוימות, ומצד שני, יש ניגודים בהיותו אדם בודד. למשל, אם הוא רוצה להעסיק את בני המשפחה שלו אף שאין להם כישורים. עם קרן, יש פחות מהניגודים האלה, אם כי הם עדיין קיימים. בהקשר של שליטה קל יותר לדמיין את ניגודי העניינים של בעל שליטה, אבל זה לא אומר שבכל מקרה עדיפה קרן על אדם, יש מקומות שבעלי השליטה עושים עבודה טובה מאוד, ויש כאלו שעושקים".

יפה מוסיף כי "יש פה טרייד־אוף קלאסי - עם בעל שליטה מרכזי אין לך מנהלים שמשתוללים, כי בעל השליטה יכול להשגיח עליהם. מנגד, בעל השליטה יכול בעזרת המנהלים לעשוק את בעלי המניות הקטנים. כשיש בעלות מפוזרת, המנהלים מאוד חזקים והם יכולים להחליט החלטות שמיטיבות איתם, ומנגד, אין לך בעל שליטה שמעסיק את הבן שלו. זה לא ברור שמודל אחד עדיף. אם היה מודל אחד שהוא תמיד טוב, אז היינו רוצים להאמין שהפחות טוב היה הולך ונעלם".

שלומי ברכה, מנכ"ל פסגות גמל ופנסיה, מסייג את הצורך של חברות בבעלי שליטה מרכזיים ואומר כי "צריך בעל שליטה כשמקורות המימון הרלבנטיים אינם זמינים (הנפקת חוב או הלוואות). אז טוב שיש מישהו שיכול להזרים כסף, כי יש לו כיסים עמוקים והסתכלות ארוכה יותר. אבל יש הרבה דוגמאות בשוק הישראלי, שכשהגיע היום החשוב שצריך לסייע לחברה - לא היה פה כמעט אף בעל שליטה שהצליח להעמיד את ההון הנדרש הזה".

באותה נשימה, מדגיש ברכה, כי "אני לא חושב שבהכרח זה שיש לחברה בעל שליטה אומר שהיא תהיה חברה טובה יותר או שהיא תשרת יותר טוב את האינטרסים של העובדים, הספקים, בעלי החוב או בעלי המניות שלה. אין קשר ישיר בין הדברים. לא צריך להניח שבעל שליטה ישראלי מוכר, בשלב שבו יש קשיים בעסק, ייטה לפטר פחות עובדים ולשאת זאת על גבו, לעומת בעל שליטה זר או בחברה ללא גרעין שליטה".

"יש יתרונות גם לקרנות וגם לבעלי שליטה", אומר גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות אלטשולר שחם, "אבל בסופו של דבר, יש מנהלים שמקבלים החלטות, והשאלה היא מי המנהל הבכיר. לקרנות אין בדרך כלל אופק השקעה רחוק במיוחד, ולפעמים זה מפריע. בגדול, חשוב מי המנהלים, אילו החלטות הם מקבלים - במיוחד בכיוון של מכירת נכסים - ואיך הם מנהלים מו"מ. זה איכות המנהלים גם בקרנות - יש קרנות נהדרות ויש קרנות קטסטרופליות".

אלטשולר אומר עוד כי "יש מקרים שבעל השליטה, כתוצאה מאילוצים, צריך לבצע מכירות כדי לשלם חוב קצר, ואז יש חשש של מכירה בלחץ, ובדרך כלל לא מקבלים את התמורה הראויה. כאן לקרנות ולמשקיעים אחרים עם טווח נשימה יש סיכוי לקבל מחיר טוב יותר מבעל שליטה שנמצא בלחץ. מצד שני, יש מקרים הפוכים, שבהם בעל השליטה חושב על הטווח הארוך, לעומת קרן שרוצה להציג תשואה, ותעדיף לממש נכסים ולחלק את הכסף למשקיעים שלה".

דן אריאלי, פרופסור לכלכלה התנהגותית, המלמד באוניברסיטת דיוק בארה"ב, מסביר כי "כשאנחנו חושבים על מה יגרום לאנשים להתנהג כמו שצריך, אנחנו כמובן חושבים על התמריצים הפיננסיים. זה חשוב, אבל מסתבר שיש גם תמריצים חברתיים מקומיים - מוניטין לדוגמה. במקרה הזה, אם מישהו נכנס להשקעה ואין כל 'אופק מוניטיני' - זה חיסרון. מבחינה זו, אני חושב שעדיף שיהיו משקיעים מקומיים, אם מדובר בכאלה שאכפת להם מהמוניטין שלהם, כמובן.

"בנוסף, אני חושב שחשוב שיהיו אנשים שאכפת להם מאנשים אחרים שמסתובבים בסביבתם, או במילים אחרות - אלטרואיסטים. שוב אפשר לשאול - האם לאנשים מקומיים אכפת יותר מאנשים לא מקומיים?".

לסיכום אומר אריאלי כי "מבחינת התמריצים הכלכליים, זה לא משנה במיוחד, מקומי או לא מקומי, אך במבט על התמריצים הלא כלכליים, עדיף מישהו שהוא מקומי, הן מבחינת תמריץ המוניטין והן מבחינת התמריץ האלטרואיסטי".

"כמעט תמיד עדיף עסק עם בעל בית"

ד"ר דן וייס, מהפקולטה לניהול באוניברסיטת תל־אביב, מציג זווית אחרת שמטשטשת את ההבדלים בין שליטה בחברה על ידי קרן השקעות של פיננסיירים, לשליטה על ידי אדם שהוא פיננסייר במהותו, דוגמת דנקנר. "מה שהכי טוב למשק הישראלי הוא בעלי שליטה מהסוג של השליטה בישקר או בשטראוס - עסק משפחתי יציב שעובד שנים, שלא לוקח סיכונים מיותרים, שמגדיל את העוגה והתל"ג לכל המדינה - זה הדבר האופטימלי. זה מה שצריך לעודד. בהמשך לכך, השקעות זרות, שמשקיעות בעסקים מהסוג הזה, הן מבורכות כי הן מייצרות מקומות עבודה, ויש לזה יתרון גם לעובדים וגם לציבור בכלל.

"המצב הפחות טוב הוא שיש לנו בעלי שליטה שהם פיננסיירים באופיים. הם לא ייסדו את העסק אלא קנו אותו, בדרך כלל במינוף גדול - זה לא מייצר מקומות עבודה. אותו הדבר ניתן לומר על קרנות זרות שמגיעות לעשות סיבוב חד־פעמי - זו לא חגיגה לעובדים או למשק הישראלי. ההבדל הבסיסי הוא בין אנשים שבאים לגדל ולבנות עסקים לבין פיננסיירים שבאים לעשות סיבוב.

"לגבי קרן יורק, למי שמסתכל מהצד, המצב לא ברור. הקרן לא הצהירה שהיא באה לעשות סיבוב. אם יסתבר שמטרתה לבוא להשקיע בעסקים ולפתח אותם זה מבורך, וגם אנחנו נבורך, מנגד, מעטים מצהירים שהם באו לעשות סיבוב.

"במבט על הנעשה בישראל יש הרבה חברות - פרטיות וציבוריות - שבהן יש השקעות זרות ארוכות טווח, עם משקיעים זרים שבאו לפתח את העסק, ולא לבצע ספקולציה קצרת טווח. מנגד, עסקים שבהם קרן נכנסת להשקעה קצרת טווח - שזה מה שרוב קרנות הפרייבט אקוויטי מבצעות (עקב היותן קרנות הפועלות למספר שנים מוגבל מראש - א"ג) - לא ייהנו ממקומת עבודה חדשים, ולא מזה תגיע הישועה למשק הישראלי".

בהתייחסות לשאלה האם עדיפה חברה עם גרעין שליטה או בלעדיו, אומר וייס כי "עסק שיש בו בעל בית כמעט תמיד מנוהל יותר טוב מעסק בלי בעל בית".

"חייבת להיות השקעה ישראלית"

חתן פרס נובל פרופ' ישראל אומן מהאוניברסיטה העברית, המתמחה בתורת המשחקים, חושב שהנושא אינו צריך לעלות כלל לדיון. "נראה לי שזה לא עניין ציבורי, זה עניין של בעלי העניין. אני חסיד של שוק חופשי. הדעה שלי היא, שאמנם המשק ישראלי הוא קטן, וראוי להכניס אליו יותר תחרות, אבל חלק ממהות התחרות היא שבעלי העסקים הם השולטים. אני לא מבין למה זה עניין לדיון ציבורי".

 

לשאלה האם ישנה חלופה עדיפה על השתלטות הקרנות והמוסדיים על החברה אומר אומן כי "השאלה היא מה האלטרנטיבה - אני לא רואה שיש כאן איזושהי ברירה. מדובר בנושא של תחרות ושוק חופשי, לחברה יש מרב האינפורמציה והיא תחליט מה שטוב לה. זה, ככל הנראה, גם מה שטוב לכולם. כל אדם במשחק הזה צריך לפעול לפי מיטב הכרתו כדי לקדם את המטרות שלו, כל עוד הוא פועל בצורה חוקית ושקופה".

רו"ח איריס שטרק, שותפה מנהלת במשרד רואי החשבון שטרק את שטרק, סגנית נשיא לשכת רו"ח בישראל ומרצה באקדמיה בנושאי ממשל תאגידי ואחריות, אומרת כי "באופן עקרוני, אני חושבת ששילוב של השקעות זרות עם השקעות ישראליות הוא שילוב מנצח. אנחנו יודעים שבעתות מצוקה זרים יותר נוטים לברוח, בזמן שישראלים מהווים עוגן מהותי יותר.

"יש בישראל שורה של אנשים, כמו חיים כצמן, שהוכיחו יציבות לאורך זמן, או אנשים כמו האחים צים שמכרו את העסק ועכשיו מעוניינים להיכנס לאופיס דיפו. יש כסף טוב בארץ - שברגע שיושקע בצורה נכונה, יחד עם הרגולציה שהשתנתה - ישפר את מצב המשק. חייבת להיות השקעה ישראלית. הייתי מעדיפה משקיעים ולא טייקונים, שיכולים לחזק את השוק המקומי, יחד עם השקעות זרות - שייתנו תמיכה לבעלי הון שנתקעו, ויוסיפו לחברות ישראליות את הנופך הבינלאומי החשוב במציאות של שוק גלובלי".

מבחינת אופן הניהול של הזרים לעומת המקומיים, מסבירה שטרק, החברה בדירקטוריונים רבים, כי "המשקיעים הזרים לרוב דורשים דיווחים בזמנים מסודרים ותכופים, ברמת פירוט גדולה, כשלרוב דרישות הדיווח הן מאוד קפדניות. זה ניהול שיורד לפרטים, ושפחות בנוי על אינטואיציות. המנהל הישראלי הוא הרבה יותר אימפולסיבי, דעתן, אינטואיטיבי ופחות שיתופי. השילוב הזה, בין שיטת הדיווח הנדרשת על ידי משקיעים זרים לאופי של המנהל הישראלי, עושה בדרך כלל טוב לכולם".

"סנטימנטים יכולים רק לעכב"

פרופ' לואיג'י זינגלס, כלכלן איטלקי המלמד בביה"ס למנהל עסקים אוניברסיטת שיקגו, נחשב לאחד המומחים הגדולים בעולם לממשל תאגידי, ולאחד המבקרים הבולטים של הקשר בין בעלי ההון לשלטון בארה"ב ובעולם. מחקריו של זינגלס אף צוטטו בהרחבה בדו"ח ועדת הריכוזיות בשנה שעברה.

בראיון ל"כלכליסט" בביקורו בישראל לפני כחודשיים, הביע זינגלס התנגדות נחרצת לרעיון שלמשק צומחת תועלת מהשארת חברות בידיים מקומיות, וגם לעמדה שלפיה הממשלה צריכה לתמוך בחברות שמהוות "גאווה לאומית". "חברות 'גאוה לאומית' הן לעיתים מאוד קרובות דרך שבה התעשיין יכול לקנות את הממשלה, וכך נוצר ערבוב בין המדינה לחברה. באיטליה זו עמדה מאוד לא פופולארית, אבל אני תומך בזרים שקונים חלקים מהתעשייה.

"למשל, אחת ההפרטות המוצלחות ביותר באיטליה היתה של נואובו פיניונה (nuovo pignone), שנקנתה על ידי ג'נרל אלקטריק, שהציגה מאז הרכישה ביצועים מצוינים, בניגוד לרוב החברות האחרות שהופרטו ונמכרו לבעלים איטלקיים. אני חושב שתחרות בינלאומית היא דבר טוב, ואת ההגנה על אינטרסים לאומיים הייתי משאיר לתעשייה הביטחונית. כל מקרה אחר זה בולשיט".

בקשר לחשש לגבי סגירת מפעלים או פיטורים בחברות מקומיות שנקנות על ידי חברות בינלאומיות, אומר זינגלס כי "נכון שאולי אין להם הרבה סנטימנטים, אבל אני לא בטוח כמה זמן סנטימנטים יכולים לקנות. הם יכולים לעכב החלטות במשך כמה חודשים או שנים, אבל אם מפעל לא רווחי הוא לא הולך להמשיך להתקיים, לא משנה מה. ומעבר לכך, אם זו הבעיה, אתה יכול להטיל תנאים בעת המכירה, למשל, שצריך להמשיך להעסיק את העובדים. והרי תנאים כאלה אפשר להציב בלי כל קשר לזהות הקונה וללאום שלו. המשוואה שלפיה הבחור המקומי הוא בהכרח בחור טוב, והבחור הזר הוא בהכרח רע, היא לחלוטין שגויה".