השורה התחתונה: מיני באפט

טום גיינר הוא נשיא ומנהל ההשקעות של חברת הביטוח האמריקאית מרקל, חברה שמזכירה במידה רבה את ברקשייר הת'אוויי של גורו השקעות מפורסם יותר - וורן באפט. הסיבה העיקרית לדמיון הוא שני מקורות הרווח המרכזיים של החברות: הראשון הוא תחום הביטוח, השני הוא תיק השקעות מנייתי מגוון (סחיר ולא סחיר) המאופיין בהשקעה לטווח ארוך. כך, אולי לא מדובר בהפתעה שהאחזקה הגדולה ביותר בתיק המניות של מרקל היא ברקשייר הת'אוויי. תוסיפו לכך את העובדה שמניית מרקל לא מחלקת דיבידנדים ולא עוברת פיצולים, ותקבלו את ההסבר לכינוי שהדביקו בעבר לחברה - מיני־ברקשייר (היא, אגב, לא החברה היחידה שזכתה לכינוי המחמיא הזה).

לא מנסה לתזמן את השוק

אם יש מאפיין אחד ברור בסגנון ההשקעה של גיינר, הלא הוא השמרנות והזהירות. גיינר לא מחפש "מציאות" שיכולות להתברר בשלב מאוחר יותר כמלכודות ערך. הוא קונה באופן עקבי גם כאשר השוק עולה וגם כאשר הוא יורד, כלומר הוא לא מנסה לתזמן את השוק. הוא מעדיף השקעה מסורתית במניות על פני קרנות גידור, מכשירים מורכבים למיניהם וקרנות השקעה ממונפות. בנוסף לכל זה הוא גם לא נבהל מהמילה "פיזור". מבחינתו, הביטוי "פיזור הוא הגנה מפני בורות" שטבע צ'ארלי מאנגר (שותפו של באפט), הוא לא בהכרח שגוי. אלא שלדעתו של גיינר, צריך מידה לא מבוטלת של יוהרה כדי לטעון שניתן להיות חף לגמרי מטעויות.

בעשור האחרון גדל ההון העצמי למניה של מרקל ב־150%, כשהמניה עצמה עלתה ב־130% - תשואה שנתית של 8.7%, גבוהה במעט מביצועי 500 S&P באותה תקופה (תשואה של 8.25%).

ארבעה עקרונות מנחים את גיינר כאשר הוא בוחן השקעה. העקרונות האלו מהווים סינון ראשוני לפני בחינה פרטנית של כל מניה.

1. רווחיות לאורך זמן. בחירה של חברות שיודעות לייצר משהו שהעולם צריך ועושות זאת מספיק טוב ביחס למתחרות כדי להשאיר לעצמן רווח נאה. כדי לבדוק רווחיות, אפשר לבחון מדדים כגון שולי רווח, תשואה על הנכסים ותשואה על ההון - גיינר דורש תשואה דו־ספרתית על ההון.

2. הנהלה. השקעה בחברות שלהנהלותיהן כישורים מעולים מבחינה מקצועית והן בעלות יושרה.

3. יכולת הקצאת ההון. חברות שיודעות להשקיע מחדש את רווחיהן ולשמור או להגדיל את התשואה שיקבלו שנה אחר שנה. זאת, באמצעות השקעות, רכישות או קנייה חוזרת של מניות. אם אין לחברה דרך לצמוח באמצעות השקעות, עליה להכיר בכך ולחלק דיבידנד למשקיעים. עניין זה מזכיר מאוד את הסיטואציה הנוכחית של אפל, חברה שייצרה כל כך הרבה מזומנים בשנים האחרונות (מעל 100 מיליארד דולר) שנערמו במאזן, וכעת נתבעת על ידי המשקיע דיוויד איינהורן שדורש לחלק את הכסף באמצעות מניות בכורה שיחולקו לבעלי המניות.

4. המחיר. שלושת העקרונות הראשונים קשורים לאיכות העסק והניהול שלו. העיקרון האחרון הוא השורה התחתונה, כמה נהיה מוכנים לשלם עבור העסק. כאן מדובר בפרמטרים כמו מכפיל רווח, מכפיל הון ו־EBITDA/EV.

צילום: מרקל קורפ

טום גיינר

תפקיד: נשיא ומנהל השקעות ראשי של חברת הביטוח מרקל

תיק נכסים מנוהל: 2.4 מיליארד דולר

תשואת מניה בעשור האחרון: 130%

השכלה: ראיית חשבון

מאמין במנהלי ההשקעות

את חמש האחזקות הגדולות ביותר של מרקל ניתן לחלק לשניים. הקבוצה הראשונה כוללת את ברקשייר הת'אוויי, חברת הביטוח פיירפקס וברוקפילד אסט מנג'מנט - חברת האחזקות הפועלת, בין היתר, בתחום התשתיות והאנרגיה. החוט המקשר ביניהן הוא שבשלושתן יש למעשה השקעה עקיפה במנהלי השקעות מוצלחים. בברקשייר מדובר באחזקות ריאליות וגם בחשיפה למניות סחירות; בפיירפקס המנוהלת על ידי פרם ווטסה שעליו כתבנו בעבר, מדובר בעיקר בחשיפה למניות סחירות; ולברוקפילד המנהלת נכסים, יש חשיפה בעיקר לנכסים ריאליים.

להשקעה במנהלי השקעות בחברות ציבוריות יש היגיון רב. בממוצע, השקעה במכשירי השקעה מסורתיים מפגרת אחרי מדדי המניות הכלליים, או במקרה הטוב מצליחה להדביק אותם (באמצעות תעודות סל). הסיבות לתשואת החסר של הקרנות הן בעיקר עמלות ולעתים גם ניהול לקוי וראייה קצרת טווח. אם יש אפשרות לבחור את מנהלי ההשקעות הטובים בעולם עם היסטוריה ממושכת של הישגים מרשימים שיעבדו בשבילך ללא דמי ניהול, למה לא לעשות זאת?

כמובן שניתן לטעון שאין זו השקעה "נקייה" בפעילות ההשקעות של החברות שכן יש גם חשיפה לפעילות הליבה שלהן. אבל במקרה של ברקשייר הת'אוויי ופיירפקס מדובר במנהלים שעושים עבודה מוצלחת ביותר גם בפעילות הליבה של החברות. במקרה של ברוקפילד האבחנה הזו אינה רלבנטית, שכן פעילות ההשקעה היא פעילות הליבה.

שתי האחזקות האחרות בחמישייה הפותחת, קארמקס ודיאג'או, הן חברות קלאסיות העונות על הקריטריונים שמציב גיינר. הראשונה, קארמקס, מוכרת כלי רכב מיד שנייה לאחר ששיפצה אותם. אופיו המפוקפק של המו"מ במגרשי מכוניות רבים מביא לכך שלקוחות רבים אינם מרוצים מהקנייה. לפיכך, המודל של קארמקס מתמקד ביצירת אמינות גבוהה, כאשר המחירים הנקובים על כלי הרכב הם סופיים, והחברה אף מעניקה אחריות על כלי הרכב שהיא מוכרת. ככל שהיא מתרחבת ומספר העסקאות גדל, היא נהנית מבסיס מידע רחב יותר המשמש אותה בתמחור המכוניות. בנוסף, החברה ממשיכה להתייעל בתהליך רכישת המכוניות, התיקון המהיר שלהן והצבתן למכירה, כולל אחריות של החברה.

וורן באפט. בלי דיבידנד ובלי פיצולי מניה | צילום: בלומברג

קארמקס מדגימה במיוחד את עיקרון מספר שלוש של גיינר - ההשקעה החוזרת. בכל מגרש שהיא פותחת היא משכפלת את המודל שלה. בסיס הנתונים המתרחב עם התרחבות החברה, ההתייעלות בתהליך המכירה והקנייה מחדש וכן בניית המותג הולכים ותופסים תאוצה ככל שנפתחים יותר סניפים. לחברה שכמעט הכפילה את מספר סניפיה בעשור האחרון יש עוד הרבה לאן לגדול.

רווחיות עקבית בתעשיית האלכוהול

החברה השנייה היא דיאג'או, יצרנית משקאות הפרימיום המובילה בעולם. מותגי החברה הוכיחו את עצמם לאורך זמן.

דיאג'או מחזיקה בשמונה מתוך 30 מותגי המשקאות הנמכרים בעולם, בהם ג'וני ווקר, בייליס, גינס, וודקה סמירנוף. דיאג'או מדגימה היטב את העיקרון הראשון של גיינר - הרווחיות בת־הקיימא. מוצרי הפרימיום של החברה מאפשרים לה לגבות מחירים גבוהים לאורך זמן ולהציג רווחיות יוצאת דופן.

שולי הרווח התפעולי של דיאג'או הם 34%, גבוהים מאלו של מתחרות מרכזיות כמו איינהוזר בוש, היינקן, קמפארי ופרנו ריקארד.

גם בתשואה על ההון - מדד אחר לבחינת רווחיות - מציגה החברה נתונים יוצאי דופן עם תשואה על ההון של 38%. התשואה על ההון אמנם ירדה בשנים האחרונות משיא של 51% בשנת 2009, אבל ירידה זו נבעה ממהלך מתוכנן של ההנהלה שבמסגרתו היא הקטינה בהדרגה את המינוף, ולא בגלל פגיעה ברווחיות התפעולית שנותרה יציבה ואף עלתה בשנים האחרונות.

השורה התחתונה: גיינר משקיע בחברות עם מנהלים מקצועיים, שמצליחות לשמור על רווחיות גבוהה לאורך זמן (תשואה דו־ספרתית על ההון) ושמבצעות בהצלחה השקעות חוזרות.

הכותב הוא מנהל מחקר ניירות ערך זרים בלאומי שוקי הון