מהמאקרו למיקרו: טוקיו כבר לא כל כך אבודה

אחד משוקי המניות החמים ביותר בעולם כיום הוא שוק המניות היפני. מאמצע חודש דצמבר האחרון, עת התחלף השלטון ביפן ושינזו אבה נבחר לראשות הממשלה, רשם מדד MSCI Japan עליות שערים של כ־13%, בעוד מדד המניות העולמי MSCI World עלה בשיעור של 7.1% בלבד ומדד S&P 500 רשם עלייה של 8.5%.

עם זאת, בחינת ביצועי מדדים אלו בטווחי זמן ארוכים יותר מעידה על ביצועי חסר מהותיים של המדד היפני בהשוואה למקביליו. בנוסף, ככל שמתרחקים מנקודת הזמן הנוכחית, כך גדל הפער. אם ב־12 החודשים האחרונים רשם MSCI Japan תשואת חסר של 8% ביחס למדד האמריקאי, בשנתיים האחרונות עומד הפער על 24%, בחמש שנים הפער הוא כ־30%, ומ־1996 קיים פער גדול של כ־175%.

צמיחה אטית מאוד

ביצועי החסר של המדד היפני ביחס לשאר המדדים בפרספקטיבה ארוכת טווח הנם תוצרי לוואי של המדיניות הכלכלית השגויה שהונהגה לאחר פרוץ המשבר הפיננסי במדינה בתחילת שנות התשעים. קיימים קווי דמיון רבים בין הגורמים שהובילו למשבר הפיננסי ביפן ובין המשבר האחרון שפקד את ארה"ב - משבר הסאב־פריים - כשהמרכזי בהם הוא התהוותה והתפוצצותה של בועת נכסי הנדל"ן והפיננסים. האקדמיה הכלכלית הבינלאומית ככל הנראה תמשיך לנתח ולייצר מחקרים רבים בשנים הבאות שיעסקו בהשוואה בין שני המשברים הללו, ולהתמקד באופן הטיפול של הממשלות והבנקים המרכזיים ששונים בשני המקרים - בעיקר במישור המוניטרי.

בעוד הבנק הפדרלי נקט מדיניות אגרסיבית ומהירה אשר כללה פעולות כגון קיצוץ הריבית לרמת אפס, הלאמה של בנקים מסוכנים "הגדולים מכדי ליפול" ורכישות אג"ח ממשלתיות ונכסים פיננסיים תוך הגדלת היצע הכסף בצורה דרמטית וקיצונית, תגובתם של היפנים היתה מתונה יותר. הגידול בהיצע הכסף היה מתון יותר ומחנק האשראי הבנקאי נמשך שנים רבות, דבר שגרם לדפלציה ולצמיחה כלכלית אטית מאוד עד היום. גורמים נוספים אשר הקשו על הכלכלה היפנית להתאושש מהמשבר הגדול שפקד אותה בשנות התשעים הם רמת החוב העצומה (תוצאה של אותו המשבר) שמגבילה את הגמישות של הממשלה לצורך תמיכה כלכלית, מגמות דמוגרפיות כמו הזדקנות של האוכלוסייה, וחשיפה גבוהה למשברים מעבר לים בתור אחת היצואניות הגדולות בעולם.

המדיניות משתנה

לחילופי השלטון ביפן יש משקל רב בשינוי הסנטימנט ובהערכות החיוביות של גופי ההשקעות בעולם לגבי שוק המניות היפני. השינוי הגדול נעוץ במדיניות הכלכלית של הממשלה הליברלית־דמוקרטית החדשה ובפעילות הבנק המרכזי. עיקרי המדיניות בצד המוניטרי הם הגדלת היצע הכסף ורכישות אג"ח אגרסיביות בהיקף של 128 מיליארד דולר שנועדו להוריד את הריביות ארוכות הטווח - מה שיקטין את האטרקטיביות של החיסכון ארוך הטווח ויגדיל את פעילות האשראי במשק היפני. במקביל, עדכן הבנק המרכזי את יעדי האינפלציה כלפי מעלה לרמה של 2%.

בנוסף לכך התחייבה ממשלת יפן להגדיל את התקציב לצורך ההשקעה בתשתיות ואף לבצע רפורמות כדי להגדיל את התחרותיות, להעניק הטבות מס לסקטור הצרכני והעסקי, ואף לתמוך ביצואנים באמצעות התערבות בשוק המט"ח. המדיניות המוניטרית האגרסיבית - במקביל לתמיכה הממשלתית ולהתערבות הממשלתית בשוק המט"ח - תמכה באופן משמעותי בפיחותו של המטבע המקומי, ורמתו ירדה בכ־18% מאוקטובר האחרון על רקע הרטוריקה החזקה של בכירי הממשל אשר קיבלה ביטוי בקמפיין הבחירות האחרון לממשלה. שער החליפין דולר־ין עומד כיום ברמה של 94.21 ין, והוא רחוק ב־31% מנקודת השפל בעשור האחרון, 123.9 ין לדולר, שנקבעה ב-2007.

להערכתנו, מגמת הפיחות תימשך בטווח הקצר לפחות לאור הנחישות של ממשלת יפן לתמוך בצמיחה ובפעילות היצוא המהווה נדבך מרכזי בפעילות הריאלית ועל רקע עליית המדרגה במדיניותו המרחיבה של הבנק המרכזי. עם זאת, צריך לזכור כי קיימות גם השלכות שליליות לפיחות המטבע שבאות לידי ביטוי בשחיקת כוח הקנייה של הצרכנים ושחיקה ברווחיות של היבואנים. יתרה מכך, מאחורי כל שותפות סחר בין שתי מדינות ישנה מדינה נוספת שגם כן מעוניינת לתמוך במגזר היצואני שלה על רקע ההאטה הגלובלית, ולכן פוטנציאל פיחות המטבע הנו מוגבל.

בראייה היסטורית ניתן לראות כי הין היפני נמצא במגמה ארוכת טווח של ייסוף, כשבשנות השבעים נסחר המטבע בטווחי שער אשר נעו בין 200 ל־300 ין לדולר. מאמצע שנות השמונים חל ייסוף מהותי במטבע על רקע המשברים הפיננסיים בעולם ובארה"ב ובמקביל להתחזקות קשרי המסחר בין יפן וארה"ב, והין החל להיסחר מול הדולר ברמות של 150 ין ומטה.

איפה התשואה?

ישנם כמה אפיקי השקעה שבאמצעותם ניתן להשקיע כדי ליהנות ממגמת הפיחות של המטבע, בהם ETF (קרנות סל) ו־ETN (תעודות סל) בעלות פוזיציה של מכירה בחסר של נכס הבסיס. בין קרנות הסל השונות ניתן להשקיע ב־CurrencyShares Japanese Yen Trust (סימול: FXY) על ידי פעולת שורט על קרן זו. עבור משקיעים נועזים יותר שמוכנים לקחת סיכון רב יותר תמורת תשואה גבוהה יותר קיימת קרן סל שורט ממונפת פי שניים בשם ProShares UltraShort Yen (סימול: YCS).

באפיק המנייתי קיימות כמה קרנות סל וקרנות נאמנות אטרקטיביות. אנו ממליצים להתמקד בקרנות מנוטרלות המטבע לאור הערכותינו כי הין ימשיך להיחלש וייתן דחיפה כלפי מעלה לשוק המניות היפני ובעיקר לחברות היצואניות. ישנן שתי קרנות שלדעתנו צפויות ליהנות מהמגמות הנוכחיות ביפן, ושתיהן בנות ביצועים זהים ב־12 החודשים האחרונים. האחת (WisdomTree Japan Hedged Equity Fund (DXJ נחשבת לפופולרית יותר ובעלת דמי ניהול נמוכים יותר של 0.48%, והשנייה (b-X MSCI Japan Currency-Hedged Fund (DBJP עוקבת אחר מדד MSCI היפני.

השורה התחתונה: אנו ממליצים להתמקד בקרנות מנוטרלות המטבע לאור הערכותינו כי הין ימשיך להיחלש וייתן דחיפה לשוק המניות היפני.

הכותב הוא מייסד אומיקרון השקעות. אין באמור בכתבה זו משום המלצה או חוות דעת בקשר לרכישה או מכירה ו/או שיווק של ני"ע מכל סוג שהוא arie@omicron.co.il