נקודות התורפה של טבע נחשפות

דו"חות הרבעון הראשון מדגישים את האתגר העצום העומד בפני הנהלת טבע. רבעון זה בלט במכירות חזקות של הקופקסון (בעיקר בארה"ב) במקביל לחולשה במכירות מוצרים גנריים בארה"ב. כתוצאה מכך מרבית הרווח התפעולי של טבע מגיע מהקופקסון ומתרופות המקור האחרות, והרווח התפעולי (לפני הוצאות הנהלה) הנובע מהתרופות הגנריות יורד לכחמישית בלבד מהרווח הכולל של החברה.

בפני טבע עומדים כמה איומיים מהותיים. חלק גדול מתרופות המקור שלה צפוי לאבד בלעדיות במהלך חמש השנים הקרובות, ובמקביל ניכרת חולשה יחסית בצבר המוצרים שבפיתוח. איומים אלו מבהירים את הסיכון שעומד בתחום תרופות המקור של טבע - תחום שאחראי ל־75% מהרווח התפעולי של החברה.

תחום התרופות הגנריות של טבע בארה"ב ספג לפני שנתיים מכה קשה בעקבות שינוי הנוהל של ה־FDA (מינהל התרופות והמזון האמריקאי) בנוגע למתן בלעדיות לתרופות גנריות. ה־FDA כבר אינו נותן בלעדיות של 180 יום לחברה הגנרית הראשונה המגישה בקשה לאישור הגרסה הגנרית, אלא מקנה בלעדיות משותפת לכמה חברות גנריות אם הגישו את הבקשה פחות או יותר באותו מועד.

ג'רמי לוין מנכ"ל טבע | צילום: סיון פרג'

שינוי זה פגע במרבית הפוטנציאל מבחינת נסיונה של טבע להיות החברה הראשונה שמפתחת גרסה גנרית לתרופות מקור. בנוסף, תחרות קשה בתחום התרופות הגנריות בארה"ב, ולחץ רגולטורי על המחירים באירופה ובקנדה, פוגעים גם הם ברווחיות הנוכחית של תחום זה.

הרבעון הראשון, שבו לא היו השקות מהותיות של תרופות גנריות של טבע בארה"ב, מהווה הזדמנות לבחון את רווחיות הבסיס של התחום, ללא השפעות של ההזדמנות הנובעת מאותן ההשקות.

המספרים של טבע מאכזבים מאוד. ממכירות תרופות גנריות של 2.3 מיליארד דולר ברבעון נשאר רווח תפעולי לפני הוצאות הנהלה של 324 מיליון דולר בלבד. לאחר שיוך הוצאות הנהלה לתחום זה והוצאות מיסים הרווח יהיה נמוך בהרבה. כתוצאה מכך, הלחם והחמאה של טבע, שהתרחב מאוד עם הרכישות הגדולות שבצעה טבע בעשור האחרון, מניב רווחיות נמוכה מהפעילות השוטפת ומצליח לזנק רק ברבעונים בהם יש השקות משמעותיות.

כשאנחנו באים לתאר במבט לאחור מדוע מניית טבע הציגה תשואה שלילית מתחילת העשור, ותשואה נמוכה בהרבה מזו של סקטור חברות התרופות, עיקר התשובה מתחלק לשניים. הסיבה הראשונה היא התוצאות החלשות של הגרסה האוראלית של טבע למחלת הטרשת הנפוצה שמעמידה אותה בעמדה חלשה בתחום מרכזי זה. הסיבה השנייה היא ההשפעה הגדולה של השינוי בכללי הבלעדיות לתרופות גנריות בארה"ב שפגע בטבע יותר מאשר בחברות אחרות. בשלב הנוכחי לטבע אין תשובות לשתי בעיות מהותיות אלו. צבר התרופות בפיתוח לא מציג הבטחות גדולות שיהוו תחליף לקופקסון, והרווחיות הנובעת לטבע מתחום התרופות הגנריות נפגעה מאוד. התוכנית האסטרטגית של טבע, שהוצגה בדצמבר שעבר, מנסה להתמודד עם קשיים אלו.

טבע בעידן ג'רמי לוין מאופיינת באינפורמטיביות גבוהה יותר לגבי מקורות הרווח שלה. החברה מספקת את שיעור הרווח התפעולי מכל תחום פעילות לפני הוצאות הנהלה וכלליות (שאותן קשה לשייך לתחומי הפעילות השונים). בבחינת החלק היחסי של הרווח התפעולי של כל תחום פעילות מכלל הרווח התפעולי של החברה בולטת העלייה של הקופקסון מ־42.8% ב־2012 ל־52.2% ברבעון הראשון של 2013 והירידה של תחום התרופות הגנריות מ־29.6% ב־2012 ל־20.8% ברבעון הראשון של 2013.

שיעור הרווח הנקי הנובע מהקופקסון אף גבוה יותר מפני שהחלק שיש לייחס עבורה מהוצאות ההנהלה נמוך מחלקה במכירות. פרט לכך, שיעור המס המשולם עליה נמוך מהממוצע של החברה. הרווח התפעולי (לפני שיוך הוצאות הנהלה וכלליות) שנבע לטבע מהקופקסון ברבעון הראשון עמד על 813 מיליון דולר. אנו מעריכים את התרומה של הקופקסון לרווח הנקי של טבע ברבעון הראשון ב־700- 720 מיליון דולר. הרווח הנקי של החברה ברבעון זה עמד על 960 מיליון דולר. לכן הרווח הרבעוני של טבע, בנטרול הקופקסון, עמד על כרבע מיליארד דולר. המזל הוא שלמרות הדעיכה הצפויה במכירות הקופקסון, תרומתה לרווחי טבע בשנים הבאות צפויה להיות מהותית.

1. תרופות גנריות

הרווחיות של תחום התרופות הגנריות בארה"ב תלויה מאוד במועד בתזמון השקות גרסאות גנריות חדשות על ידי טבע. במהלך 2012 היו לטבע 23 השקות חדשות של תרופות, שלגרסאות המקור שלהן היו מכירות כוללות של 27 מיליארד דולר. כמות ההשקות הגבוהה יחסית ב־2012 הובילה למכירות של מוצרים גנריים בארה"ב בממוצע של 1.095 מיליארד דולר ברבעון.

ברבעון הראשון של 2013 היו לטבע רק שלוש השקות עם היקף מכירות כולל של גרסת המקור שלהן של 400 מיליון דולר בלבד. התוצאה היתה קריסה במכירות התרופות הגנריות בארה"ב ל־895 מיליון דולר ברבעון בלבד (18% פחות מהממוצע ב־2012) ולרווחיות נמוכה בהרבה של תחום זה.

טבע צופה שהמכירות הגנריות בארה"ב השנה יעמדו על 4.7 - 4.3 מיליארד דולר. כלומר, הצפי דומה למכירות בשנה החולפת. לצד זאת, מעריכה החברה שהיקף אישור הגרסאות הגנריות החדשות יגדל מהותית במחצית השנייה של השנה, וידחוף כלפי מעלה את המכירות. לכן, מכירות הרבעון הראשון מציגות את הבסיס של המכירות הגנריות בארה"ב ברבעון שבו כמעט ואין השקות חדשות, אך שעדיין אין בו תחרות לתרופה לאסטמה Pulmicort. טבע מבהירה שאם תתחיל תחרות גנרית ל Pulmicort, שהחברה משווקת במקביל לגרסת המקור של חברת AstraZeneca, היא צפויה לעמוד בחצי התחתון של יעד המכירות.

בשיחת הוועידה שלאחר הדו"ח השנתי מסרה טבע צפי להשקה של 23 גרסאות גנריות חדשות לתרופות, שלהן מכירות כוללות של 18 מיליארד דולר במהלך השנה הנוכחית. אמנם היקף מכירות תרופות המקור אינו הגורם העיקרי המשפיע על פוטנציאל הגרסה הגנרית (המכירות בפועל של הגרסאות הגנריות תלויות קודם כל בכמות וזהות החברות שמקבלות אישור בו זמנית להשקה), אבל שילוב של פגיעה אפשרית במכירות תרופת ה־Pulmicort עם פוטנציאל נמוך יותר של השקות גנריות חדשות מאשר בשנה שעברה, יקשה על טבע לעמוד ביעד המכירות הגנריות בארה"ב בשנה הנוכחית.

בתחום התרופות הגנריות באירופה הציגה טבע עלייה יחסית למכירות הרבעון הראשון של 2012, אך אותו רבעון היה החלש ביותר של טבע בשנים האחרונות, והמכירות של טבע עדיין נמוכות מהותית מאלו שהיו ב־2011 והן ממשיכות להיות מושפעות מהמשבר הכלכלי באירופה. מכירות מוצרים גנריים ביתר העולם ירדו ברבעון האחרון בעיקר בגלל רגולציה עם מחירים בקנדה והיחלשות הין היפני.

הרבעון הראשון של השנה מהווה נקודת שפל בתחום הגנרי של טבע. הרווח התפעולי לפני הוצאות ההנהלה עמד על 324 מיליון דולר ברבעון זה, נמוך בכ־37% מהנתון המקביל הממוצע של רבעוני שנת 2012.

לאחר הוצאות הנהלה מהותיות שיש לייחס לתחום, ומסים, הרווח הנקי שטבע רושמת על התחום הגנרי ברבעון הראשון עומד להערכתנו על שפל של 120- 150 מיליון דולר. במהלך השנה תחום זה צפוי להציג עלייה במכירות ועלייה מהותית יותר ברווחיות בעיקר באמצעות השקות נוספות בארה"ב. בטווח המעט רחוק יותר טבע מתכוונת להשיג התייעלות ניכרת בשנים 2014 ו־2015 כדי לצמצם עלויות ולהגדיל מהותית את הרווחיות של התחום. חלק מהותי מההתייעלות יתבצע על ידי העברת ייצור מארה"ב וממערב אירופה למזרח אירופה ומדינות נוספות (אנחנו מקווים שמגמה זו לא תפגע במפעלי הייצור בישראל). במקביל טבע מנסה לפתח תרופות גנריות משופרות (בעיקר בצורת נטילתן, במשך הפעולה שלהן או בצירופי תרופות), ותרופות עם מורכבות כימית גדולה יותר (בגלל הקושי בפיתוחן כמות היצרניות יהיה קטן והמחיר יישאר גבוה)

לצד מהלכים אלו, משנה טבע את המודל העסקי שלה בשווקים גנריים להיות ממוקד צמיחה רווחית וארוכת טווח. מהלכים אלו נועדו לבסס את פעילותה של טבע על תרופות רווחיות ולא על תחרות מחירים שבה טבע תתקשה להתמודד עם יצרניות מהודו וממדינות מתפתחות אחרות.

צמצום העלויות, הכניסה לתרופות מורכבות יותר והשינוי במודל העסקי, אם יצליחו, צפויים להעלות בהדרגה את רווחיות התחום בשנים 2014 ו־2015. אחד המבחנים הגדולים של טבע יהיה לחזור לרווחיות גבוהה בתחום התרופות הגנריות בשנים הקרובות.

2. תרופות מקור

תחום תרופות המקור של טבע ברבעון הראשון של השנה השיג תוצאות חזקות כאשר שתי התרופות המובילות, הקופקסון (לטיפול בטרשת נפוצה) וטרנדה Treanda (לטיפול בסרטן) השיגו שיא מכירות רבעוני. גם התרומות של תרופות נוביגיל (נגד ישנוניות), איזילקט (לטיפול בפרקינסון) ותרופות מוצרי הנשימה הציגו מכירות גבוהות ברבעון זה. הבעיה של טבע היא מצוק פטנטים הצפוי לתחום תרופות המקור שלה. הפטנט על הקופקסון צפוי לפוג בשנת 2015 ואם המתחרות המפתחות גרסה גנרית לקופקסון יזכו לאישור FDA, תהיה נפילה קשה ברווחיות של טבע. גם התרופות טרנדה, נובוגיל ואיזילקט צפויות לתחרות גנרית בשנים 2015, 2016 ו־2017 (בהתאמה). לכן, שנת 2015 מסתמנת כשנת מצוק הפטנטים של טבע שאחריה היקף המכירות של תרופות המקור צפוי לרדת בצורה חדה.

הצפי של טבע לגבי מכירות הקופקסון בשנה הנוכחית עומד על 3.9 - 3.7 מיליארד דולר, ירידה קלה יחסית למכירות בשנה החולפת (שהיו כ־4 מיליארד דולר). כלומר, טבע צופה ירידה במכירות הקופקסון במהלך השנה בעקבות התחרות הגוברת. בסוף חודש מרץ אושרה לשיווק התרופה האוראלית של ביוג'ן לטרשת נפוצה Tecfidera (במהלך הפיתוח נקראה התרופה BG-12). לתרופה זו של ביוג'ן תופעות לוואי פחותות מאשר לשתי התרופות האוראליות שאושרו בעבר והתוצאות שהציגה התרופה בניסויים הראו יעילות רבה. לכן ל־Tecfidera סיכוי להשיג נתח שוק גדול במהירות יחסית.

ההשפעה הראשונית של תרופה זו צפויה להיות על מרשמים חדשים (מאחר שרופאים לא ימהרו להחליף טיפול קיים שעובד היטב אצל החולה), ולכן יש צפי לירידה בכמות המרשמים החדשים שירשמו לקופקסון ולירידה הדרגתית בהכנסות שינבעו לטבע מתרופה זו. הקופקסון צפויה ליצור עוד רווח של מספר מיליארדי דולרים לטבע עד שהשפעתו תדעך, אבל לקצב הדעיכה תהיה השפעה גדולה על מניית טבע.

טבע מנסה לחזק את תרופות המקור שלה על ידי התמקדות בפיתוח תרופות בתחומי מחלות מערכת העצבים המרכזית ובתחום מחלות הנשימה. בשני תחומים אלו לטבע מומחיות גבוהה. ההתמקדות מגבירה את סיכויי ההצלחה ומקטינה את הוצאות הפיתוח. תחום נוסף שטבע מקדמת הוא NTE (התוויות משופרות לתרופות קיימות). הצלחת טבע בשנים שאחרי 2015 תלויה מאוד בהצלחת שני כיוונים אלו.

3. תחום ה־OTC

תחום ה־OTC (תרופות ללא מרשם) המשותף לטבע ולפרוקטור אנד גמבל הציג תוצאות מצוינות ברבעון הראשון של השנה, כשהמכירות זינקו ל־306 מיליון דולר ברבעון. חלק מהעלייה במכירות נבעה מעונת שפעת קשה באירופה, ולכן העלייה הצפויה בשנה הבאה בתחום מתפתח זה צפויה להיות נמוכה מזו שהושגה השנה. טבע לא מדווחת את הרווח הגולמי הנפרד של תחום ה־OTC אך היא מוסרת את הרווח המשותף לו ולתחום "אחרים" הכולל בעיקר שיווק תרופות בישראל והונגריה. הרווח התפעולי של שני התחומים (לפני שיוך הוצאות הנהלה וכלליות) עמד ברבעון הראשון של 69 מיליון דולר, כאשר אנחנו מעריכים שמרביתו הגיעהמתחום ה־OTC. לכן תחום צומח זה, המהווה חלק פוטנציאל הצמיחה של טבע, מתחיל לתת פירות כבר כעת.

תוצאות הרבעון הראשון של טבע מייצגות שיא במכירות וברווחיות הנובעת מהקופקסון ושפל ברווחיות של התרופות הגנריות בארה"ב. שתי מגמות אלו צפויות להשתנות בהדרגה במהלך השנה כאשר מכירות הקופקסון צפויות לרדת באופן הדרגתי ומנגד צפויה עלייה של מכירות התרופות הגנריות בארה"ב.

עם זאת, המבחן הגדול של טבע יהיה בבניית התשתית לשמירה על רווחיות גבוהה גם החל משנת 2015, כאשר התוצאה תלויה בהצלחת האסטרטגיה החדשה של פיתוח מוצרי המקור ובהצלחת הורדת העלויות החדה, בעיקר בתחום התרופות הגנריות, הנדרשת כדי להגדיל את רווחיות התחום.

השורה התחתונה

טבע מתמודדת עם חולשה בפעילות התרופות הגנריות וכן עם פקיעת הפטנטים על הקופקסון שהולכת ומתקרבת. לאור זאת, היא תלויה בהצלחת פיתוח מוצרי המקור ותוכנית ההתייעלות

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק