השיערוכים עובדים, אבל רק על הנייר

המשקיעים בקרן אייפקס יכולים להיות ממש מרוצים. בתוך רבעון בודד הם מורווחים (על הנייר, אבל למי אכפת) ב־514 מיליון יורו על השקעות הפורטפוליו של הקרן שטרם מומשו. המשמעות המיידית היא שיערוך כלפי מעלה של שווי ההשקעה בקרן מצד המשקיעים המוסדיים - גופי הפנסיה שרכשו עבור תיקי העמיתים את הקרן - וכפועל יוצא יצירת תשואה חיובית לקופה הרלבנטית. כך, כפי שנחשף לאחרונה ב"כלכליסט", קופות הגמל של אקסלנס הציגו באפריל תשואה גבוהה יחסית למתחרים, שנבעה בעיקר משיערוך השקעות בקרנות פרייבט אקוויטי.

אלא שהשיערוכים של קרן אייפקס, שמוצגים ב"כלכליסט" כמעט על בסיס רבעוני, חושפים את הבלוף מאחורי התחזיות האופטימיות. כך, ברבעון אחד נמחקים כמעט 20% מהשווי של פסגות בגלל צפי אמיתי לשחיקה ברווחיות התזרימית, אולם ברבעון שלאחר מכן השווי מזנק בעשרות אחוזים בזכות כמה חודשים של עליות בשוק ההון. אייפקס, בדומה לקרנות פרייבט אקוויטי רבות אחרות, מבצעת שיערוכים על בסיס מודלים פנימיים גמישים הלוקחים בחשבון במידה רבה את מכפילי השוק.

אייפקס מייחסת חלק משמעותי של מודל השיערוך לביצועי מדד הפיננסים העולמי בשיערוך של שווי בית ההשקעות פסגות, מה שמסביר במידה רבה את התנודתיות שנרשמה בהערכות השווי. כך, העובדה שמדד הפיננסים העולמי עולה לא משליכה בהכרח על בית השקעות מקומי, משום שביצועיו מושפעים מסביבת שוק ההון המקומית, מהמצב הגיאו־פוליטי המקומי, וחשוב מכך = מהחלטות הרגולטור המקומי.

חגי בדש, מנכ"ל פסגות | צילום: עמית שעל

פסגות נרכש במחיר גבוה ערב כניסתה לתוקף של רפורמה חריפה בשוק הגמל, שחתכה בכמעט 50% את תקרת דמי הניהול. פסגות מחזיק גם בחברת הגמל הגדולה בישראל.

יתרה מכך, אחד ממנועי הצמיחה שעל בסיסו נקבע מחיר הרכישה היה רכישה או מיזוג של חברת ביטוח. אלא שמאז הטיל הרגולטור פצצה נוספת על השוק, עת ביטל את המקדם המובטח בביטוחי המנהלים. מלבד זאת, למרות הסטת כספי ההשקעות לחו"ל חלק ניכר מכספי החיסכון הפנסיוני וקרנות הנאמנות מושקע בשוק המקומי הסובל ממחזורי מסחר דלים במיוחד.

הדו"חות של אייפקס חושפים שוב את העיוות שבהסתמכות על הערכות שווי מנותקות מהמציאות, המגובות בפסקה קצרה שמחפשת, כמה צפוי, את מחצית הכוס המלאה. בשורה התחתונה, קרן אייפקס צריכה לממש את השקעות הפורטפוליו שלה בתוך כמה שנים. הסיכוי לאתר היום קונה לפסגות במחיר שבו אייפקס רכשה אותו אפסי, וזו הערכת השווי האמיתית היחידה שלמשקיעים בקרן אסור להתעלם ממנה.