דו"חות הרבעון הראשון של 2013: האחרונים תמיד בסוף

אדרי־אל צירפה הערת "עסק חי" לדו"חות, מחזיקי האג"ח לא חוששים 

חברת הנדל"ן המניב אדרי־אל שבשליטתו (80%) של גבי אדרי פרסמה בדו"חותיה לרבעון הראשון של 2013 אזהרת "עסק חי". בדו"חותיה מציינת אדרי־אל כי נכון לסוף הרבעון הראשון של השנה, עמד הגירעון בהון החוזר של החברה על 88 מיליון שקל. הגירעון בהון החוזר נובע מקרן וריבית על אג"ח בסכום של 31 מיליון שקל שעל החברה לשלם בחודשיים הקרובים, וכן מהלוואות לטווח קצר שנלקחו מבנקים לפיתוח נכסים.

במטרה לעמוד בתשלומים ל־2013, אדרי־אל העמידה למכירה חלק מהאחזקות בקניון דיזנגוף סנטר בתל אביב ובקניון שמונה בקריית שמונה, ואף הגיעה להבנות עם קרן ריט 1 לגבי מכירה של 50% משני הנכסים. אלא שמחזיקי אג"ח ב' של אדרי־אל, שלהם משועבדים הנכסים, טרפדו את העסקה עקב חוסר שביעות רצון מהביטחונות החלופיים שהוצעו להם. שוויים המצרפי של דיזנגוף סנטר וקניון שמונה המשועבדים לאג"ח ב' הנו כ־400 מיליון שקל, גבוה משמעותית מההתחייבות למחזיקי האג"ח שעומדת על כ־350 מיליון שקל.

עובדה זו מקלה על מחזיקי אג"ח ב' את ההחלטה להוביל את החברה לחדלות פירעון, כי הם משוכנעים שהם יקבלו את כספם. גם למחזיקי אג"ח א', שלהם חייבת החברה 79 מיליון שקל ללא שעבודים, אין חשש מהותי מתרחיש של חדלות פירעון באדרי־אל. זאת, מאחר ששוויים הכולל של נכסי החברה עומד על 622 מיליון שקל לעומת התחייבויות של 494 מיליון שקל. לפיכך, במקרה של פירוק, סביר להניח שגם הם יקבלו לפחות חלק מכספם.

באסיפת מחזיקי אג"ח א' של החברה בשבוע שעבר הם סירבו לדחות את תשלום האג"ח ב־45 ימים ולא חששו מהכרזה על חדלות פירעון. בשבוע שעבר, מנכ"ל החברה טס לניו יורק כדי לקדם עסקה שצפויה לסייע לחברה לעמוד בהתחייבויותיה.

יכולת הגבייה מפצה על הסיכון  

האחים נאוי ממשיכים לפרוע שטרות. חברת ניכיון הצ'קים והמימון החוץ־בנקאי מציגה שיפור הדרגתי בתוצאות, כשברבעון הראשון של 2013 ההכנסות צמחו ב־8.2% והרווח הנקי טיפס ב־10.4%. מלבד זאת, תיק הלקוחות של החברה עלה ב־5.2 מיליון שקל והסתכם בסוף הרבעון הראשון ב־645.3 מיליון שקל. אחד הגורמים שאחראים לשיפור בביצועי החברה הוא הוצאות החברה בגין חובות מסופקים, שמהוות שיעור נמוך מיתרת הלקוחות של החברה. החובות המסופקים הסתכמו ברבעון הראשון ב־0.7 מיליון שקל, המהווים כ־0.4% מתיק האשראי של הלקוחות במונחים שנתיים.

אף על פי ששיעור ההפרשה לחובות מסופקים בחברת האחים נאוי דומה לזה שהבנקים רושמים בדו"חות הכספיים, מדובר בתופעה חריגה. רמת סיכון האשראי של האחים נאוי גבוהה יותר מזאת שמקובלת בבנקים. לראיה, גם שיעור התשואה של האחים נאוי גבוה באופן משמעותי מהמקובל במערכת הבנקאית ומגיע לכ־15% במונחים שנתיים. את ההפרשה הנמוכה של האחים נאוי לחובות מסופקים ביחס לסיכון של האשראי אפשר לייחס לכך שרוב תיק האשראי (69%) של החברה מיועד לפירעון בתוך זמן קצר (90 יום), ולכן הפרשה מסייעת בניהול ובהקטנת הסיכון מול הלקוחות. פרט לכך, שיטת העבודה של החברה מבוססת על ניכיון שיקים ומתוקף כך משפרת את יכולת הגבייה של החברה.

גורם אחר שתרם לשיפור בתוצאות של האחים נאוי הוא ירידה בסעיף הוצאות הנהלה וכלליות וקשור לשכר שמקבלים האחים שאול ודורי נאוי המכהנים כיו"ר וכמנכ"ל החברה.

בשנת 2012 הסתפק כל אחד מהאחים בשכר חודשי של 25 אלף שקל, המיתרגם לשכר שנתי של 600 אלף שקל לשני האחים. בתחילת השנה פקע הסכם הניהול של החברה עם בעלי השליטה בה, ומאחר שהסכם הניהול החדש טרם אושר על ידי האסיפה הכללית, ברבעון הראשון לא נרשמה בדו"ח של החברה הוצאה בגין עלות העסקת היו"ר והמנכ"ל. בדו"ח הכספי של אחים נאוי מצוין שבכוונת החברה לזמן כבר בתקופה הקרובה את מוסדותיה הנדרשים לשם חידוש ההתקשרות בהסכם ניהול לצורך קבלת שירותי יו"ר ומנכ"ל. דמי הניהול שלא שולמו לבעלי השליטה במהלך הרבעון הראשון ישולמו רטרואקטיבית ויבואו לידי ביטוי בדו"ח שלאחר מועד אישורם.

שאול ודורי נאווי | צילום: עמית שעל

הבור בקופתה של סקיילקס ממשיך להעמיק 

סקיילקסהפסידה 91 מיליון שקל ברבעון ועברה להון שלילי של 376 מיליון שקל - אבל הדירקטוריון מאמין שהחברה סולבנטית. חברת האחזקות שבשליטת אילן בן־דב נושאת הערת "עסק חי" מאז דו"חות 2012, אך הדירקטוריון עדיין נאחז בחוות הדעת של פרופ' אמיר ברנע כי החברה תצליח לעמוד בהתחייבויותיה בשנתיים הקרובות. סקיילקס, המחזיקה בפעילות יבוא מכשירי סמסונג ומחזיקה ב־15.7% ממניות חברת התקשורת פרטנר, ספגה ירידה דרסטית בהכנסות ברבעון הראשון שהסתכמו ב־172 מיליון שקל — ירידה של 33% לעומת התקופה המקבילה.

סקיילקס רשמה הפסד נקי מפעולות מתמשכות בהיקף של 4 מיליון שקל והפסד בהיקף של 87 מיליון שקל בגין פעילות מופסקת. לחברה גירעון בהון החוזר של 295 מיליון שקל והון עצמי שלילי של 376 מיליון שקל. לפי תזרים מזומנים החזוי לשנתיים הקרובות שפרסמה החברה, בסוף 2014 ייווצר בור של 115 מיליון שקל בקופת החברה. סקיילקס מנסה לקדם מהלך "ארגון הון החברה", ולפיו תונפק סדרת אג"ח חדשה (י') בהיקף של עד 150 מיליון שקל וישונו תנאי האג"ח להמרה מסדרה 1 - דחיית הפירעון שלהן מהשנה הבאה ל־2018.

אילן בן דב | צילום: אביגיל עוזי

אלרוב ישראל ניצלה את הזינוק ומימשה מניות של בנק הפועלים 

הרבעון הראשון של אלרוב ישראלסבל מהאטה קלה ביחס לרבעון המקביל. הכנסות החברה ירדו ל־202.1 מיליון שקל לעומת 211.9 מיליון שקל ברבעון המקביל, והחברה עברה להפסד של 3.6 מיליון שקל לעומת רווח של 30.3 מיליון שקל ברבעון המקביל.

אלא שאחד הנתונים המעניינים הנוגעים לאלרוב ישראל אינו השורה העליונה או התחתונה של החברה, כי אם אחזקותיה במניות הבנקים לאומי והפועלים. ברבעון הראשון, על רקע העליות במניות הבנקים, רשמה אלרוב ישראל רווח של 12 מיליון שקל על אחזקותיה במניות הבנקים.

נקודה מעניינת נוספת היא היקף האחזקות של אלרוב, שמימשה חלק מהמניות שבידיה, אך היא לא מציינת את היקף המימושים. שווי כלל ני"ע שמחזיקה אלרוב ישראל מסתכם ב־773 מיליון שקל בסוף הרבעון הראשון לעומת 793 מיליון שקל בסוף הרבעון הקודם, כשאחזקותיה בבנקים היו שוות בסוף הרבעון הראשון 657 מיליון שקל לעומת 677 מיליון שקל בתום הרבעון הקודם. היקף ההשקעה בבנק לאומי עומד על 553 מיליון שקל ועל 104 מיליון שקל לבנק הפועלים, לעומת 546 מיליון שקל למניות לאומי בסוף 2012 ו־131 מיליון שקל לבנק הפועלים בסוף 2012. בנוסף, במועד החתימה על הדו"חות כבר היו שוות אחזקות אלרוב בבנק הפועלים 66 מיליון שקל בלבד, כך שהמשמעות היא כי אלרוב ככל הנראה מימשה מניות של בנק הפועלים.

מלבד אחזקותיה של אלרוב במניות הבנקים, לאלרוב יש אחזקה מהותית נוספת, במניות פרוטליקס, המפתחת תרופות המבוססות על תאי גזר. אחזקה זו רשומה בספרי החברה לפי שווי של 101 מיליון שקל (וזאת לפי מחיר של 5.49 דולרים למניה). ברבעון השני אלרוב תצטרך ככל הנראה לרשום ירידה בשווי אחזקותיה בפרוטליקס, שכן מחיר המניה הנוכחי נמוך ב־7.3% ממחיר זה ועומד על 5.09 דולרים למניה בסיום המסחר ביום שישי בוול סטריט.

אלפרד אקירוב | צילום: אוראל כהן

הגירעון בהון החוזר מדאיג את הרו"ח 

קרן פימי החליטה לפני כשלושה חודשים להיכנס להשקעה באל על, תוך שהיא חותמת על הסכם שליטה משותפת על כנפיים, החברה־האם של אל על. רגע לפני כניסת ההסכם לתוקף בעוד כחודש, עיון בתוצאותיה של חברת כנפיים מראה תמונה שלפחות על פניו מעוררת שאלות. נכון לסוף הרבעון הראשון, לכנפיים יש גירעון של 14.6 מיליון דולר בהון החוזר לעומת גירעון של 9.6 מיליון דולר בהון החוזר בסוף הרבעון הרביעי של 2012. גם רואי החשבון של החברה הפנו את המשקיעים לנקודה זו, כשהחברה מציינת כי היא למעשה כבר התמודדה עם הגירעון בהון החוזר על ידי החלפה של איגרות חוב מסדרות ג' וד' בהיקף של 78 מיליון שקל לסדרה ה', בהיקף של 80 מיליון שקל, כאשר יחד עם דמי ניהול ודיבידנדים הגירעון בהון החוזר צפוי להתכסות.

גם אם לא מתייחסים להמרת האג"ח, עיון בתזרים המזומנים החזוי של כנפיים מעלה אף הוא כמה נקודות מעניינות. לפי התזרים, יתרת הנכסים הנזילים של כנפיים עומדת, נכון לסוף הרבעון הראשון, על 10.6 מיליון דולר, והיא צפויה לגדול עד סוף 2013 ל־12.6 מיליון דולר תחת שלל הנחות אופטימיות, בהן מימוש נכסים בהיקף של 5 מיליון דולר, הנפקת זכויות בהיקף של 4 מיליון דולר והרחבת סדרת אג"ח ה' בהיקף של 5.3 מיליון דולר. מכירת המניות תלויה במימוש ההסכם עם קרן פימי. מימוש הנכסים שעליו מדברת כנפיים היא מכירת מניות אל על בהתאם להסכם שנחתם עם קרן פימי, אך בנקודה זו יש לזכור כי ההסכם עם קרן פימי תלוי בחתימת הסכם עבודה חדש באל על, ולכן הוודאות לגבי סעיף זה רחוקה מלהיות מוחלטת ייתכן שהחברה כלל לא תידרש לפרסם תזרים חזוי ברבעון הבא, מאחר aהיא כבר המירה את סדרות איגרות החוב ג' וד', שהן אלו שאילצו אותה לפרסם תזרים חזוי בסוף רבעון זה.

לקראת 2014 מתגלים סימני שאלה נוספים כאשר את עיקר המזומנים מתכוונת החברה לגייס בשנה זו ממקורות אחרים, ולא ממימוש מניות. כנפיים גורסת כי היא תגייס 16 מיליון דולר מפתרונות מבוססי חוב שיובטחו במניות החברות המוחזקות של כנפיים, כאשר מרבית מניות אל על נקיות משעבוד כבר בשנה זו.

ישי דוידי | צילום: יונתן בלום

מי צריך הכנסות מפעילות כשיש רווחים משיערוכי נדל"ן? 

חברת איידיאו, שבשליטת שיכון ובינוי(48%) ועדי קייזמן (16%), דיווחה על שיפור של 142%% ברווח הנקי ברבעון הראשון של 2013, שהסתכם ל־29 מיליון שקל, לעומת רווח נקי של 12 מיליון שקל ברבעון המקביל.

הכנסות החברה ברבעון הראשון גדלו ב־26% לעומת רבעון המקביל מ־18 מיליון שקל ל־23 מיליון שקל. איידיאו רשמה אמנם שיפור מרשים של 26% בהכנסות ברבעון, אך אין בשיפור זה כדי להסביר זינוק כה גדול ברווח. מהדו"חות עולה כי מקור הרווח העיקרי ברבעון הראשון נבע משיערוכי נדל"ן שהגדילו את שווי הנכסים ב־11%, ותרמו כ־50 מיליון שקל לרווחיות החברה. עלייה זו בערך הנדל"ן של החברה מצטרפת לעלייה של 75.5 מיליון שקל בשווי נכסי החברה עקב שערוכים שנערכו ב־2012. הרווח שאיידיאו רשמה בזכות שיערוכי נדל"ן מתחילת 2010 ועד סוף הרבעון הראשון של 2013 עומד על 154 מיליון שקל.

מול הרווח החשבונאי שיצר שיערוך הנכסים, הוצאות המימון של החברה צמחו ב־250% מ־8.8 מיליון שקל ברבעון המקביל ל־30.5 שקל. על פי דו"חות החברה, הוצאות מימון אלו נבעו בעיקר מהגדלת פעילות החברה ומהפסדים בעקבות היחלשות שער היורו מול השקל מתחילת השנה. היחס בין השיפור בהכנסות החברה, שהיה נמוך משמעותית מהעלייה בהוצאות המימון, מרמז כי חלק גדול מעלות המימון לא תרם להגדלת פעילות החברה ולהכנסותיה.

בשל החשיפה הגבוהה לשינוי שער החליפין שקל/יורו, החברה מרבה לעשות עסקאות הגנה על שערי המטבעות. היורו נחלש מתחילת 2013 ועד לסוף מרץ ב־5.3%, והשפעתו על הוצאות המימון של איידיאו כנראה נובעת מהחלטת החברה להגנה חלקית מפני שינויי שער חליפין בין החברה לבין חברות־בנות בקבוצה.

למרות השורה התחתונה המרשימה בדו"חות החברה, קשה להגדיר את הרבעון הראשון של 2013 כרבעון מוצלח עבור איידיאו. מול רווחים תיאורטיים גדולים בגין הערכת שווי, שלא נבחנו במבחן המציאות, עמדו הוצאות מימון אמיתיות, שמשפיעות על מצב החברה באופן שלילי ומיידי.

בתגובה לדברים אמר מנכ"ל החברה שלמה זוהר: "איידיאו ממשיכה להציג IRR (שיעור תשואה פנימית) של 15% בשנה. השיערוכים נעשו כתוצאה מעליית דמי השכירות בנכסים המושכרים, פועל יוצא מפעילות ההשבחה הכוללת שיפוצים ותחלופת דיירים באופן עקיב לשנים הקודמות".

עדי קייזמן | צילום: אוראל כהן

זילכה מכניס משקיע ל־QLI; קווינקו שוב תאחר להגיש דו"חותיה הכספיים 

חברת ההימורים קווינקו דיווחה בסוף השבוע כי התקשרה עם משקיע חיצוני שצפוי להזרים כ־3.9 מיליון יורו לחברה־הבת (67.1%) קלאב הוטל לוטראקי (QLI), כאשר ישתתף במקומה של קווינקו בהנפקת הזכויות שתבצע QLI. מדובר בהנפקת זכויות בהיקף כולל של 5.8 מיליון יורו (כ־27.5 מיליון שקל). משכך, ובהנחה שהמשקיע ינצל את מלוא זכויותיה של קווינקו בהנפקת הזכויות, הוא יזרים לחברה־הבת כ־18.7 מיליון שקל, ולאחר הנפקת הזכויות תדולל קווינקו לאחזקה של 37.3% ב־QLI והמשקיע יחזיק ב־29.8% ממנה.

בדיווח נפרד הודיעה קווינקו בסוף השבוע כי קיבלה ארכה של שבוע מרשות ניירות ערך, ובהתאם לאישור שקיבלה, תפרסם את דו"חותיה הכספיים לרבעון הראשון של 2013 עד ל־6 ביוני. גם את דו"חותיה הכספיים המסכמים ל־2012, שמועד פרסומם עמד על סוף מרץ 2013, פרסמה קווינקו רק באמצע מאי, באיחור של כחודשיים וחצי.

2012 לא היתה מהמוצלחות ביותר עבור קווינקו, הפועלת בתחום בתי הקזינו להימורים, וזאת בלשון המעטה. מניית החברה שבשליטת (59%) יגאל זילכה נחתכה למחצית מערכה, והיא נסחרת בשווי שוק מצומק של 69 מיליון שקל בלבד. רואי החשבון של הפירמה הצמידו לדו"חות 2012 הערת "עסק חי". קווינקו, שסיימה את השנה בהפסד כבד של 417 מיליון שקל, דיווחה גם כי אינה עומדת בהתניות הפיננסיות מול מחזיקי האג"ח שלה, מה שמאפשר להם לבקש פירעון מיידי לחובותיה כלפיהם. החברה אינו צופה כי יתרות המזומנים ברמת הדו"ח סולו, שהסתכמו ב־317 אלף שקל בסוף 2012, יהיו מספקות לפירעון מיידי של האג"ח, דבר שעלול להביא אותה לחדלות פירעון.

הנוסטרו הניב לבקשי רווח של 23 מיליון שקל ברבעון 

פעילות הנוסטרו של אייל בקשי וקבוצת דלק ייצרה רווח נקי של 23 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2013 לעומת רווח נקי של מיליון שקל ברבעון המקביל. כך עולה מדו"חות קבוצת דלק, השותפה (47%) של בקשי בפעילות שנעשית באמצעות ברק קפיטל. עיקר הרווח מיוחס להתאוששות בשוק הנפקות האג"ח שבקשי פעיל בו הן כשחקן נוסטרו והן כחתם. קבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה, נדרשה לדווח על התוצאות המלאות של ברק קפיטל, מכיוון שהפעילות תרמה יותר מ־20% מהרווח הנקי של קבוצת דלק.

עם זאת, הדו"חות הכספיים המלאים של ברק קפיטל לא צורפו לדו"חות הכספיים של הקבוצה, כיוון שברבעון הקודם חלקה של החברה בתוצאות של ברק קפיטל לא עלה על 20% מהרווח הנקי, וקבוצת דלק אף צופה כי גם ברבעון הבא לא יעלה הרווח על הסף האמור. מהנתונים החלקיים שמתפרסמים עולה כי בקשי רשם הכנסות של 88 מיליון שקל ברבעון, פי שלושה מהרבעון המקביל אשתקד. ב־2012 כולה הסתכם הרווח של ברק קפיטל ב־78 מיליון שקל.

כתבו: יניב רחימי, אמיר ברמן, ערן סוקול, אסף גילעם, ניר צליק, ענת ציפקין ורחלי בינדמן.