"מי שיהמר נגד הבנקים המרכזיים יפסיד, זה קרב אבוד"

"אני מאמין בדולר, וזה בערך כמו לשכנע צמחוני לאכול בשר", פותח דיוויד בלום, אסטרטג המט"ח הראשי של HSBC, שתפס בשנתיים האחרונות פוזיציה שורית על היורו, את הראיון עם "כלכליסט". "הבעיה המרכזית בעולם המט"ח היא שמדובר בתחום שבו אפשר להרוויח רק אם הצד השני מפסיד. אם מדינה מחלישה את המטבע שלה כנגד מטבע אחר - מישהו אחד מרוויח והאחר מפסיד. זו מלחמת מטבעות - כל מדינה פועלת לטובתה בלבד, ובתקופה האחרונה מי שמפסיד הוא מי שהולך נגד המגמה שמובילים הבנקים המרכזיים".

בלום, בעל ניסיון של 15 שנה בתחום המט"ח, שהגיע לישראל כדי להרצות בכנס המשקיעים השנתי שערך HSBC ישראל ללקוחותיו, מספק כמה נימוקים להתחזקות הצפויה של הדולר לעומת המטבעות המובילים שמולם הוא נסחר. "זה כמו במבחן אמריקאי, שאתה פוסל שלוש תשובות מתוך ארבע כי הן נראות הכי פחות מתאימות, והאופציה הרביעית נשארת כברירת מחדל. אין אופציה אחרת. יפן ואירופה הן כלכלות חלשות - חותכות ריביות, מדפיסות כסף והבנקים המרכזיים שם לא מפסיקים להתערב בשוק. הבנק המרכזי השוויצרי כבר פעל לריסון הפרנק השוויצרי (באמצעות קביעת מחיר רצפה לשער פרנק־יורו - ע"צ). אין ברירה אחרת. איזה מטבע קונים? דולר אמריקאי.

דייויד בלום | צילום: עמית שעל

"נשאלת השאלה עד כמה הדולר יכול להתחזק? התשובה שלי היא עד 10%, כי זה הגבול העליון שאחריו ארה"ב תתחיל לפעול להחלשת המטבע. בכל מקרה, ארה"ב יכולה לספוג התחזקות של עד 20% של הדולר. הבעיות הבוערות שם הן שוק הדיור ומצב התעסוקה ושלא כמו יפן או אירופה שהן יצואניות טהורות, רק 8%–12% מהתמ"ג האמריקאי מופנים ליצוא. לדעתי, כרגע אנחנו רק מתקרבים לתחילת הראלי של 10% בדולר האמריקאי אל מול המטבעות המובילים שמולם הוא נסחר". סיבה נוספת שמציין בלום להתחזקות הדולר היא ההתאוששות של השוק האמריקאי ביחס לשווקים המערביים האחרים.

ללמוד מהשוויצרים

הכוח בשוק המט"ח כיום, כך לפי בלום, נמצא בידי הבנקים המרכזיים, ובלום מביא את מה שאירע בשוויץ לפני כשנתיים כדוגמה. "הפרנק השוויצרי התחזק לאורך זמן עד שלבנק המרכזי השוויצרי לא היתה ברירה וב־2010 התערב בשוק המט"ח". השוק ניסה להילחם במגמה אולם לדברי בלום, "מי שלא הבין כבר אז שהמהלך של הבנק המרכזי יצליח - הפסיד בהימור". הפרנק נחלש לבסוף.

בלום מספק דוגמה נוספת. "בשנה שעברה כולם הסתובבו חפויי ראש בתחושה שגוש היורו יפורק והמטבע יחוסל", אך בלום מסביר כי הצהרותיו של יו"ר הבנק המרכזי האירופי מאריו דראגי, שהצהיר באוגוסט 2012 כי יעשה כל שיידרש כדי להציל את היורו, הראו שאין טעם להילחם במגמה שאותה מוביל בנק מרכזי.

"הורדת הריבית האחרונה בוצעה במאי האחרון, ודראגי אף הזהיר מפני שער ריבית ריאלי שלילי (בגלל האינפלציה - ע"צ)". בלום מזכיר כי בשבעת החודשים שלאחר ההכרזה של דראגי באוגוסט, היורו התחזק ב־14% אל מול הדולר. "בסביבת אינפלציה נמוכה, כשמדינה מוכרת את המטבע שלה (וקונה מט"ח - ע"צ) היא תפעל כרצונה, ללא הגבלה. כיום הכוח נמצא בידי הבנקים המרכזיים, לא בידי השווקים. והמסקנה שלי היא שאין מה להילחם בהם. זה קרב אבוד מראש. בנק מרכזי תמיד ישיג את מה שהוא רוצה, במיוחד כשהסביבה האינפלציונית נמוכה (סביבה זו מאפשרת לבנק מרכזי לבצע מדיניות מוניטרית מקלה לכאורה ללא הגבלה וללא פגיעה ביציבות המחירים - ע"צ).

צילום: עמית שעל

"רוב הבנקים המרכזיים בעולם השתמשו במרחב התמרון הזה וניצלו אותו לחתוך שיעורי ריבית, לבצע תוכניות הרחבה כמותית ולהתערב באגרסיביות ישירות בשוק המט"ח. התופעה - שבה בנקים מרכזיים מורידים את שיעורי הריבית כדי להחליש את המטבע המקומי - תימשך כל עוד הבנקים המרכזיים לא מעוניינים להפסיק אותה".

בלום מתייחס למה שקרה בשוויץ ואירופה כ"מתאבן" למה שקורה היום בשווקים המפותחים האחרים בעולם. כך, לדוגמה, ב־20 החודשים האחרונים חתך הבנק המרכזי האוסטרלי את שיעור הריבית במדינה ב־2% במצטבר לרמה של 2.75% - שפל של כל הזמנים. בשבוע שעבר פורסמו הפרוטוקולים של ישיבת הריבית האחרונה של הבנק המרכזי האוסטרלי, שמהם עולה כי הוא רואה עוד מקום להורדות ריבית במידת הצורך, כלומר - אם הדולר האוסטרלי יתחזק. ואכן, בשלושת החודשים האחרונים נחלש הדולר האוסטרלי בכ־9% אל מול הדולר האמריקאי.

גם בניו זילנד מבצעים מהלכים דומים, ומצב דומה מתקיים בנורבגיה, שם נחלשה הקרונה המקומית בחודש יוני לשיא שלא נרשם מאז 2011. למעשה, בשבוע שהסתיים ב־21 ביוני היא נחלשה ב־6%, שיא שלא נרשם מאז ספטמבר 1992. גם בשבדיה מצוי הבנק המרכזי המקומי בבעיה: שיעור הריבית נשאר ברמתו הנוכחית, של 1%, קרוב לשנה, והבנק נמנע מלהוריד אותה כדי שלא להתפיח עוד יותר את בועת הנדל"ן המקומית. אולם כעת כנראה שלא תהיה לו ברירה, והוא התחיל לדבר אחרת. מהפרוטוקול ישיבת הריבית של הבנק המרכזי השבדי ב־29 במאי עולה כי על רקע תחזיות לחולשה של הכלכלה המקומית, קריאות יצואנים שבדים להחליש את הקרונה השבדית ושיעור אבטלה של 8.4% בחודש מאי - עשוי הבנק להוריד את שיעור הריבית בשל פגיעת הקרונה החזקה בכלכלה.

האם גם השווקים המתעוררים בדרום־מזרח אסיה הם חלק ממלחמת המטבעות?

"מילת המפתח שמסבירה את מה שעלול להתרחש בדרום־מזרח אסיה היא יפן. מאחר שכל כלכלות האזור הן יצואניות גדולות, הרי שהיחלשות של הין עלולה לעורר מרבצן מדינות המתחרות על הביקוש העולמי בזכות מטבע מפוחת. אם הין ייחלש מעבר לרמה מסוימת, גם כלכלות אלו, דוגמת אינדונזיה, הפיליפינים וסינגפור, עלולות להשתתף במלחמת המטבעות.

"הן עדיין לא נלחמות, אבל ייתכן שמעבר לרמה של 110–120 ין לדולר הן יתחילו לפעול בצורה אגרסיבית. עם זאת, אני מעריך שלא צפויה תזוזה מהותית מרמתו הנוכחית של הין כרגע. המדינה היחידה שלא מתערבת, וגם לא תתערב ככל הנראה במלחמת המטבעות באזור, היא סין, כי הממשלה שם פועלת בכיוון אחר - ליברליזציה של המטבע המקומי, ועדיף לה לעשות את זה ממקום של מטבע חזק, ולא חלש".

"הריבית לא פותרת הכל"

כיצד אתה רואה את הצמד שקל־דולר ב־2013?

"אני מאמין שלא נראה ראלי של הדולר מול השקל, אלא יציבות סביב רמה מסוימת כי גם בישראל הגיעו לשלב שבו אי אפשר להשתמש באמצעים מוניטריים לפתרון קסם לכל הבעיות. אם כל מה שיש לך הוא ריבית, לא כל בעיה נפתרת באמצעות שינוי בריבית".

לדברי בלום, מבחינה מאקרו־כלכלית, השקל צריך להיות חזק יותר, אבל בנק ישראל לא מאפשר זאת. פעם המטבעות התנהגו ביחס ישיר לפרמטרים ברורים של יצוא מול יבוא. כיום יש שחקן חדש בזירה - הבנק המרכזי. לדעתי, צמד המטבעות יתייצב סביב רמתו הנוכחית עד סוף השנה הנוכחית, ונגיד בנק ישראל יוריד את הריבית רק אם השקל ימשיך להתחזק. אני משווה את הסיטואציה למצב הבא: אם אדם קופץ ממטוס הוא ימות, אך אם יש לו מצנח הוא ישרוד כי הנפילה שלו תהיה הדרגתית. אם השקל יתחזק בקיצוניות, בנק ישראל יתערב וימתן את מהירות הנפילה, כמו שעושה המצנח".