מהפכת החוב הממשלתי

לצד ביקורת ציבורית נוקבת ומוצדקת על שורה של מחדלים מצד הממשלה בתחומי הגירעון החריג בתקציב, הטיפול באבטלה, אי־השוויון בנטל ובחלוקת ההכנסות וכו', בולט תחום אחד לא פחות חשוב שבו הממשלה רשמה לזכותה הישג מרשים בשנים האחרונות - הקטנת החוב הממשלתי.

רק לפני מעט יותר מעשר שנים עוד העיק על האוצר חוב גדול־ממדים שהגיע ל105%–110% במונחי תוצר. בשנים האחרונות, על אף שורה של לחצים פוליטיים ואחרים ולמרות האנדרלמוסיה הכלכלית ששררה בעולם המערבי, הצליח האוצר להקטין את החוב במיליארדי שקלים ולהעמידו על קצת יותר מ־70% תוצר בלבד.

לא זו בלבד, אלא שבניגוד לעבר, לא פחות מ־90% מהחוב הממשלתי כיום הם חוב פנימי בשקלים שניתן למחזרו בקלות יחסית.

המוסדיים נכנסו באיחור

פרמטר נוסף ראוי לציון הוא העלייה המתמשכת ברכיב החוב שאינו צמוד מתוך החוב הממשלתי הישראלי. כיום תמהיל ההנפקות הממשלתיות הסחירות מורכב מלא פחות מ־70% אג"ח לא צמודות מדד ורק 30% אג"ח צמודות.

היציבות המשקית והאינפלציה הנמוכה עזרו במימוש האסטרטגיה של מנהלי החוב להשגת יעד מבורך זה. רק מעטים זוכרים מה אירע בשנת 1992, שעה שמשרד האוצר תכנן להחדיר לשוק בהדרגה אג"ח שקליות לא צמודות מסוג שחר.

יובל שטייניץ שר האוצר לשעבר ויאיר לפיד | צילום: אלכס קולומויסקי

אי־הוודאות הכלכלית היתה אז בשיאה, האינפלציה השנתית היתה דו־ספרתית והחשש מפני כישלון הגיוס הלא צמוד היה גבוה. לכן הוחלט לצאת בהתחלה עם איגרות חוב לשנתיים ולהציע ריבית גבוהה מהאינפלציה הצפויה. למשרד האוצר היה חשוב להקטין בהדרגה את החוב הצמוד שהקשה על הממשלה בניהול המדיניות הכלכלית. למרבה ההפתעה, זכו איגרות החוב שחר להיענות נאה.

במהלך שנות התשעים המשיך האוצר לגייס חוב לא צמוד תוך שהוא מגדיל את סכומי ההנפקות ומאריך את הטווח לפדיון, ודווקא הציבור הרחב החל לגוון את השקעותיו באג"ח שחר תוך שהוא נהנה מתשואה ריאלית נאה נוכח הירידה בשיעור האינפלציה. לעומת זאת, הגופים המוסדיים הפגינו שמרנות רבה ומיעטו לקחת חלק בהנפקות אלה. רק לקראת סוף שנות התשעים גדלה מעורבות קופות הגמל, הפנסיה וביטוח חיים באחזקות השחר.

האמון בשיאו

אורך חיי האג"ח שמנפיקה הממשלה מצביע במידה רבה על האמון שרוחשים רוכשי האג"ח לשוק ההון המקומי ולאמינות האוצר בהחזר החובות, ואכן - כיום מגייסת ממשלת ישראל חוב לטווחים ארוכים מאוד, של עד 30 שנה. אמנם ישראל רחוקה עדיין מסף הכניסה לגוש היורו הדורש יחס חוב־תוצר מרבי של 60%. אבל האם קריטריון זה רלבנטי כיום? למעשה רק מדינות מעטות בגוש האירופי מקיימות יחס הנמוך מ־60% ובמרבית המדינות יש חריגה גדולה.

אין כל ספק כי הממשלה עשתה בשנים האחרונות לא מעט טעויות, אך בנושא ניהול החוב - מגיעות לאוצר מחמאות.

הכותב מכהן כחבר בוועדות השקעה, כדירקטור בחברות ציבוריות ואחרות ועוסק גם בייעוץ פיננסי.