אג'יו: לראות את ההתרסקות הבאה

לאונהרד אוילר היה הראשון שפיצח את חידת המטבע המסתובב על צירו במונחים מתמטיים. המתמטיקאי והפיזיקאי הדגול ממוצא שוויצרי היה אחד מאנשי המדע המובילים של המאה ה־18. חוץ ממחקר מתמטי טהור, הוא עסק גם בחקר המכניקה, וטבע מונחים שבהם אנו משתמשים עד היום. המחקרים שלו, למשל, משמשים כבסיס ללימודי הנדסת בניין. בספרו משנת 1765, "תיאוריית התנועה של גופים קשיחים", הניח אוילר את היסודות לנוסחאות שמסבירות כיצד מטבע מסתובב על צדו, נופל בתנועה סיבובית והדרגתית על פניו, כשתוך כדי כך הוא מאיץ את תנועתו ואת תדר הקול שהוא יוצר, עד שהוא מגיע לשיא - מנוחה מוחלטת.

הנוסחה של אוילר היא ההשראה של פרופ' דידייה סורנט (Sornette), האיש שמנסה בעזרת אותו דפוס של תנועת המטבע לחזות את צמיחתן והתפקעותן של הבועות הבאות בשווקים הפיננסיים. במרכז המחקר של סורנט במכון הטכנולוגי בציריך, שלו העניק את השם "מצפה המשברים הפיננסיים", הוא וצוות של פיזיקאים ומתמטיקאים מנסים לעשות מעשה יחיד במינו - להפוך את הכלכלה לשיטה מדעית טהורה שניתנת לפיצוח. בדומה לחוקי ניוטון, או ליכולת של אוילר לחזות כיצד מטבע מסתובב יתנהג, סורנט מנסה ליצור מודל מתמטי שיאפשר לו לצפות את התנהגות הכלכלה הגלובלית, ובמיוחד את התנהגות השווקים.

צפו בפרופ' סורנט מבצע פעלולי סקי

סורנט עובד על הנוסחאות כבר 15 שנה, וכיום, הוא טוען, המודל שלו מסוגל לאתר בועות המתפתחות בשווקים בדיוק מרשים של 80%. "אנחנו מצליחים כיום לזהות בועות בערך בחמישית עד שליש ממהלך החיים שלהן", מסביר סורנט בראיון בלעדי ל"כלכליסט". "לכל בועה יש תוחלת חיים משלה, אבל אנחנו כבר יודעים לזהות אותן כשהן צעירות ואנחנו יודעים לומר בהסתברות גבוהה מתי הן יתפקעו. זה לא אומר בהכרח שאנחנו מסוגלים לחזות התרסקויות.

אנחנו חוזים את סופה של בועה, אבל לא כל בועה מסתיימת בהתרסקות. מניסיוננו, בערך שני שלישים מהבועות מסתיימים בהתרסקות, ואילו שליש מסתיימות בשינוי משטר. כלומר, הן הופכות למישור או לנחיתה ארוכה ורכה". וגם היום, סורנט מבהיר, יש לא מעט בועות בשווקים, ובמיוחד באמריקה, שם ניצני ההתאוששות הם רק "מראית עין".

לסורנט יש ברזומה מאות מאמרים מדעיים וחמישה ספרים, והוא נחשב לחוקר חלוצי בתחום הלוהט של האקונו־פיזיקה, שמביא את תובנות מדעי הטבע לשווקים. בשנים האחרונות הוא הציג את המודלים שלו לא רק בכנסים מדעיים נחשבים אלא גם מול בכירי הבנקים המרכזיים באירופה ובארה"ב, והמחקרים שלו זוכים לתהודה עולמית, מ"הוול סטריט ג'ורנל' ועד ל'ביזנסוויק'. אם הפרויקט שלו יוכתר בהצלחה, הוא ישנה מן היסוד את תחום הפיננסים. ועל פי סורנט, השינוי הזה דחוף ביותר, כי נכון להיום, אין שמץ מדעיות במודלים לחיזוי שעליהם נסמכים מקבלי ההחלטות. "אנחנו כמו פרפרים אלגנטיים שעפים בחושך, נמשכים לאור המתעתע של התחזיות, נכווים שוב ושוב בטעויות, רק כדי לשוב ולעוף לעבר אותו אור מטעה". זו המציאות שהוא רוצה לשנות.

מרעידות אדמה למשברים פיננסיים

"זה כלל לא פשוט לזהות בועה", אומר סורנט. "אני אזכיר לך את מה שיו"ר הפד (הבנק המרכזי האמריקאי) לשעבר אלן גרינספן אמר על בועת הדוט.קום בשנת 2000. הוא אמר שלמרות כל הכלים, המומחים והמחקרים שהוקדשו למדד נאסד"ק, כמעט אף אחד לא הצליח לראות בוודאות את קיומה של הבועה עד שהיא התפקעה. ואת אותו דבר, פחות או יותר, אנחנו יכולים לומר על המשבר האחרון של 2008. לזהות בועות זה אתגר".

אבל עכשיו, טוען סורנט, הוא ועמיתיו מצאו דרך להתמודד עם האתגר הזה. "אנחנו עושים זאת על ידי פיתוח של כלים שהם רגישים במיוחד להתנהגות סופר־אקספוננציאלית”, הוא מסביר. צמיחה סופר־אקספוננציאלית היא דרכו האקדמית היבשה לתאר השקעה מופלאה, השקעה שצומחת בטור הנדסי, כזו שמחזירה מדי שנה ריבית שהולכת ומכפילה את עצמה. אם ההשקעה שלכם מחזירה בשנה הראשונה 5% ובשנייה 10%, ובשלישית 20% וכך הלאה, הרי יש לכם ביד השקעה סופר־אקספוננציאלית מופלאה, או על פי סורנט, קרוב לוודאי שאתם נמצאים בעיצומה של בועה.

הדפוס הזה, של צמיחה בקצב הולך וגובר עד לפקיעה, אינו ייחודי לשווקים. סורנט מוצא אותו בשלל דוגמאות מעולמות הפיזיקה ומדעי הטבע. המטבע שחג על צדו, למשל, משמיע צליל שהולך וחוזר על עצמו בקצב הולך וגובר עד שהוא מגיע לשיא, כלומר למנוחה. לפי סורנט, זה הדפוס שבו מתנהגות בועות. "את אותה התנהגות אנחנו מוצאים בין השאר בלידה", הוא אומר, "בצירי 'ברקסטון היקס' שהתדירות ההולכת והגוברת שלהם יכולה לבשר על תחילת צירי הלידה. אנחנו מוצאים אותה בהתנהגות גלי המוח לפני התקף אפליפטי, ובאופן שבו רעידות אדמה מתנהגות".

ההתנהגות הזו, מדגיש סורנט, מצייתת לחוקיות שמאפשרת לאתר מראש את הנקודה שבו יגיע השינוי, הרגע שבו "הצמיחה הסופר-אקספוננציאלית תתחלף בהתרסקות או תשתנה למישור ארוך או לירידה מתונה. זה מוכל במידע עצמו ובייצוג הגרפי שלו. אנחנו יודעים את זה, למשל, ממערכת שפיתחנו עבור סוכנות החלל האירופית, שמונעת קרעים ופיצוצים במכלי ייצוב הלחץ של טילים שמשוגרים לחלל, והיא עושה זאת על ידי האזנה לתדר האקוסטי של המכלים. ככל שיש יותר קרעים, כך התדר הולך וגדל, עד שהוא מגיע לשינוי מצב. או במילים אחרות, לנקודת פיצוץ".

את התובנות האלה סורנט תרגם למודלים ממוחשבים, שאפשרו לו ולעמיתיו לנפק רשימה ארוכה של תחזיות מרשימות לפקיעת בועות ברחבי בעולם: ממשבר הנדל"ן האמריקאי מאמצע 2006, דרך התרסקות שוק המניות הסיני ב־2007 וצניחת מחירי הנפט ב־2009, ועד לנפילה בשער הביטקוין, המטבע הווירטואלי, באפריל האחרון. החל מ־2010 סורנט מפרסם את תחזיותיו בקבצים מוצפנים שנפתחים לקריאה רק לאחר שישה חודשים, כדי שהתחזיות לא ישפיעו על השווקים. "אנחנו מכנים זאת בשם 'ניסוי הבועות הפיננסיות'. ככה אנחנו יוצרים ניסוי שאינו יכול להשפיע על ההתרחשויות במציאות".

מכונת הכסף התמידית

עבור חוקרי הבועות, זהו עידן מוזהב. כבר 30 שנה שהשווקים נעים מבועה להתרסקות ,לבועה, להתרסקות. חלק מההתרסקויות אדירות ממדים: יום שני השחור בוול סטריט ב־1987, התרסקות הנדל"ן ביפן בתחילת שנות התשעים, המשבר בשווקים המתפתחים בהמשך אותו עשור, וכמובן המשבר הפיננסי של 2008. סורנט חושב שזה לא מקרה. עבורו רצף הבועות הזה הוא לא רק חומר גלם פורה שאפשר להזין למודלים, אלא גם סימפטום לבעיית עומק חריפה.

את המסקנה הזו הוא פרס בהרחבה בשנה שעברה במאמר מכה גלים תחת הכותרת "האשליה של מכונת הכסף התמידית". סורנט מצביע שם על נתק מתמשך בין הצמיחה בכלכלה הריאלית במערב, שהאטה בעשורים האחרונים לכ־3% בשנה, לבין התשואות בשווקים, שהגיעו לעתים ל־10% ואף ל־15% בשנה. את ההפרש בין המספרים, הוא טוען, ניתן להסביר רק באמצעות בועות פיננסיות, שהן תולדה של מדיניות מכוונת.

"בעשורים האחרונים", הוא מרחיב עכשיו, "הצרכנים במערב מוציאים יותר ממה שהם מרוויחים. זה תהליך שהחל בשנות השמונים והולך ומתחזק באופן דרסטי בשנים האחרונות. יכולת הייצור של המערב הולכת וקטנה, ואנחנו לא יכולים להמשיך ולשמור על רמת החיים שלה התרגלנו. הפתרון שמצאנו כדי לגשר על הפער הזה הוא חובות הולכים וגדלים והרחבת העולם הווירטואלי של הפיננסים. עולם הכלים הפיננסיים פיצה בשני העשורים האחרונים על היכולת הפוחתת להתחרות בשווקים הגלובליים ועל אובדן כושר הייצור".

אם התהליך הזה יימשך, סורנט כותב במאמר, צפוי לנו "עתיד עגום למדי", של "אי־יציבות מערכתית גוברת, דילול העושר דרך אינפלציה סמויה, צמיחה כלכלית לא אמיתית שנשענת על חובות עתק, וגידול באי־השוויון ובאי־השקט החברתי". האם יש דרך אחרת? כשאני שואל אותו מה האלטרנטיבה, לסורנט יש תשובה ברורה: "הפתרון הריאלי היחיד שנראה כרגע, תחת המערכת הכלכלית שבה אנו חיים, הוא הפחתה הדרגתית ואטית של ההכנסה ואיתה ירידה ברמת החיים. וזה כבר קורה. זה תהליך בהתרחשות, וזו שחיקה שנמצאת רק בשלב הראשוני שלה".

גם השינוי הלא מלהיב הזה, הוא מדגיש, חייב להיות אטי. גמילה פתאומית מהתמכרות היא מתכון לאסון. עד עתה הבנקים המרכזיים התמודדו עם המשבר באמצעות מדיניות ההקלה הכמותית, של הצפת השווקים בכסף. התוצאה, על פי סורנט, היא שלל בועות. "השוק האמריקאי סובל מהתקפי בועתיות, ויש לזה קשר ישיר להקלה הכמותית. בכל פעם שמוזרמת לשוק הקלה כמותית הוא מיד עולה, עד שהשפעת הכסף החדש מתפוגגת. ואז השוק מפגין סימנים של שינוי משטר, ומיד מגיעה עוד הקלה כמותית שדוחפת אותו חזרה לעליות, וחוזר חלילה. אז כן, למרבה הצער יש בועה גדולה בשווקים האמריקאיים שהיא לגמרי מלאכותית. למראית עין, הכלכלה האמריקאית מתאוששת, אבל זה רק בשל קיומה של אותה בועה".

האם הבועה הזאת תתפקע עם ההפחתה הצפויה בהקלה הכמותית?

"נתחיל מזה שאנחנו לא יודעים מתי תחל ההפחתה. וגם כאשר היא תתרחש, היא תהיה רכה. הפד יודע שהמערכת מאוד שבירה כרגע. הפחתה תביא לתנודתיות גדולה יותר בשווקים, ותנודתיות גבוהה היא סימן מפתח לכך שהכלכלה לא נמצאת במצב בריא. ולכן הפד נמצא במלכודת. הוא חייב לבצע דברים באופן מאוד אטי ורך”.

מלך הדרקון נגד הברבור השחור

הפרויקט של סורנט טרם הושלם. הוא עדיין עובד על המודלים, ולא כל התחזיות מצליחות. ביוני השנה, למשל, סורנט וצוותו הכריזו על בועה מסוכנת במניית טסלה, יצרנית המכוניות החשמליות, אבל מאז המניה רק עלתה. זה מקרה פעוט יחסית. במהלך השנים היו גם כישלונות צורבים. הבולט היה בתחילת העשור הקודם, כשסורנט ניפק תחזיות פסימיות שכשלו לזהות את תחילת הזינוק המדהים בשווקים. כשאני שואל את סורנט על הכישלונות שלו, אני מקבל הסבר טכני ומפורט שהשורה התחתונה שלו היא: הטעויות התרחשו בעיקר במקרים שבהם הוא ניסה לצאת מגבולות הבועה.

"אנחנו לא מושלמים", מודה סורנט. "אנחנו עדיין עושים טעויות מדי פעם, והטעות הגדולה היתה אחרי 2002, כשההפסד המצטבר בנאסד"ק עמד על 65%. אנחנו טענו שאחרי התפוצצות בועת הדוט.קום יגיעו שנים של תנודתיות, אבל בפועל החלה התאוששות ארוכה וממושכת שנמשכה לתוך 2007. הכישלון במקרה הזה לא היה במתודולוגיה של בועות, אלא בתחום שאנחנו עדיין מפתחים, חיזוי לאחר שינוי המשטר בבועה. למדנו בדרך הקשה שזה תחום הרבה יותר מורכב".

מעבר לכישלונות העבר, יש עוד צל שמעיב על הפרוייקט של סורנט: צלו של הברבור השחור. זה המושג המפורסם שבו משתמש הכלכלן והפילוסוף נסים טאלב כדי לתאר אירועי קיצון חריגים, כאלה שבהגדרה לא ניתנים לחיזוי. אבל אם טאלב צודק, ולא ניתן לצפות התרסקויות ענק בשווקים, איפה זה משאיר את סורנט ומצפה המשברים שלו?

התשובה של סורנט לברבור השחור היא מלך הדרקון. זה המושג שלו לתיאור אירוע קיצון כביר שדווקא כן ניתן לחזות. "אנחנו יודעים להצביע על לא מעט סימנים מוקדמים למלכי דרקון בהתהוות. אבל אולי האינדיקטור החשוב מכולם הוא זה של צמיחה סופר־אקספוננציאלית שמלווה בלולאת היזון חוזר חיובית". וזה בעצם לב הטיעון של סורנט: אירועים קיצוניים כמו בועות ענק הם לא רק עניין של סטטיסטיקה והסתברות, אלא גם תוצאה של תהליכים שמזינים את עצמם, החל מרוכשי דירות שממהרים לקנות לפני שהשוק יברח, ועד למנהלי השקעות שבוחרים מניות לפי מומנטום.

ברגע שמבינים את הלוגיקה של הבועה, את תהליכי ההיזון החוזר שמניעים אותה, טוען סורנט, אפשר לא רק לצפות התרסקויות בשווקים, אלא גם להבין מדוע יש כל כך הרבה התרסקויות. "קח, למשל, את נאסד"ק", אומר סורנט. "סטטיסטית, צניחה של 10% ביום מסחר אחד היא לא כזו נדירה. למעשה היא מתרחשת בממוצע אחת לארבע שנים. מדובר בערך בהסתברות של אחד לאלף, כי בשנה נתונה יש 250 ימי מסחר. ואז אנחנו שואלים את עצמנו: מהי ההסתברות לקבל אירוע כזה שלוש פעמים ברציפות? על פי ההיגיון הסטטיסטי, מדובר בהסתברות של אחד למיליארד. כלומר, כדי שאירוע כזה יתרחש, אנחנו צריכים להמתין מיליוני שנים, אבל במציאות אירועים כאלה התרחשו ומתרחשים, ולא רק פעם במיליוני שנים. כשאנחנו רואים שינוי יוצא דופן, נפילה אחרי נפילה, הפסד אחרי הפסד, זה מלך הדרקון שלנו. זה תמרור האזהרה שלנו מפני שינוי מסיבי בהתנהגות הבועתית, אירוע יוצא דופן שמעיד שמשהו גדול קורה כאן, שהשיא מתקרב".

ניהול סיכונים על הכביש

סורנט (56) הוא איש אשכולות מודרני. הקריירה שלו חובקת יבשות ודיסציפלינות: לפני שהתמנה לפרופסור לחקר סיכונים בציריך, הוא הספיק לכהן כמנהל מחקר במרכז הלאומי למדע בצרפת, מולדתו; כפרופסור לגיאו־פיזיקה באוניברסיטת UCLA היוקרתית בלוס אנג'לס; כיועץ לתעשיית החלל האירופית, למעבדות המחקר הגרעיני בלוס אלמוס, ניו מקסיקו, וגם לבנק אוף אמריקה; כיו"ר הדירקטוריון של בית השקעות לונדוני, והרשימה עוד ארוכה.

ובנוסף לכל אלה, סורנט הוא גם חובב אופנועים כבדים וספורט אקסטרים. חיפוש קצר ברשת מעלה סרטונים של הפרופסור השרירן עושה סקי בתחתונים, ומבצע פעלולי קפיצה מסירת מנוע.

אבל, הוא מבהיר, "אני לא אוהב סיכון. למעשה, אני משקיע מאוד שמרן. זה נכון שאני אוהב לרכוב על אופנועים ולעשות סקי. כשהסטודנטים שלי שואלים, 'איך אתה יכול לנסוע על אופנוע כשאתה יודע את הסטטיסטיקה שכרוכה בכך', אני עונה: 'אני מבצע ניהול סיכונים דינמי'. בשל העובדה שאני מודע לסיכון הגבוה ברכיבה על אופנוע, אני נוהג באופן הרבה יותר זהיר מאשר רוב הרוכבים. אני נכנס למצב שבו אני 100% על הכביש. מעין מצב שבו המוח שלי סורק כל הזמן את הדרך לאיתור סכנות אפשריות ומגיב להן. כל המכוניות הן אויב פוטנציאלי, כל הולכי הרגל הם סיכונים. זה ניהול סיכונים דינמי. בשל העובדה שאתה נמצא בסיכון כל כך גבוה, אתה חייב להיות הרבה יותר זהיר”.

"וזה", הוא מחבר את הכבישים לשווקים, "משהו שהייתי רוצה לראות גם בעולם הפיננסי, לנוכח העובדה שיש בו הרבה סיכונים וכל כך הרבה פוטנציאל להרס. כמו על אופנוע, גם בשוקי ההון - אתה חייב לנטר כל הזמן את כל המשתנים ולהתאים את החשיפה שלך לסיכונים בהתאם. זה שונה מהותית מהמודלים הסטטיים לניהול סיכון שבהם התעשייה משתמשת".

השאיפה הזאת, לפרוץ מעבר למודלים הקיימים, היא זאת שמנחה את סורנט. המוטיבציה מאחורי המחקר שלו, הוא מסביר, נובעת מחולשתו המדעית של תחום הכלכלה. מעבר לעובדה שבעשור האחרון פורסמו עשרות ספרים שמונים את החולשות, שלא לומר שגיאות גסות, בהנחות הבסיסיות של המודלים הכלכליים שלאורם אנו מתנהלים, סורנט מצביע גם על היעדרה של מערכת שיטתית למדידת מידע כלכלי.

"במובן מסוים, מדעי הכלכלה הם לא מדעים של ממש", הוא אומר. "והסיבה היא שאין בתחום מספיק הישענות על עובדות. כך, למשל, נושא מרכזי בכלכלה הוא חיזוי. אבל התחזיות של הפרופסורים לא נבדקות לאורך זמן כדי לגלות אם הן עמדו במבחן המציאות. למעשה, אנחנו נטולים כל מתודולוגיה שיטתית להעריך ולהשוות בין תחזיות לתוצאות. זה הבסיס המדעי של כל תחומי המדע הרציונלי שאותם אני מכיר, ובכלכלה זה לא קיים. בכל תחום מדעי שבו עבדתי בעבר - חיזוי רעידות אדמה, חיזוי מזג אוויר, ביולוגיה, הנדסה מכנית - ישנן פרוצדורות ברורות לבדיקה ושיפור של מודלים מדעיים, אבל בכלכלה זה חסר. זה קצת כמו לומר שהנוסחאות של פיזיקה מכנית לא היו נבדקות במבחן במציאות. אתה יכול לתאר לך מצב שבו אנו בונים בניין על סמך תיאוריה שלא בטוח שהיא עומדת במבחן הכוחות הפיזיקליים על פני כדור הארץ?".

בחזונו של סורנט, תהליך החיזוי הכלכלי יהפוך למדעי ומחמיר, כזה שמבוסס על השוואה קפדנית בין תחזיות התיאוריה לתוצאות. הוא מקווה ש"מצפה המשברים הפיננסיים" בציריך, שאותו ייסד ב־2008, יהפוך לראשון בשורת מצפים דומים, שיאפשרו למקבלי ההחלטות להתמודד טוב יותר עם אי־היציבות בשווקים, ולנהל טוב יותר את ההיגמלות מפיננסים.

ועם זאת, יש גם משהו מטריד במודל של סורנט. אם התוצאה על פי המודל ידועה מראש, האם זה לא נוטל את כל העוקץ מההשקעה ומרעיון השוק החופשי, במיוחד כאשר כולם יעשו שימוש בכלים שאותם סורנט מפתח? ומעבר לכך, המודל של סורנט עלול להעניק יתרון עצום למשקיעים עם גישה למערכת, ולקפח את כל השאר. התשובה של סורנט להשגות האלה, כראוי לאיש מדע אמיתי, מפתיעה בעוצמתה.

"אין ספק ששוק מתפקד ובריא זקוק לשונות בדעות ובאסטרטגיות ההשקעה. השאלה שלך רלבנטית לא רק למתודולוגיה שלי, אלא לכל מתודולוגיות ההשקעה האחרות. כאשר אחת מהן הופכת לדומיננטית, ומשקיעים רבים בשוק מסתמכים עליה, היא יוצרת, או הופכת, לבועה בעצמה. זה בדיוק מה שהתרחש בביזיון של LTCM, ב־1998. זו היתה קרן גידור ענקית שנוסדה על ידי שני זוכי פרס נובל (מיירון שולס ורוברט מרטון) שפיתחו את הנוסחה האולטימטיבית לתמחור נגזרים. אבל במציאות, אחרי נהירה מסיבית מצד משקיעים אחרי LTCM, השוק הפך לחד־ממדי, והחזיק בפוזיציה עצומה שהתבררה כפגיעה להחריד לתנודות קטנטנות. ולמעשה, אנחנו עדיין משתמשים במודלים האלה, והם המשיכו להתפוצץ לנו בפרצוף במשבר שהחל ב־2007.

"ודבר דומה בהחלט יכול להתרחש עם המודל שלי. אנחנו לא מושלמים. כבר עשינו טעויות חיזוי בעבר. ואם רוב השוק יעשה שימוש במודל, הוא בהחלט עלול למצוא את עצמו משלם מחיר יקר על המקרים שאותם אנחנו לא מצליחים לחזות. יש לנו עוד דרך רבה לעשות בעולם החיזוי הכלכלי, ולמרות שמלכי הדרקון שלי מושלים ברובה של הכיפה הכלכלית, תמיד יהיו שם ברבורים שחורים".