להשתתף או לא להשתתף, זו השאלה

מחזיקי האג"ח של פטרוכימיים ניצבים בפני הכרעה קשה. לפני כשבוע דיווחה החברה־הבת של פטרוכימיים, בזן (30.7%), על כוונתה לבצע במחצית השנייה של דצמבר הנפקת זכויות לרכישת מניות בזן בהיקף מוצע של עד 150 מיליון דולר (כ־530 מיליון שקל).

מחד גיסא, השתתפות בהנפקה כרוכה בשימוש ביתרות המזומנים של פטרוכימיים, אך מאידך גיסא, אי־השתתפות בהנפקה תוביל לדילול משמעותי באחזקותיה של פטרוכימיים בבזן. להשתתף או לא להשתתף? דילמה.

מהלך מחויב המציאות

כדי לשמור על שיעור אחזקתה בבזן, פטרוכימיים תידרש להזרים כ־160 מיליון שקל במסגרת הנפקת הזכויות, סכום המהווה 30.7% מהגיוס המתוכנן. אך הפרוטה לא מצויה בכיסה של פטרוכימיים שנמצאת בהסדר חוב ולדו"חותיה הוצמדה הערת "עסק חי". בסוף הרבעון השני היו בקופת פטרוכימיים 87 מיליון שקל בלבד, אולם בחברה בונים על שחרור פיקדונות של כ־119 מיליון שקל. אבל מה? לאור זאת שפיקדונות אלו כפופים לזכויות קיזוז של תאגידים בנקאיים, קיים ספק אם הבנקים יאפשרו שימוש בהם.

דיוויד פדרמן | צילום: אלירן אביטל

אם להסתמך על הערכת השווי לבזן שצורפה לדו"חות הכספיים האחרונים שפרסמה פטרוכימיים, השתתפות בהנפקת הזכויות היא מהלך מחויב המציאות. על פי הערכת השווי, שהוכנה על ידי רו"ח אורי כהן ממשרדו של יצחק סוארי, השווי בר־ההשבה של בזן (100%) מסתכם ב־2.34–2.15 מיליארד דולר שווי הגבוה בפי שלושה משווי השוק של בזן.

אף שכל הנושים של פטרוכימיים ייהנו מהישרדותה של בזן, חלק ממחזיקי האג"ח ייהנו יותר מאחרים. לפטרוכימיים שש סדרות אג"ח, מתוכן רק שלוש מובטחות בשעבוד על מניות בזן. אך הצניחה בשווי השוק של בזן שחקה את שווי הבטוחה למחזיקי האג"ח.

לכאורה, מחזיקי האג"ח של פטרוכימיים יעדיפו שהחברה לא תדולל, בייחוד אחרי צניחה של 46% במניות בזן מתחילת השנה וירידה של 21% מתחילת החודש. אלא שלהשתתפות של פטרוכימיים בהנפקת הזכויות של בזן יש מחיר, ואלו שיישאו בנטל הם מחזיקי האג"ח. המשמעות של שימוש ביתרות הנזילות של פטרוכימיים היא שנוסף לדחיית הקרן לשנת 2017, מחזיקי האג"ח ייאלצו לוותר גם על תשלומי הריבית שהיו נחמתם הקטנה.

הימור מחושב

השתתפות בהנפקת הזכויות של בזן מהווה הימור מבחינת פטרוכימיים: אם בזן לא תצליח להשתקם, החברה השקיעה כסף בריא במיטה חולה. אולם זה הימור מחושב היות שפטרוכימיים תלויה בבזן בכל הנוגע לשירות החוב.

על כן, נראה שהצעד ההכרחי מבחינת מחזיקי האג"ח של פטרוכימיים הוא לחזק את הנכס שעליו החברה מתבססת לשירות החוב, גם במחיר של פגיעה נוספת ביכולת שירות החוב בטווח הקצר.

הדילמה של המחזיקים כיצד להשתמש ביתרות הנזילות של חברה בקשיים אינה נחלתם הבלעדית של המשקיעים בפטרוכימיים, והיא משותפת לחברות נוספות. כפי הנראה, זה גורלן של חברות אחזקה שאכלו בוסר וצריכות להילחם עד הגרוש האחרון כדי ששיני הבנות לא תקהינה.